BAROMÈTRE DES MARCHÉS FINANCIERS, PERSPECTIVES D’INVESTISSEMENT EN JUILLET

La croissance de l’économie mondiale progresse à un rythme soutenu. Une grande partie de cette croissance provient des pays développés, grâce au déploiement rapide des vaccins et à la levée des mesures de confinement.

Cela dit, la dynamique économique commence à s’essouffler et les banques centrales se préparent à réduire leurs mesures de relance monétaire en réponse à la hausse des pressions sur les prix.

Une combinaison moins favorable de croissance et d’inflation, des conditions d’accès aux liquidités plus serrées et des valorisations élevées pour les classes d’actifs plus risquées nous poussent à maintenir notre positionnement neutre sur les actions.

Parmi les actions, nous sous-pondérons les secteurs sensibles à la conjoncture économique – notamment les valeurs de la consommation discrétionnaire – tandis que du côté des obligations, nous sous-pondérons les obligations plus risquées, comme celles du haut rendement américain.

Parallèlement, nous continuons de surpondérer les actifs défensifs comme les bons du Trésor américain et les obligations chinoises en monnaie locale.

Fig. 1 Grille d’allocation d’actifs mensuelle

Juillet 2021

Notre analyse du cycle conjoncturel montre que les pressions sur les prix sont de plus en plus notables aux États-Unis.

Sur trois mois, le rythme annualisé de la hausse de l’indice des prix à la consommation du pays, hors alimentation et énergie, s’élève à 8,2%, son niveau le plus fort depuis 1982.

L’inflation PCE de base, la mesure privilégiée par la Réserve fédérale américaine, a elle aussi enregistré une hausse de 3,4% pour se porter à son niveau le plus élevé en près de 30 ans.

Cependant, nous pensons que cette poussée d’inflation est transitoire et qu’elle est le résultat de distorsions de l’offre et d’une hausse de la demande pour les produits les plus affectés par la pandémie, comme les voitures d’occasion.

Si l’on élimine l’impact de ces éléments liés à la Covid ainsi que l’effet de base, notre analyse montre que l’inflation reste stable à environ 1,6%¹.

La Fed devrait maintenant relever ses taux d’intérêt dès la fin de l’année 2022, après avoir augmenté de façon inattendue en juin ses prévisions de croissance et d’inflation pour cette année.

Les hausses de taux d’intérêt pourraient arriver encore plus tôt si l’inflation des salaires rebondit par rapport à son rythme actuel de 3% en glissement annuel, ce qui pèserait également sur les marges bénéficiaires des entreprises.

Fig. 2 – Point par point

Projections de taux d’intérêt du FOMC pour la fin de l’année 2023 (graphique à points). Le point médian annonce à présent deux hausses de taux en 2023, contre zéro en mars

 

En Europe, la situation économique s’améliore rapidement avec l’accélération des campagnes de vaccination et les réouvertures d’entreprises dans la région.

Autre facteur d’amélioration des perspectives du continent, les pays de la zone euro commenceront bientôt à recevoir les fonds du plan de relance de 750 milliards d’euros, ce qui devrait stimuler la croissance d’au moins 0,2 point de pourcentage cette année et l’année prochaine.

La dynamique économique des pays émergents se stabilise, la croissance chinoise s’étant apaisée après un fort rebond. Selon nous, la demande intérieure prendra la place des exportations et deviendra la première source de croissance économique, ce qui stimulera les ventes au détail et les investissements en actifs immobilisés.

Nos indicateurs de liquidité soutiennent notre positionnement neutre vis-à-vis des classes d’actifs risquées.

Les conditions d’accès aux liquidités aux États-Unis et dans la zone euro sont les plus souples au monde, grâce à la poursuite des mesures de relance des banques centrales.

À l’inverse, en Chine, elles sont désormais plus resserrées qu’avant la pandémie. Pékin a finalement repris son combat contre la dette après une explosion des emprunts des petites et moyennes entreprises en 2020.

Cependant, un nouveau ralentissement de la deuxième économie mondiale pourrait pousser la Banque populaire de Chine à assouplir sa politique monétaire plus tard dans l’année. La banque centrale interviendrait alors sur le marché des changes pour affaiblir le renminbi.

Nos modèles de valorisation suggèrent que les valorisations des actions n’avaient plus été aussi élevées depuis 2008. Un durcissement des conditions d’accès aux liquidités et une nouvelle hausse des rendements réels devraient mettre sous pression les multiples de cours-bénéfice mondiaux, qui devraient, selon nous, reculer de 20% au cours des 12 prochains mois.

Notre modèle suggère qu’à l’échelle mondiale, les bénéfices des entreprises devraient enregistrer une croissance annuelle d’environ 35%. Nous considérons que les prévisions de croissance des bénéfices annoncées par le consensus pour les deux prochaines années (autour de 10%) sont trop optimistes, car le BPA passerait alors nettement au-dessus de la tendance pré-COVID, ce qui est peu probable compte tenu de marges bénéficiaires déjà tendues.

Nos indicateurs techniques restent modérément positifs pour les actions. Parmi les obligations, la dette d’État chinoise, que nous surpondérons, est la seule classe d’actifs qui affiche des signaux techniques positifs.

C’est le marché actions britannique qui est le moins cher selon nos indicateurs de valorisation. Ses cours s’élèvent par exemple à 13,1 fois les bénéfices à terme, selon MSCI, contre 17,3 fois et 21,8 fois pour les marchés de la zone euro et des États-Unis . D’après nos différentes mesures de valorisation, la valeur des actions britanniques n’a été plus faible qu’actuellement que 17% du temps.

Les taux élevés de vaccination au Royaume-Uni (les deux tiers de la population avaient reçu au moins une dose à la fin du mois de juin)  suggèrent que l’économie sera en mesure d’échapper aux pires effets du variant delta de la Covid, qui commence à inquiéter d’autres économies. Une réouverture complète de l’économie prévue en juillet devrait en profiter. De plus, le marché affiche une combinaison favorable d’actions value défensives et de haute qualité qui seraient, selon nous, les plus performantes dans la phase actuelle du cycle.

L’attractivité de l’Europe est également en hausse. Le relais de croissance post-pandémie est passé de la Chine aux États-Unis et se dirige maintenant vers la zone euro. Les perspectives économiques et les conditions d’accès aux liquidités dans la région sont meilleures qu’ailleurs, tandis que les valorisations des actions y sont raisonnables. En outre, les flux d’investissements entrants sur les marchés actions de la région sont restés solides, même s’ils ont commencé à fléchir aux États-Unis. Les marchés actions européens ont eu cependant tendance à décevoir: ils ont sous-performé pendant des années et chaque rebond s’est avéré temporaire. Nous avons donc suspendu le passage à surpondérer pour l’instant et attendons que de nouvelles données viennent confirmer ces tendances positives. 

Nous pensons que les marchés actions d’Asie hors Japon présentent une certaine attractivité sur le plan stratégique. La région devrait connaître une croissance deux fois plus élevée que le reste du monde au cours des cinq prochaines années tout en maintenant un taux d’inflation plus faible. Par ailleurs, la riposte monétaire et budgétaire relativement mesurée face à la crise de la Covid offre aux économies de la région une plus grande marge de manœuvre. Des devises sous-évaluées et des actions dont les valorisations semblent raisonnables une fois ajustées en fonction de cette croissance plus élevée sont deux facteurs qui devraient aider les actions asiatiques à surperformer l’année prochaine.

Fig. 3 – Marchés gagnants

Régions et secteurs des actions, rendement total depuis le début de l’année

Nous maintenons la sous-pondération des actions américaines compte tenu de leurs valorisations – jusqu’à présent, la valeur des titres du marché américain n’a été plus élevée qu’actuellement que 16% du temps – et des doutes persistants au sujet de la poursuite du pic inflationniste post-pandémique.  Une question demeure en effet: l’inflation s’avèrera-t-elle transitoire ou continuera-t-elle de dépasser les attentes? Le maintien d’anticipations d’inflation élevées n’est pas non plus évident. 

Face à de telles incertitudes, le marché n’est pas à l’abri en cas de durcissement de la politique de la banque centrale.

Nos inquiétudes sont ravivées par un récent renforcement des liens entre la politique de la Fed et les mouvements du marché. On note une corrélation de 90% entre les liquidités nettes de la Fed (le montant supplémentaire que la banque centrale injecte dans l’économie pour les investissements et les dépenses) et la performance du S&P 500 depuis le lancement de la dernière vague d’assouplissement quantitatif.

Sur l’ensemble des marchés actions, les ratios cours/bénéfice ont reculé d’environ 10% par rapport à leur pic atteint en septembre dernier. Faute de nouvelle augmentation de la marge bénéficiaire des entreprises, toute hausse supplémentaire des actions ne pourra que reposer sur une croissance économique plus forte. 

Nous maintenons la surpondération des valeurs financières et de l’immobilier – ce dernier secteur semble particulièrement bon marché d’après les valorisations – et nous sous-pondérons les biens de consommation discrétionnaire, un secteur qui a enregistré de solides performances, mais qui commence à perdre du terrain.

Dans un monde où les rendements sont déjà très bas (et souvent négatifs), les obligations à prix attractifs sont une denrée rare. Prenons l’exemple des obligations de catégorie spéculative. 

Pour la toute première fois, le rendement des obligations à haut rendement américaines est inférieur à l’inflation. Il est également inférieur au rendement des bénéfices des actions américaines pour la première fois depuis 2014. C’est pourquoi nous continuons à sous-pondérer le crédit à haut rendement américain, qui est actuellement la classe d’actifs obligataires la plus onéreuse de notre modèle. 

Une valorisation aussi élevée est particulièrement préoccupante, car, malgré la forte croissance de l’économie américaine, les prévisions de bénéfices des entreprises n’affichent plus, selon nous, qu’un potentiel de hausse limité. Les prévisions du consensus selon I/B/E/S pour la croissance annuelle des bénéfices ont rejoint notre propre estimation de 35% pour 2021 et semblent trop optimistes pour les deux années suivantes.

Les obligations américaines indexées sur l’inflation, ou TIPS, sont également trop chères. 

Après d’importants flux d’investissements vers les obligations indexées sur l’inflation ces dernières semaines (qui se sont élevés à quelque 3,3 milliards d’USD au cours des trois semaines précédant le 16 juin), les valorisations de ces titres sont aujourd’hui difficiles à justifier, notamment en raison du ton plus sévère adopté par la Fed.

Fig. 4 – Courbe d’opportunité

Courbe des rendements des bons du Trésor américain (10 ans-2 ans, points de pourcentage)

En revanche, nous sommes plus optimistes vis-à-vis des bons du Trésor américain, qui paraissent plus intéressants que les autres obligations d’État des marchés développés. Nous tablons sur une poursuite de l’aplatissement de la courbe des obligations d’État américaines – l’écart de rendement entre les bons du Trésor à 10 ans et les bons du Trésor à 2 ans est inférieur de 26 points de base au niveau qu’il affichait voilà trois mois (voir Fig. 4). Cette tendance pourrait faire émerger des opportunités d’investissement intéressantes.

Cependant, c’est dans les obligations d’État chinoises que nous percevons le plus de potentiel. Cette classe d’actifs bénéficie de flux entrants importants, qui devraient s’accélérer étant donné que les autorités vont faciliter l’accès au marché aux investisseurs étrangers et que la dette chinoise occupe une place toujours plus significative dans les indices obligataires mondiaux. 

Le moment est particulièrement propice à un investissement dans cette classe d’actifs, car les taux réels sont élevés (1,9%, contre -0,8% aux États-Unis) et la dynamique économique en Chine semble avoir atteint son maximum. Les six indicateurs clés d’activité que nous suivons – la production industrielle, les ventes au détail, les ventes de voitures, l’activité dans la construction, l’investissement en actifs immobilisés et les exportations nominales – sont désormais tous inférieurs à leur niveau d’il y a quelques mois. Bien que nous nous attendions à voir la PBOC maintenir le statu quo pour le moment, sa prochaine décision pourrait s’orienter vers davantage de souplesse, car l’inflation ne devrait pas atteindre son objectif d’ici à la fin de l’année. 

Selon notre modèle, la Chine est également le seul marché obligataire souverain à enregistrer un score positif sur les aspects techniques.

Ailleurs, nous sommes dans l’ensemble neutres sur les grandes devises par rapport au dollar américain. La seule exception est la livre sterling, que nous sous-pondérons après sa récente hausse.

En juin, les actions ont poursuivi leur ascension. Le S&P 500 a ainsi régulièrement atteint de nouveaux sommets historiques, la réouverture continue  de l’économie américaine se traduisant par de solides bénéfices. À l’échelle mondiale, les actions ont gagné 2,2% sur le mois de juin, pour une performance totale depuis le début de l’année de 13,6% en devise locale.

Les marchés américain et suisse ont affiché des résultats particulièrement solides au cours du mois, avec des hausses respectives de 2,8% et 4,9%. Le billet vert a gagné 2,7% sur le mois par rapport à un panier de devises, soutenu par des perspectives légèrement plus optimistes de la Fed.

Les obligations ont repris un peu de terrain au cours du mois, mais restent en recul de 2,6% depuis le début de l’année en devise locale. On note une tension croissante entre les investisseurs inquiets du fait qu’une inflation supérieure aux objectifs est de plus en plus intégrée dans les attentes des consommateurs et ceux qui considèrent les pressions actuelles sur les prix comme un phénomène purement transitoire, principalement dû à des distorsions liées à la Covid.

Dans l’univers du crédit, les segments plus risqués des  marchés de part et d’autre de l’Atlantique continuent de s’appuyer sur les mêmes forces qui profitent aux actions. Le haut rendement américain progresse ainsi de 1,4% sur le mois et celui de la zone euro de 0,6% en devise locale.

Fig. 5 – Un peu moins éclatants

Prix des métaux industriels par rapport à l’indice du dollar américain

Le pétrole figure parmi les meilleurs élèves depuis le début de l’année grâce au net rebond des économies par rapport à l’année passée et au maintien d’une solide discipline d’approvisionnement des pays producteurs de pétrole. Les prix du pétrole ont encore augmenté de 9,3%, ce qui leur permet d’enregistrer une hausse de près de 50% depuis le début de l’année. Cette hausse a alimenté celle des valeurs énergétiques, qui ont progressé de 4,4% pour un gain de 30% par rapport à l’année précédente.

Les métaux industriels ont cependant fléchi par rapport à leurs pics récents. Le débouclage de positions spéculatives sur les métaux et des signaux annonçant que le pic de la croissance économique a peut-être été atteint ont contribué à cette évolution, tout comme l’apaisement des anticipations d’inflation et le renforcement du dollar [voir Fig. 5].

Ces deux derniers facteurs ont également freiné les cours de l’or pendant le mois, avec un recul de 4,3%.