Allocation d’actifs: la relance et les vaccins offrent un soutien solide
La croissance économique s’est nettement ralentie ces derniers mois, notamment en raison de la propagation du très contagieux variant Delta. Néanmoins, comme les mesures de relance monétaire ne manquent pas et que les taux de vaccination tiennent le cap, ce coup de frein pourrait s’avérer temporaire.
Le caractère transitoire ou non de l’inflation reste toutefois incertain. Pour le moment, l’accélération de l’inflation s’explique en grande partie par les distorsions provoquées par l’évolution du comportement des consommateurs – un petit nombre de produits comme les voitures d’occasion et les logements de vacances est à l’origine de la plupart des hausses de prix observées ces derniers mois – et par des effets de base. La propagation des pressions sur les prix qui commence dans d’autres secteurs, comme les services, est cependant préoccupante.
En outre, les décideurs politiques ne donnent pas de signaux particulièrement clairs, ce qui n’arrange pas les choses.
Le débat enflammé sur l’inflation qui fait rage au sein de la Réserve fédérale américaine est sorti au grand jour et les investisseurs attendent toujours des indications sur le moment où la banque centrale commencera à réduire la voilure de son programme d’achat d’actifs de 120 milliards de dollars par mois ou sur la durée prévue du processus.
Les investisseurs doivent prendre d’autres risques en compte.
Alors que les économies développées ont commencé à maîtriser la pandémie, des signaux annonçant la possibilité que des foyers épidémiques se déclarent malgré les programmes de vaccination de masse nous avertissent de ce qui pourrait se passer cet hiver aux États-Unis et en Europe. Parallèlement, les régions qui n’avaient pas été fortement affectées par la COVID, comme l’Asie du Sud-Est, sont les plus durement touchées par la vague actuelle.
La Chine est une autre source d’inquiétude. Les confinements liés à la COVID, le resserrement de l’offre de crédit du début de l’année et les réformes réglementaires et du marché lancées par Pékin ont été autant de freins pour la croissance, qui ont suscité l’incertitude dans le monde des affaires. Le gouvernement chinois se trouve face à un problème difficile à résoudre: pourquoi les ménages dépensent-ils si peu et comment les faire dépenser plus? Compte tenu de tout ce qui précède, nous avons choisi de réduire l’exposition à certaines actions cycliques (Japon), mais de maintenir notre positionnement neutre dans l’ensemble sur toutes les grandes classes d’actifs.
Notre analyse du cycle conjoncturel présente une image mitigée. Nous sommes désormais moins positifs sur le Royaume-Uni, la Suisse et l’Europe hors zone euro. Cependant, nous pensons que la faiblesse observée aux États-Unis n’est probablement que transitoire, et qu’elle est provoquée par une résurgence du virus qui ne fera que retarder le rebond de la consommation plutôt que saper la vigueur sous-jacente de la reprise.
Compte tenu de la faiblesse de la consommation et de la construction aux États-Unis, nous avons revu à la baisse nos prévisions de croissance du PIB de 7% à 6,5% pour cette année, mais nous tablons toujours sur une croissance solide d’environ 5,3% pour 2022.
La zone euro a quant à elle offert de bonnes surprises. L’indicateur avancé y est très solide. Selon les indicateurs coïncidents, la mobilité est repassée au-dessus des niveaux d’avant la pandémie, ce qui laisse entendre que les Européens ont appris à vivre avec la COVID.
Nos indicateurs de liquidité montrent que la croissance du crédit chinois a atteint son maximum à l’automne dernier puis a commencé à se contracter voilà quatre mois. Ainsi, même si la Banque populaire de Chine a récemment réduit son taux de réserve obligatoire, les effets tardifs du resserrement précédent vont perdurer jusqu’à la fin de l’année.
Cela dit, les conditions mondiales d’accès aux liquidités dans les mois à venir dépendront principalement du rythme du durcissement monétaire aux États-Unis. Le principal risque viendrait d’un resserrement trop précoce et trop prononcé aux États-Unis. Pour l’instant, toutefois, les conditions d’accès aux liquidités dans le monde sont encore favorables aux classes d’actifs plus risquées. Les banques centrales restent en effet plus généreuses qu’elles ne l’étaient au cours des mois qui ont suivi la crise financière mondiale voilà une décennie, tandis que la création de liquidités privées au travers des prêts reste proche de sa moyenne à long terme.
Nos indicateurs de valorisation montrent que même si les obligations mondiales sont maintenant onéreuses, en particulier les bons du Trésor américain et les obligations de la zone euro, les actions restent plus chères.
Un passage en territoire négatif des conditions d’accès aux liquidités – en d’autres termes, si le taux d’expansion de la masse monétaire chute en dessous du taux nominal de croissance du PIB – mettrait sous pression les ratios cours/bénéfices des actions mondiales. C’est d’autant plus vrai que les ratios C/B sont très élevés au regard du stade du cycle que nous traversons si l’on se fie à la croissance des bénéfices (voir Fig. 2). Nos modèles suggèrent que ces ratios céderont 5 à 10% d’ici à la fin de l’année.
Nos indicateurs techniques montrent que la confiance vis-à-vis des actions reste neutre dans toutes les régions, tandis que de fortes tendances à court terme soutiennent les obligations. À l’inverse, les matières premières sont victimes d’une brusque chute de leur dynamique.
Par ailleurs, l’appétit pour le risque des investisseurs a reculé par rapport aux niveaux euphoriques observés à la mi-mai dans toutes les classes d’actifs.