BAROMÈTRE DES MARCHÉS FINANCIERS, PERSPECTIVES D’INVESTISSEMENT EN NOVEMBRE

Les temps sont durs pour les marchés financiers mondiaux. Les politiques monétaires se durcissent tandis que les goulets d’étranglement des chaînes logistiques commencent à peser sur l’économie mondiale. Parallèlement, les pressions inflationnistes se révèlent plus persistantes que prévu. 

Nous pensons que les marchés obligataires seront très durement touchés. En effet, la hausse de l’inflation et la perspective d’un resserrement des politiques monétaires ont des effets sur les rendements. Les obligations à haut rendement semblent particulièrement vulnérables. Les actions ne seront pas non plus à l’abri des soubresauts des marchés. Cependant, dans l’ensemble, nous pensons qu’elles devraient mieux résister que les obligations, car la croissance économique reste suffisamment forte pour permettre de bonnes surprises côté bénéfices des entreprises.

Fig. 1 — Grille d’allocation d’actifs mensuelle

Novembre 2021

Nos indicateurs du cycle conjoncturel mondial sont passés au neutre après un an en territoire positif. Ils laissent toutefois toujours entendre que la croissance économique restera largement supérieure à la tendance à long terme, avec 5,9% cette année et 4,8% en 2022. 

Ces prévisions s’accordent avec une croissance des bénéfices des entreprises d’environ 15% l’année prochaine, soit le double du rythme prévu par le consensus. Les bonnes surprises côté bénéfices viendront plus probablement d’Europe et du Japon, où la reprise économique a encore du potentiel.

Même si la dynamique de croissance dans la zone euro semble s’essouffler, les problèmes d’approvisionnement ayant freiné la production industrielle, les politiques des gouvernements et des banques centrales restent favorables. Le risque de resserrement des politiques monétaire et budgétaire y est inférieur à celui d’autres marchés développés.

Au Japon, après avoir atteint des niveaux historiquement bas, la confiance se rétablit et les enquêtes sur l’activité des entreprises s’améliorent. 

La situation est toutefois plus négative en Chine, où l’activité continue à ralentir, à la fois en matière de production industrielle, de construction et d’investissements en actifs immobilisés. Cependant, le sentiment vis-à-vis de l’immobilier, un secteur d’importance cruciale (qui représente environ 25% du PIB du pays) semble se stabiliser. Cela s’explique en partie par le fait que le promoteur immobilier Evergrande, lourdement endetté, assure le paiement de ses coupons, évitant ainsi un défaut de dernière minute. Les autorités de Pékin ont, quant à elles, encouragé les banques à prêter au secteur immobilier. 

Si nous tablons sur la poursuite des mesures de relance de la Chine, celles-ci ont cependant été moins favorables qu’initialement espéré, les décideurs politiques mettant l’accent sur le désendettement plutôt que sur la croissance à court terme. Dans le reste du monde, les banques centrales commencent à assécher les  liquidités, notamment la Réserve fédérale américaine et la Banque du Japon.  La création de crédit privée reste, quant à elle, atone et aucune reprise n’est attendue avant l’année prochaine. Par conséquent, le total des injections de liquidités des cinq premières économies mondiales est tombé à un niveau désormais équivalent à 11,9% du PIB, en net repli par rapport au sommet de 28,7% atteint l’an dernier. Nous abaissons donc notre score de liquidité mondiale à un niveau neutre¹.

La baisse devrait toutefois être progressive afin de ne pas faire dérailler la reprise. En effet, les banques centrales seront probablement plus tolérants face à l’inflation, notamment parce que leurs ripostes politiques ne peuvent répondre aux causes les plus immédiates des hausses de prix, à savoir les goulets d’étranglement du côté de l’offre.

Fig. 2 - Surprises positives

Marge de dépassement des prévisions consensuelles du BPA et du chiffre d’affaires des sociétés du S&P 500, en %*

Cependant, le durcissement des conditions d’accès aux liquidités aura probablement des retombées négatives sur les valorisations, tant des actions que des obligations.  Nos modèles laissent entendre qu’une augmentation des rendements réels de 100 points de base se traduirait par une chute de 20% des ratios cours-bénéfice des actions. Nous estimons malgré tout avoir déjà assisté à l’essentiel du phénomène.

Même si les actions semblent onéreuses par rapport aux actions, selon notre estimation de la prime de risque sur les actions, ces titres ont encore un réel potentiel haussier dans la plupart des régions. Les chiffres de vente des sociétés ont battu les prévisions avec une marge moins forte qu’au trimestre précédent, mais les bénéfices surprises des entreprises sont encore élevés, ce qui indique un endettement opérationnel sain (voir Fig. 2). À court terme au moins, nous pensons que les marges bénéficiaires résisteront à la pression croissante sur le coût des intrants.

Les valorisations soutiennent notre préférence pour les actions défensives du secteur de la santé (l’un des moins chers de notre modèle, en valeur relative) et appellent à la prudence quant aux obligations à haut rendement américaines.

Les facteurs techniques affichent une saisonnalité positive pour les actions, ainsi que des tendances à moyen terme favorables. Selon certaines enquêtes menées auprès des investisseurs, dont celle de l’American Association of Individual Investors (AAII), l’optimisme est de mise. 

À l’inverse, la dynamique à court terme pour les obligations s’est dégradée dans l’ensemble. L’enquête réalisée auprès des gestionnaires de fonds de Bank of America montre que l’allocation obligataire des investisseurs se situe à son plus bas niveau historique. Parallèlement, le positionnement court net sur les bons du Trésor américain, en particulier sur les échéances à 2 et 5 ans, s’est nettement renforcé. 

Les actions du monde entier ont atteint des sommets historiques ou approché leurs niveaux records, témoignant de leur résilience face à une liste croissante de préoccupations, parmi lesquelles les perturbations sur les chaînes d’approvisionnement, les pénuries de main-d’œuvre, les mesures de répression réglementaire en Chine et les pressions inflationnistes persistantes.

De plus, notre indicateur exclusif d'appétit pour le risque multi-actifs a renoué avec le niveau le plus élevé du quintile, juste au-dessus des records observés début 2021.

Le fort rebond des bénéfices des entreprises explique l’optimisme ambiant.

Le contexte macroéconomique actuel de forte croissance et de baisse des injections de liquidité de la part des banques centrales favorise les titres de valeur – les sociétés qui se négocient en dessous de leur potentiel – par rapport aux actions qui présentent un  fort potentiel de croissance (voir Fig. 3). Cela conforte notre surpondération des valeurs financières. 

Fig. 3 – Transactions liées aux réouvertures

Les titres de valeur retrouvent des couleurs après avoir sous-performé pendant les confinements

Selon les données d’EPFR, en combinaison avec le secteur de l’énergie, les valeurs financières ont attiré plus de 7 milliards de dollars de flux entrants en octobre.

Nous surpondérons également l’immobilier, qui affiche une valorisation attrayante et devrait bénéficier de nouvelles réouvertures dans les économies.

À l’inverse, nous pensons que les actions de qualité (c’est-à-dire dont les activités sont stables et qui présentent des caractéristiques défensives) vont perdre du terrain dans cet environnement, après avoir bénéficié des incertitudes liées à la pandémie de Covid et du ralentissement économique du dernier trimestre.

Nous abaissons donc les actions suisses à une position neutre, enregistrant des bénéfices après les fortes performances récentes. Le marché suisse a progressé de 17% au cours des 10 premiers mois de l’année en devise locale.

Nous restons prudents au sujet des actions chinoises, pour lesquelles nous maintenons notre positionnement neutre.

Si le promoteur chinois Evergrande, lourdement endetté, a évité un défaut de paiement formel, le risque d’un effondrement non contrôlé demeure. Il nécessiterait l’un des plus grands processus de restructuration de l’histoire du pays. Autre source d’inquiétude: la nouvelle remontée des cas de Covid en Chine.

L’impulsion du crédit en Chine semble toutefois se rapprocher du niveau plancher et les ventes au détail ont rebondi. L’activité économique pourrait donc se redresser en début d’année prochaine.

Notre surpondération des actions européennes et britanniques, des actions plus cycliques et axées sur la valeur, reste inchangée. Les autorités européennes ont pris des mesures pour limiter les hausses de prix et nous tablons sur une reprise de l’activité l’année prochaine, en particulier en Allemagne, sous réserve d’un apaisement des problèmes d’approvisionnement. Les stocks sont bas et devront être reconstitués.

Notre principale position surpondérée sur le segment obligataire concerne toujours les obligations du Gouvernement chinois. Ces dernières offrent en effet un rendement initial attractif de 3,0%, et bénéficie de risques d’inflation plus faibles qu’ailleurs, ainsi que des prévisions d’apaisement du discours de la Banque populaire de Chine (BPC). 

L’économie chinoise poursuit son atterrissage, sur fond de ralentissement de la création de crédit, de durcissement réglementaire et de crise énergétique, autant de facteurs qui prélèvent leur écot sur la production industrielle, la construction et les investissements en actifs immobilisés. La BPC est intervenue pour réduire en partie le calvaire du secteur immobilier du pays en poussant les banques à recommencer à prêter aux sociétés immobilières. Fait encourageant, Evergrande a pu éviter à la dernière minute un défaut de paiement de ses coupons. Nous continuons à tabler sur un assouplissement de la politique monétaire au cours des mois à venir, même s’il sera moins prononcé et plus tardif qu’anticipé précédemment.

Fig. 4 - Sursauts sur le marché des bons du Trésor

Rendements des bons du Trésor américains à 2 ans, en %

En outre, la crainte d’une inflation moins transitoire qu’annoncé par les banques centrales a commencé à se propager aux marchés. En à peine plus d’un mois, le rendement des bons du Trésor américains à 2 ans a ainsi plus que doublé pour se rapprocher de 0,5% (voir Fig. 4). Les attentes concernant une intervention anticipée de la Fed font trembler un marché des titres américains à haut rendement aux cours particulièrement élevés. Il s’agit en effet de la classe d’actifs obligataire la plus onéreuse de notre grille. Nous maintenons également notre sous-pondération des obligations suisses, dont les valorisations neutres ne sont que relatives.

Sur le front des devises, nous tablons sur un nouveau renforcement du dollar, bien que modeste. Nous nous appuyons pour cela en partie sur nos prévisions concernant la croissance économique américaine, supérieures au consensus. Nous misons ainsi sur un net rebond de la croissance aux États-Unis l’an prochain, sur fond de forte consommation des ménages, alimentée par une partie des 2 400 milliards de dollars d’épargne accumulés, mais aussi de solides dépenses d’investissement. Cette conjoncture pourrait bien pousser la Fed à durcir davantage le ton que ne l’anticipe le marché, même si la valorisation élevée du billet vert en limite le potentiel de hausse.

Nous restons pessimistes vis-à-vis de la livre sterling, malgré les récents discours de fermeté de la Banque d’Angleterre. En effet, celle-ci sera probablement poussé à un durcissement de sa politique, non pas par une croissance solide et continue, mais par l’inflation, elle-même alimentée par les contraintes d’approvisionnement liées en partie seulement à la pandémie de Covid et imputables également au Brexit.

La tendance à la hausse des actions mondiales ne s’est pas démentie. Ces valeurs ont engrangé 5% en octobre, ce qui porte leur progression à 19% en devise locale depuis le début de l’année.

Le marché américain a tenu le haut du pavé, le S&P 500 ayant étrenné un tout nouveau record (voir Fig. 5). Si la croissance des bénéfices des entreprises a atteint son pic et alors que les résultats du troisième trimestre de certains poids lourds comme Apple et Amazon ont été inférieurs aux attentes, la dynamique des bénéfices reste positive.  Les résultats d’environ la moitié des grandes valeurs américaines ont été publié pour la période juin-septembre. Selon les données de l’I/B/E/S de Refinitiv, 82% d’entre elles affichent des bénéfices supérieurs aux prévisions consensuelles des analystes.

La plupart des régions ont également enregistré des hausses sur leurs marchés actions, à deux exceptions notables près. 

Les actions japonaises ont perdu du terrain à l’approche d’une élection législative qui a finalement ouvert la voie à un rebond après la victoire inattendue du PLD, le parti du Premier ministre  Fumio Kishida, qui a conservé sa solide majorité.

En Amérique latine, les bourses ont également évolué en territoire négatif alors même qu’un relèvement de 150 points de base de la Banque centrale du Brésil n’a pas été suffisant pour stabiliser le réal. Le moral a également pâti des signes d’une montée des tensions entre les États-Unis et la Chine. 

Sur le plan sectoriel, dans l’ensemble, le tableau est positif. Les biens de consommation discrétionnaire arrivent en tête, avec une progression de 8%. La hausse des cours du pétrole et des matières premières a favorisé l’énergie et les matériaux, deux secteurs qui devraient publier les plus fortes croissances de bénéfices pour le troisième trimestre.

Fig. 5 - Actions en hausse

Indice S&P 500 composite price

Le mois s’est révélé moins profitable aux marchés obligataires, les obligations mondiales cédant au total 0,1% en devise locale.

Les obligations de la zone euro ont perdu du terrain, car la croissance, plus forte que prévu, a ouvert la porte à une éventuelle augmentation des taux d’intérêt par la BCE en 2022. 

Au États-Unis, les investisseurs obligataires ont également été préoccupés par le durcissement monétaire, puisque les rendements des bons du Trésor à 2 ans ont atteint leur plus haut niveau depuis 19 mois.

À l’inverse, les cours de la dette souveraine britannique ont augmenté et ses rendements ont chuté après l’annonce par le gouvernement d’une réduction des émissions obligataires de 60 milliards de GBP, autorisée par des recettes fiscales en hausse.

Ailleurs, la lire turque a atteint un plancher historique par rapport au dollar après les menaces d’expulsion des ambassadeurs des États-Unis et de neuf autres pays proférées par le président Recep Tayyip Erdogan. La devise était déjà fragilisée par la baisse surprise des taux de 200 pb, supérieure aux prévisions, malgré une dynamique d’inflation loin d’être négligeable. Elle a terminé le mois en recul de 7,6%.

En revanche, le rouble russe et le dollar australien se sont plutôt bien comportés, gagnant chacun plus de 2% grâce aux hausses des matières premières et de l’énergie.