BAROMÈTRE DES MARCHÉS FINANCIERS, PERSPECTIVES D’INVESTISSEMENT EN JUIN

La principale préoccupation des investisseurs est dorénavant l’inflation. Les pressions sur les prix s’intensifient clairement — en avril, l’IPC de base américain a atteint 3,0% en rythme annuel, son plus haut niveau depuis 1995. Cela dit, une chose reste moins évidente: cette hausse est-elle transitoire ou indique-t-elle un changement plus fondamental de la conjoncture économique alors le monde se remet de la pandémie?

Notre analyse esquisse un portrait positif à court terme. Si l’on supprime les éléments sensibles à la Covid des indicateurs de prix, l’inflation semble modeste, et a à peine grimpé en avril. (Nous supprimons les prix des billets d’avion, du logement, des voitures d’occasion, des voitures de location, des télévisions, des jouets et des ordinateurs personnels.) Cependant, pour l’avenir, le potentiel de renforcement des pressions sur les prix est considérable. Même si peu de données confirment une hausse des salaires, le revenu disponible des consommateurs américains est élevé, car ils ont accumulé quelque 2 000 milliards de dollars d’épargne. Si seulement un tiers de cette somme venait à être dépensé en services (une composante plus importante de l’IPC que les biens), l’inflation de base pourrait osciller entre 3,5 et 4% dans un an.

Fig. 1 — Grille d’allocation d’actifs mensuelle

Juin 2021

Si une telle perspective est en soi une source d’inquiétude, nous sommes davantage préoccupés par la possibilité d’une inflation élevée qui coïncide avec un ralentissement de la croissance économique et des bénéfices des entreprises. Nos indicateurs avancés pointent dans cette direction. La croissance ralentit déjà de manière notable en Chine et s’apaise quelque peu aux États-Unis; le rythme de l’expansion mondiale sur trois mois atteint son pic.

Les marchés financiers sont donc confrontés à la possibilité de pressions persistantes sur les prix et d’une croissance plus faible (voir Fig. 2), nous maintenons notre positionnement neutre sur les actions et nous tournons vers des secteurs plus défensifs du marché actions.

Même si la situation économique reste favorable, nos indicateurs du cycle conjoncturel annoncent un ralentissement de la croissance du PIB au cours du second semestre, tandis que les pressions inflationnistes vont persister. Les signes de ralentissement se sont multipliés en Chine, où de récentes données montrent que la production industrielle et la construction ont enregistré une activité inférieure aux niveaux normaux en avril. Les bénéfices industriels du mois ont augmenté à un rythme annualisé de 57%, contre 92% pour le mois précédent. Dans le reste des marchés émergents, les pressions sur les prix se sont intensifiées, l’IPC est ainsi passé de moins de 2% à la fin de l’année dernière à plus de 3% en moyenne.

Le Japon est un autre maillon faible. Nos indicateurs avancés tablent sur un fort recul de l’activité économique, les autorités japonaises ayant du mal à accélérer le rythme des vaccinations alors qu’elles s’efforcent de contenir une quatrième vague de la pandémie. Aux États-Unis, la conjoncture économique est, quant à elle, solide, mais les perspectives continuent de dépendre de déséquilibres potentiellement inflationnistes entre la demande et l’offre. Si les ventes au détail sont en plein essor (elles se situent actuellement 18% au-dessus des niveaux d’avant la pandémie), la production industrielle affiche un niveau peu reluisant de 3% en dessous de la normale.

Par rapport aux États-Unis, l’Europe n’en est qu’aux prémices de la reprise post-pandémie. Néanmoins, puisqu’environ 30% de la population a reçu une première dose du vaccin contre la Covid et que 10% des Européens sont entièrement vaccinés, la croissance économique devrait connaître un début de redressement rapide au cours de l’été.

Fig. 2 - Inflation trop élevée, croissance décevante?

Indice de surprise de la croissance économique vs indice de surprise de l’inflation

Nos indicateurs de liquidité montrent que les mesures de relance monétaire appliquées par les banques centrales suffisent à peine pour soutenir les classes d’actifs plus risquées. Le volume des liquidités injectées dans le système financier augmente à un rythme beaucoup plus lent. Il se situe actuellement à seulement un écart-type au-dessus du taux tendanciel à long terme, ce qui marque un recul par rapport aux quatre écarts-types observés il y a quelques mois. Toutefois, cet indicateur global masque la perspective de plus en plus probable d’une forte baisse des taux d’intérêt américains à court terme, une conséquence potentielle des liquidités croissantes que les banques commerciales n’ont de cesse d’orienter vers les offres de prise en pension de la Réserve fédérale américaine.

Il est difficile de savoir pendant combien de temps les marchés pourront compter sur le soutien des banques centrales. La Banque populaire de Chine a déjà durci le ton, tandis que la Fed, qui doit composer avec une relance budgétaire massive, un excès de liquidités dans le système financier et une augmentation de la demande des consommateurs, va bientôt devoir choisir entre retirer son soutien de façon précoce mais modeste ou attendre la fin de cette année/début 2022, mais agir de manière plus agressive. En l’état actuel des choses, il semblerait que les décideurs politiques penchent plutôt pour la deuxième option.

Les valorisations indiquent que les actions sont onéreuses par rapport aux obligations. L’écart entre les rendements des bénéfices des actions et les rendements obligataires est tombé à son point le plus bas depuis 2008, tandis que notre indice «bulle des actions» se situe maintenant à des niveaux qu’on n’avait plus observés depuis 1999 et 2007.

Nos indicateurs techniques dressent un tableau mitigé. Les tendances saisonnières privilégient les obligations par rapport aux actions. Néanmoins, la marge pour une baisse des marchés boursiers reste limitée, car les enquêtes menées auprès des investisseurs montrent que ceux-ci ont réduit leurs positions en actions.

Même lorsque le temps s’annonce au beau fixe, il peut être prudent de sortir avec un parapluie (ce qu’au moins toute personne qui vit au Royaume-Uni pourra confirmer). Le même principe s’applique de plus en plus aux investissements en actions. Après la forte hausse que les marchés boursiers ont enregistrée depuis le début de l’année, certaines précautions semblent à présent de rigueur. Il y a plusieurs raisons à cela.

Tout d’abord, certains signaux timides annonceraient que la croissance a atteint son point haut, en particulier en Chine et plus récemment aux États-Unis. Parallèlement, les risques d’inflation se renforcent. Dans le passé, une telle association a bénéficié aux actifs risqués, comme les actions. 

Certes, les bénéfices des entreprises ont été extrêmement solides, avec des résultats exceptionnels au premier trimestre — les bénéfices des sociétés du S&P 500 ont bondi d’environ 50%, soit environ le double des prévisions. Cela dit, aujourd’hui, le consensus pour l’ensemble de l’année a largement rattrapé nos propres prévisions (37% aux États-Unis), ce qui limite l’ampleur des prochaines bonnes surprises. En effet, nous pensons que les prévisions du consensus sur le bénéfice par action des entreprises et les marges bénéficiaires sont trop optimistes pour la période 2022/25. 

Cela ne signifie pas pour autant que nous nous attendons à une correction imminente. Nous pensons malgré tout qu’une certaine prudence se justifie. C’est pourquoi nous réduisons notre allocation dans certains des secteurs cycliques les plus vulnérables et les plus chers des actions, tandis que nous renforçons notre exposition à des domaines plus défensifs. Nous tenons ainsi compte de l’humeur actuelle du marché, sur lequel la performance des actions cycliques par rapport à leurs homologues défensives a évolué en faveur de ces dernières (voir Fig. 3). 

Fig. 3 — La période faste des valeurs cycliques arrive-t-elle à un plafond?

Performance relative des valeurs cycliques mondiales et des opérations de reflation

Nous abaissons donc les actions des biens de consommation discrétionnaire à sous-pondérer et fermons notre position surpondérée dans l’industrie, le secteur le plus cher de notre modèle, qui pourrait bientôt être touché par une possible dégradation des enquêtes sur l’activité industrielle.

À l’inverse, nous sommes plus optimistes au sujet de la santé et des services aux collectivités, et nous les relevons tous les deux à neutre. Les valorisations des actions défensives sont relativement attractives en termes relatifs. Par ailleurs, les services aux collectivités ont tendance à plutôt bien résister en période de hausse de l’inflation.

Cependant, nous avons choisi de ne pas adopter un positionnement totalement défensif. Nous maintenons notre surpondération des valeurs financières et de l’immobilier. Ces secteurs sont les plus attractifs dans un contexte de hausse des rendements obligataires et de réouverture des économies. Selon notre modèle, il s’agit également de deux des trois secteurs les moins onéreux, d’après leur historique des 20 dernières années. Dans l’immobilier, les loyers sont généralement liés aux indices de prix, le secteur peut donc offrir un certain degré de protection contre l’inflation.

Par ailleurs, nous percevons un certain potentiel de croissance dans les actions britanniques, qui forment, de loin, le marché actions développé le moins cher et devraient profiter de l’amélioration de l’économie de l’archipel. Les indicateurs des services quotidiens s’y redressent, soutenus par une campagne vaccinale rapide. Nous apprécions également le mix sectoriel du Royaume-Uni. La part des valeurs financières et des titres de qualité y est plus élevée que la moyenne et nous pensons que ces secteurs devraient connaître une évolution favorable pendant cette phase du cycle conjoncturel. En revanche, la situation économique au Japon semble plus morose, ce qui nous incite à abaisser les actions japonaises à neutre. 

Les actions américaines, qui sont les plus chères parmi les régions que nous couvrons, ne nous attirent pas particulièrement. Les ratios cours/bénéfice actuels (de plus de 22,5x sur la base du BPA à 12 mois) ne pourront durer que si la croissance économique tendancielle se maintient, si les marges bénéficiaires des entreprises se stabilisent à des niveaux supérieurs à la moyenne et si les rendements obligataires restent bien inférieurs à 2%. Selon nos estimations, la juste valeur du S&P 500 se situe à environ 3 600 points¹, soit quelque 14% en deçà des niveaux actuels.

Alors que la croissance économique en Chine et aux États-Unis devrait ralentir au second semestre après son rapide rebond post-pandémie, les conditions devraient favoriser certains actifs obligataires défensifs.

L’activité manufacturière mondiale, même si elle poursuit son expansion, a récemment connu sa plus forte baisse hors période de récession depuis 1995, tandis que la production industrielle et la construction en Chine ont également ralenti.

Dans ce contexte, nous maintenons le positionnement surpondéré sur les bons du Trésor américain et les obligations chinoises.

Selon nous, la Fed ne touchera pas ou pratiquement pas à son programme monétaire ultra-accommodant avant le début de l’année prochaine, une perspective renforcée par des commentaires répétés ces dernières semaines de la part des dirigeants de la banque centrale. Nous observons également des signaux concordants du côté de l’évolution récente des marchés monétaires. 

En mai, la Fed a commencé à mener des opérations sur le marché monétaire pour réduire temporairement les soldes de trésorerie du système bancaire. Des mesures de ce type soulignent les problèmes que la banque centrale doit résoudre lorsqu’elle tente de garder le contrôle d’un système où les liquidités sont plus qu’abondantes. Il est tout aussi important de noter qu’elles permettent également à la Fed de tester l’effet d’opérations destinées à limiter l’accès aux liquidités, ce qui pourrait lui donner des pistes pour réduire les mesures de relance sans provoquer de grandes perturbations sur les marchés.

Fig. 4 — Les obligations américaines surperforment

Différentiels de rendement entre les obligations d’État allemandes et américaines à 10 ans

Nous surpondérons également les obligations d’État chinoises. Notre thèse repose sur plusieurs aspects. 

Un ralentissement de la croissance dans la deuxième économie mondiale — en partie en raison d’une baisse constante de l’impulsion de crédit du pays¹ – devrait soutenir la classe d’actifs. 

Plus généralement, les obligations chinoises proposent également une diversification intéressante, car leurs performances ne sont pas fortement corrélées à celles des classes d’actifs.

La corrélation entre les performances des obligations libellées en renminbi et celles des emprunts d’État et des actions des États-Unis et d’Europe, par exemple, est inférieure à 0,2².

En outre, les obligations chinoises ont montré une remarquable solidité pendant la crise de la Covid. 

Nous sommes neutres vis-à-vis des autres dettes des marchés émergents. Les pressions inflationnistes s’intensifient dans les marchés émergents, l’IPC ayant dépassé les objectifs des banques centrales dans plusieurs pays, ce qui a contraint les décideurs politiques à durcir leur politique monétaire.

De plus, un ralentissement de la croissance chinoise limitera le potentiel de hausse des devises émergentes — une source de performance essentielle pour les obligations des marchés émergents libellées en devise locale.

Nous conservons notre sous-pondération des obligations à haut rendement américaines. La classe d’actifs reste vulnérable face à des conditions monétaires plus resserrées étant donné que les écarts de rendement restent proches des planchers observés au cours du cycle précédent, fin 2008, tandis que l’endettement des entreprises non financières américaines se situe à un niveau record³. Nous sommes par ailleurs neutres vis-à-vis des autres obligations d’entreprises.

Sur le front des devises, nous sommes dans l’ensemble neutres sur le dollar américain. Le billet vert devrait se stabiliser avant de retrouver sa tendance baissière à long terme plus tard cette année, lorsque la croissance économique perdra de sa vigueur, ce qui ravivera les préoccupations au sujet des déficits budgétaires et des comptes courants. Nous maintenons notre surpondération de la livre sterling.

Le soleil a brillé sur la plupart des classes d’actifs en mai, à l’exception du dollar qui s’est fortement affaibli. Les actifs plus risqués bénéficient du soutien des liquidités injectées par les banques centrales, en particulier par la Fed, et d’une réouverture pratiquement sans incident des économies en Europe et aux États-Unis. Cela dit, la peur de voir la banque centrale finir par réagir trop mollement à la hausse de l’inflation pèse sur le billet vert.

L’or a été le grand vainqueur ce mois-ci, avec une hausse de 7,7% en raison des craintes inflationnistes, ce qui permet au métal précieux de s’inscrire légèrement en hausse par rapport à l’année dernière, après son dernier dévissage. La performance de l’or s’est inscrite en totale opposition à celle du Bitcoin (voir Fig. 5). Cependant, le pétrole et les autres matières premières ont également gagné du terrain, et pas seulement grâce aux anticipations d’une demande plus élevée. Les investisseurs recherchaient des réserves de valeur physiques pour se couvrir contre le risque que la récente hausse de l’inflation ne s’avère finalement pas aussi transitoire que le pensent les banques centrales.

Le dollar a cédé 1,4% sur le mois et affiche donc une évolution nulle depuis le début de l’année. À l’inverse, les actions ont gagné 1% en devise locale en mai, pour une progression de 11% depuis le 1er janvier. Les obligations se sont, elles aussi, relativement bien comportées, en légère hausse après avoir subi des pertes ces derniers mois.

Fig. 5 — Divergent

Cours du Bitcoin et de l’or, USD

Parmi les actions, on a observé un léger déplacement de l’attention des États-Unis vers l’Europe et les marchés émergents au-delà de l’Asie, deux zones à la traîne par rapport aux États-Unis dans le cycle de reprise post-COVID. Les actions de la zone euro ont progressé de plus de 2% sur le mois en devise locale, tandis que les actions suisses ont enregistré une hausse de plus de 3%. Les actions d’Europe émergente, du Moyen-Orient et d’Afrique ont gagné 3% et celles d’Amérique latine plus de 5%.

Les secteurs des actions liés aux matières premières se sont bien comportés, avec des valeurs de l’énergie en hausse de près de 5%, et d’environ 3% pour celles des matériaux. L’énergie est aujourd’hui le secteur le plus solide depuis le début de l’année, avec un gain de plus de 24%, même si les valeurs financières, qui ont également connu un mois de qualité, les talonnent avec une hausse de 22% jusqu’à présent en 2021.

Les obligations souveraines ont grimpé au cours du mois, même si elles connaissent pratiquement toutes un mauvais démarrage cette année. Les meilleures élèves du mois ont été les obligations émergentes en devises locale et forte, qui ont gagné 2,5% et 1%, respectivement. Dans le reste des marchés obligataires, les obligations d’entreprises américaines et émergentes ont gagné du terrain, tout comme les marchés à haut rendement européens et américains.