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Le baromètre des marchés financiers, perspectives d’investissement du mois de septembre

Septembre 2021

Baromètre: Cohabiter avec le variant Delta

Alors que la propagation du nouveau variant Delta a déstabilisé l’économie mondiale, les programmes de relance et les campagnes de vaccination devraient permettre d’éviter un fort ralentissement de la croissance.

01

Allocation d’actifs: la relance et les vaccins offrent un soutien solide

La croissance économique s’est nettement ralentie ces derniers mois, notamment en raison de la propagation du très contagieux variant Delta. Néanmoins, comme les mesures de relance monétaire ne manquent pas et que les taux de vaccination tiennent le cap, ce coup de frein pourrait s’avérer temporaire. 

Le caractère transitoire ou non de l’inflation reste toutefois incertain. Pour le moment, l’accélération de l’inflation s’explique en grande partie par les distorsions provoquées par l’évolution du comportement des consommateurs – un petit nombre de produits comme les voitures d’occasion et les logements de vacances est à l’origine de la plupart des hausses de prix observées ces derniers mois – et par des effets de base. La propagation des pressions sur les prix qui commence dans d’autres secteurs, comme les services, est cependant préoccupante.

Fig. 1 — Grille d’allocation d’actifs mensuelle
Septembre 2021
Barometer-September-2021-grid_EN.gif

Source: Pictet Asset Management

En outre, les décideurs politiques ne donnent pas de signaux particulièrement clairs, ce qui n’arrange pas les choses.

Le débat enflammé sur l’inflation qui fait rage au sein de la Réserve fédérale américaine est sorti au grand jour et les investisseurs attendent toujours des indications sur le moment où la banque centrale commencera à réduire la voilure de son programme d’achat d’actifs de 120 milliards de dollars par mois ou sur la durée prévue du processus.

Les investisseurs doivent prendre d’autres risques en compte. 

Alors que les économies développées ont commencé à maîtriser la pandémie, des signaux annonçant la possibilité que des foyers épidémiques se déclarent malgré les programmes de vaccination de masse nous avertissent de ce qui pourrait se passer cet hiver aux États-Unis et en Europe. Parallèlement, les régions qui n’avaient pas été fortement affectées par la COVID, comme l’Asie du Sud-Est, sont les plus durement touchées par la vague actuelle.

La Chine est une autre source d’inquiétude. Les confinements liés à la COVID, le resserrement de l’offre de crédit du début de l’année et les réformes réglementaires et du marché lancées par Pékin ont été autant de freins pour la croissance, qui ont suscité l’incertitude dans le monde des affaires. Le gouvernement chinois se trouve face à un problème difficile à résoudre: pourquoi les ménages dépensent-ils si peu et comment les faire dépenser plus? Compte tenu de tout ce qui précède, nous avons choisi de réduire l’exposition à certaines actions cycliques (Japon), mais de maintenir notre positionnement neutre dans l’ensemble sur toutes les grandes classes d’actifs. 

Notre analyse du cycle conjoncturel présente une image mitigée. Nous sommes désormais moins positifs sur le Royaume-Uni, la Suisse et l’Europe hors zone euro. Cependant, nous pensons que la faiblesse observée aux États-Unis n’est probablement que transitoire, et qu’elle est provoquée par une résurgence du virus qui ne fera que retarder le rebond de la consommation plutôt que saper la vigueur sous-jacente de la reprise.

Compte tenu de la faiblesse de la consommation et de la construction aux États-Unis, nous avons revu à la baisse nos prévisions de croissance du PIB de 7% à 6,5% pour cette année, mais nous tablons toujours sur une croissance solide d’environ 5,3% pour 2022.

La zone euro a quant à elle offert de bonnes surprises. L’indicateur avancé y est très solide. Selon les indicateurs coïncidents, la mobilité est repassée au-dessus des niveaux d’avant la pandémie, ce qui laisse entendre que les Européens ont appris à vivre avec la COVID.

Fig. 2 - Au pic: baisse des ratios C/B
BPA et ratio C/B sur 12 mois glissants de l’indice MSCI All Country World
Sept Barom Asset Allocation.png

Source: Refinitiv Datastream, MSCI, IBES Pictet Asset Management. Données couvrant la période du 01.01.2018 au 23.08.2021.

Nos  indicateurs de liquidité  montrent que la croissance du crédit chinois a atteint son maximum à l’automne dernier puis a commencé à se contracter voilà quatre mois. Ainsi, même si la Banque populaire de Chine a récemment réduit son taux de réserve obligatoire, les effets tardifs du resserrement précédent vont perdurer jusqu’à la fin de l’année.

Cela dit, les conditions mondiales d’accès aux liquidités dans les mois à venir dépendront principalement du rythme du durcissement monétaire aux États-Unis. Le principal risque viendrait d’un resserrement trop précoce et trop prononcé aux États-Unis. Pour l’instant, toutefois, les conditions d’accès aux liquidités dans le monde sont encore favorables aux classes d’actifs plus risquées. Les banques centrales restent en effet plus généreuses qu’elles ne l’étaient au cours des mois qui ont suivi la crise financière mondiale voilà une décennie, tandis que la création de liquidités privées au travers des prêts reste proche de sa moyenne à long terme.

Nos  indicateurs de valorisation montrent que même si les obligations mondiales sont maintenant onéreuses, en particulier les bons du Trésor américain et les obligations de la zone euro, les actions restent plus chères. 

Un passage en territoire négatif des conditions d’accès aux liquidités – en d’autres termes, si le taux d’expansion de la masse monétaire chute en dessous du taux nominal de croissance du PIB – mettrait sous pression les ratios cours/bénéfices des actions mondiales. C’est d’autant plus vrai que les ratios C/B sont très élevés au regard du stade du cycle que nous traversons si l’on se fie à la croissance des bénéfices (voir Fig. 2). Nos modèles suggèrent que ces ratios céderont 5 à 10% d’ici à la fin de l’année.

Nos  indicateurs techniques montrent que la confiance vis-à-vis des actions reste neutre dans toutes les régions, tandis que de fortes tendances à court terme soutiennent les obligations. À l’inverse, les matières premières sont victimes d’une brusque chute de leur dynamique.

Par ailleurs, l’appétit pour le risque des investisseurs a reculé par rapport aux niveaux euphoriques observés à la mi-mai dans toutes les classes d’actifs.

02

Secteurs et régions des actions: il est temps d’abaisser le Japon

Le ralentissement récent de la croissance du PIB a déjà eu un effet sur les actions sensibles à la conjoncture. Comme le montre la Fig. 3, les valeurs cycliques sont restées en retrait de leurs homologues défensives ces derniers mois, car les données économiques ne s’inscrivent plus nettement au-delà des prévisions des analystes. Comme nous tablons sur la poursuite de cette tendance, nous avons réduit nos positions dans certaines actions cycliques, principalement en dégradant le Japon.

En tout état de cause, l’économie japonaise doit surmonter le plus grand défi que la pandémie lui a lancé jusqu’à présent: une nouvelle vague de cas de COVID et une campagne de vaccination désespérément lente pèsent sur l’activité des entreprises et la confiance des consommateurs.

En outre, la Banque du Japon peine à stimuler l’économie face à une création de crédit privé en berne, qui a atteint son niveau le plus bas en neuf ans.

Notre indicateur avancé s’est contracté trois mois d’affilée et les perspectives restent moroses, l’archipel semblant particulièrement vulnérable à un ralentissement en Chine et à une baisse de la demande extérieure. 

Nous avons donc abaissé les actions japonaises à sous-pondérer.

En revanche, nous sommes de plus en plus optimistes au sujet des perspectives pour les actions américaines. Alors que les États-Unis restent le premier marché d’actions de notre tableau des valorisations, nous percevons plusieurs signaux encourageants qui nous incitent à relever notre position de sous-pondérer à neutre. 

L’économie américaine affiche une croissance confortable, supérieure à sa tendance à long terme, avec une prévision d’expansion du PIB nominal proche de 10% pour cette année et l’année prochaine. Parallèlement, le rythme d’augmentation du nombre de cas de COVID semble avoir atteint son niveau maximum. La politique monétaire reste, quant à elle, favorable. La Fed est en effet réticente à réduire ses mesures de relance et les conditions de prêt des banques n’ont jamais été aussi relâchées.

Les entreprises américaines affichent également des bénéfices solides: notre modèle montre qu’elles profitent d’une dynamique des hausses de prévisions de bénéfices publiées par les analystes nettement plus forte que celle des entreprises d’autres pays développés et émergents1.

Notre positionnement neutre aux États-Unis ainsi que notre surpondération des actions suisses permettent à notre portefeuille de détenir un plus grand nombre d’actions de qualité, qui ont tendance à bien se comporter pendant cette phase particulière d’un cycle de marché haussier. 

Fig. 3 – Les valeurs cycliques sous-performent les secteurs défensifs sur fond d’affaiblissement des perspectives économiques

Valeurs cycliques (hors technologie) et défensives mondiales par rapport à l’indice de surprises économiques mondiales

Sept Barom Equities.png

Source: Refinitiv, MSCI, CITI, Pictet Asset Management. Données couvrant la période allant du 30.12.2011 au 20.08.2021

Nous apprécions également les actions de la zone euro.

Les indicateurs en temps réel de l’activité dans le secteur tertiaire se stabilisent à un niveau élevé, proche de celui qu’il occupait avant la pandémie, tandis que les ventes au détail dans la région se sont également redressées au-dessus de leur tendance pré-COVID.

Notre modèle annonce également de fortes révisions à la hausse des bénéfices parmi les entreprises européennes, notamment pour un grand nombre d’actions de valeur, avec la réouverture des économies. Cette tendance inclut les valeurs financières, qui devraient également tirer parti de la hausse des rendements obligataires et de l’immobilier.

Nous restons neutres vis-à-vis de la Chine. Nos indicateurs avancés continuent de fléchir, la consommation étant plombée par les confinements locaux et les restrictions de déplacement annoncées en réponse au rebond des cas de COVID. La baisse des réserves obligatoires pour les banques nationales n’a pas suffi à stopper la contraction de la création de crédit, qui devrait, selon nous, toucher son point bas en septembre.

Cependant, nous tablons sur une reprise de la croissance des dépenses de consommation dans les mois à venir dès que l’impact de la récente vague de COVID s’estompera.

À long terme et par rapport aux autres actions, les valeurs chinoises présentent une valorisation attrayante selon notre modèle. (Jusqu’au mois de février dernier, les actions chinoises ont été, selon plusieurs critères, aussi chères que les actions américaines.) Cependant, sur la base des mesures traditionnelles fondées sur les bénéfices, la décote actuelle du MSCI China, qui s’élève à 30% par rapport aux actions mondiales, n’a pas encore atteint ses niveaux de crise – en 2014-2015, l’écart s’était creusé à pas moins de 45%.

03

Obligations et monnaies: les obligations chinoises sous les projecteurs

Les craintes relatives à un ralentissement de la croissance et à une remontée du nombre de cas de COVID ont provoqué un fort rebond des obligations mondiales, malgré leurs valorisations peu attrayantes. Le rendement réel, qui exclut l’inflation, a ainsi atteint un niveau record de -1,17% aux États-Unis au cours du mois d’août.

Parallèlement, le volume des obligations à rendement négatif a atteint son niveau le plus élevé en six mois et a dépassé les 16 000 milliards de dollars.

Le rebond s’est depuis calmé puisque les marchés ont tablé sur le fait que la Fed préparait le terrain pour une normalisation de sa politique et sur un apaisement des craintes de ralentissement économique mondial.

Alors que nous manquons actuellement d’actifs générateurs de revenus, les obligations chinoises continuent, selon nous, à offrir des opportunités attractives.  Il s’agit d’une classe d’actifs à faible volatilité et à liquidité croissante, qui offre par ailleurs des rendements attrayants de 2,9%.

La récente modification de la politique monétaire de la PBoC profite également au marché obligataire du pays. Face à un ralentissement de la deuxième économie mondiale, la banque centrale se tient prête à assouplir encore sa politique monétaire après avoir abaissé de 100 points de base le taux de réserve obligatoire des banques en juillet. Cette attitude est à l’opposé de celle de la Fed, qui prévoit de réduire ses mesures de relance monétaire.

Notre modèle technique montre également certaines tendances positives dans la classe d’actifs.  

Nous maintenons par ailleurs notre position neutre sur les bons du Trésor américain. Avec 1,30%, le niveau des rendements américains semble trop faible, puisqu’il se situe 40 points de base en dessous de ce que nos modèles suggèrent comme juste valeur à long terme.

Nous ne prévoyons cependant pas de hausse spectaculaire des rendements.

Nous pensons que l’augmentation actuelle des pressions inflationnistes s’explique en grande partie par les distorsions dans les chaînes d’approvisionnement et par la demande pour des produits sensibles à la COVID comme les voitures d’occasion, des facteurs qui ajoutent jusqu’à 2,5 points de pourcentage à l’inflation globale.

En les excluant, l’inflation sous-jacente reste bénigne, à 1,6%.

Fig. 4 – La bonne période du dollar touche-t-elle à sa fin?
Indice du dollar américain pondéré par les échanges
Sept Barom FI and currencies.png

Source: Refinitiv, Pictet Asset Management. Données couvrant la période allant du 26.08.2020 au 26.08.2021

Nous sommes également neutres vis-à-vis de tous les autres principaux marchés d’obligations d’État et d’entreprises, à l’exception des obligations suisses et du haut rendement américain, que nous sous-pondérons.

Sur les marchés des changes, le dollar américain, soutenu par une forte croissance aux États-Unis, a atteint son niveau le plus élevé en 10 mois après avoir touché un plancher il y a deux mois. Pour l’avenir, cependant, nous ne nous attendons pas à voir le billet vert poursuivre sur cette récente hausse. C’est pourquoi nous maintenons notre positionnement neutre sur toutes les grandes devises. La livre sterling, pour laquelle nous sommes sous-pondérés, fait exception à cette règle.

La Banque d’Angleterre, qui a déjà ralenti le rythme de ses achats d’obligations, a commencé à définir des plans de durcissement progressif de sa politique monétaire. Selon nous, un double resserrement est donc à prévoir et il pourrait avoir des effets négatifs sur une économie encore fragile.

Nous pensons que le Royaume-Uni sera la première économie développée à afficher une courbe de rendement inversée au cours de ce cycle économique, ce qui est généralement un signal d’alerte pour l’économie.

04

Revue de marché: records battus pour les actions

Les marchés actions mondiaux ont terminé l’été sur une note solide, avec une progression de 2,7% en août en devise locale. Le STOXX 600 en Europe et le S&P 500 aux États-Unis ont battu des records au cours de ce mois. Les investisseurs ont salué les déclarations du président de la Fed, Jerome Powell, qui a indiqué que, même si la banque centrale américaine s’approchait d’une réduction des mesures de relance monétaire, elle ne comptait pas se presser pour cela et prévoyait d’avancer doucement.

Les secteurs cycliques ont dans l’ensemble sous-performé les secteurs plus défensifs, sur fond de ralentissement de la dynamique de la croissance économique mondiale. La propagation du variant Delta a provoqué des confinements en Nouvelle-Zélande et au Vietnam, ce qui a relancé la crainte de nouvelles restrictions dans le reste du monde. Les matériaux ont été le seul secteur à terminer le mois en territoire négatif (même si c’était à la marge), tandis que les plus grands gagnants comprenaient les services aux collectivités et la santé (4,0% et 2,8%, respectivement).

La performance dans les marchés émergents a été mitigée: les pays en développement se sont à la fois inscrits en tête et en queue de peloton pour les rendements mondiaux (en devise locale). L’Inde, le Mexique et la Russie ont progressé, tandis que l’Afrique du Sud, la Corée, le Brésil et la Chine ont terminé nettement dans le rouge. La Chine a été particulièrement touchée par les craintes liées à des mesures de répression réglementaire qui affectent ses entreprises technologiques. Selon ces nouvelles règles, les enfants chinois ne seront autorisés à jouer en ligne que trois heures par semaine et les entreprises de jeux devront y veiller en vérifiant l’identité réelle des utilisateurs.   

Fig. 5 – Toucher le fond
Rendement des TIPS américains à 10 ans, en %
Sept Barom Markets.png

Source: Refinitiv, Pictet Asset Management. Données couvrant la période allant du 23.08.2019 au 25.08.2021

Les obligations mondiales ont reculé de 0,3% à la fin d’un mois qui s’est avéré assez volatil. Les investisseurs étaient en effet en quête d’indices sur les politiques que mèneront à l’avenir les banques centrales et ils ont cherché à savoir si les pressions inflationnistes allaient être éphémères ou durables. 

Les bons du Trésor américain ont terminé le mois en légère baisse, effaçant les gains antérieurs permis par les déclarations de Powell. Les obligations indexées sur l’inflation américaines, ou TIPS, ont également cédé du terrain et vu leurs rendements augmenter en fin du mois, sur fond de prises des bénéfices des investisseurs en raison de leur forte performance ces derniers temps (voir Fig. 5.).

En Europe, en revanche, les pertes ont été un peu plus marquées face à l’augmentation des pressions sur les prix, y compris l’inflation allemande, qui a atteint son plus haut niveau en 13 ans. 

Des deux côtés de l’Atlantique, les obligations d’entreprises ont un peu mieux résisté que leurs homologues souveraines, soutenues par de bonnes nouvelles en provenance des bénéfices. 

Par ailleurs, les prix du pétrole ont reculé de 4,5%, en raison des attentes liées à une baisse de la demande en provenance d’Asie. Les matières premières industrielles ont également perdu du terrain, compte tenu du ralentissement de la dynamique de croissance, de la faiblesse des données macroéconomiques en provenance de Chine et de la vigueur persistante du dollar américain.

Le billet vert a atteint son niveau le plus élevé face à un panier de devises depuis novembre dernier. C’est par rapport à la livre sterling et au franc suisse que ses gains ont été les plus marqués. Malgré quelques signes de modération, l’activité de la première économie mondiale reste forte, bien au-dessus des niveaux tendanciels.

05

En bref

BAROMETER SEPTEMBRE 2021

Allocation d’actifs

Nous maintenons notre positionnement neutre vis-à-vis des principales classes d’actifs sur fond de ralentissement économique récent et seulement temporaire.

Secteurs et régions des actions

Nous abaissons le Japon à sous-pondérer et relevons les États-Unis à neutre.

Obligations et monnaies

Nous apprécions les obligations chinoises, qui offrent des rendements attrayants, une faible volatilité et une liquidité accrue.