POINT DE VUE MENSUEL SUR L’ALLOCATION D’ACTIFS

À l’aurée de 2020, les investisseurs ont plusieurs raisons d’être optimistes. L’économie mondiale se stabilise alors que les négociations commerciales sino-américaines sont en bonne voie et que le ciel s’éclaircit sur la scène politique britannique.

Toutefois, des risques persistent. Le conflit commercial et le Brexit sont loin d’être résolus, la croissance économique n’a pas encore rebondi de façon convaincante et le début d’année s’accompagne souvent d’une hausse de la volatilité des marchés, ainsi que d’un durcissement des conditions d’accès aux liquidités. Nous conservons donc un positionnement neutre sur les actions, surpondéré sur les liquidités et négatif sur les obligations.

FIG. 1 Grille d’allocation d’actifs mensuelle

Janvier 2020

Une analyse plus approfondie des classes d’actifs individuelles nous pousse à préférer les marchés émergents, aussi bien pour les actions que les obligations. Ce point de vue est étayé par notre modèle du cycle conjoncturel, qui laisse entendre que la croissance dans les pays en développement restera supérieure à celle des pays développés. Nos indicateurs avancés sont en forte hausse sur les marchés émergents et les niveaux d’activité industrielle y sont plus élevés. La Chine n’est peut-être plus le moteur de croissance de fait des marchés émergents, mais ses dirigeants ont veillé à ce que le pays ne se transforme pas pour autant en boulet: les relances appliquées depuis deux ans ont eu des effets sur l’économie réelle et sont parvenues à stabiliser la situation économique.

Dans le reste du monde, on note quelques signes d’amélioration en Allemagne grâce au rebond des commandes à l’exportation, tandis que la situation aux États-Unis reste tendue, entre un moral des ménages au beau fixe et des entreprises prudentes, que le commerce et les élections présidentielles à venir préoccupent. 

Même les abondantes liquidités – en provenance de la Réserve fédérale américaine et du secteur privé – ne suffisent pas à encourager les sociétés américaines à augmenter leurs investissements, et nous ne tablons sur aucune amélioration dans un futur proche.

Notre modèle de valorisation conforte les arguments contre un passage à la surpondération des actions, car il montre qu’elles deviennent un peu onéreuses. Le ratio cours-bénéfice de l’indice MSCI All World  a grimpé à 16x fin 2019, contre 14x en début d’année. Cependant, les actions restent plus intéressantes que les obligations (voir Fig. 2), qui sont extrêmement chères tant en valeur absolue que relative.

Le Royaume-Uni constitue la zone où les actions sont meilleur marché, un écart de valorisation qui devrait selon nous commencer à se refermer à la suite de la victoire électorale décisive du Parti conservateur.

Fig. 2 Des actions inhabituellement bon marché par rapport aux  obligations

Rendement des actions mondiales moins rendement des obligations mondiales, en points de pourcentage

Les facteurs techniques suggèrent que la faible exposition des investisseurs aux actifs britanniques leur permet d’espérer un rebond plus prononcé. À l’échelle mondiale, cependant, nos données montrent que les investisseurs doivent faire preuve de davantage de prudence. La volatilité réalisée s’est ressaisie après avoir atteint des niveaux très bas, tandis que la pente de la courbe rend le coût des options pour se protéger contre un retournement de marché onéreux.

Les tensions politiques semblent s’apaiser. Les États-Unis et la Chine sont parvenus à un accord commercial minimum tandis que la large victoire électorale du Premier ministre britannique Boris Johnson a offert une bouffée d’optimisme au sujet d’un déblocage du Brexit. Le premier événement profite particulièrement aux actions des marchés émergents et le second, à celles du Royaume-Uni. C’est pourquoi nous maintenons notre allocation supérieure à l’indice pour les premières et relevons celle des secondes à surpondérer.

Le Royaume-Uni s’est positionné en tête du rebond de fin d’année des marchés d’actions, les investisseurs espérant que la cinquième économie de la planète va suivre les pas de pays comme le Japon, la Corée et l’Inde et étendre ses relances budgétaires pour soutenir la croissance.

Selon nous, la surperformance du marché britannique devrait se poursuivre. Les investisseurs internationaux sont sous-exposés aux actions de l’archipel et nous prévoyons qu’ils vont augmenter leur allocation au cours des prochains mois, compte tenu de l’apaisement des tensions politiques. Parallèlement, nous estimons également que les sociétés du Royaume-Uni pourraient devenir des cibles pour les acquisitions de sociétés étrangères. 

Fig 3 Rebond attendu: les actions britanniques devraient réduire l’écart avec le reste du monde

Performance des marchés d’actions mondiaux par rapport au Royaume-Uni, performance totale en devise locale et indice de livre sterling pondéré par les échanges

Les sociétés britanniques affichent des valorisations parmi les plus attractives de la planète selon notre tableau des valorisations, avec un ratio cours-bénéfice de 14x. Leur rendement du dividende de 5% est quant à lui deux fois plus élevé que celui de l’indice MSCI All Country World.

De plus, la répartition sectorielle des indices du Royaume-Uni signifie que les investisseurs peuvent profiter d’une exposition plus forte à des secteurs que nous privilégions à l’échelle mondiale: des actions de valeur cycliques comme les banques et des titres défensifs de qualité comme les sociétés pharmaceutiques. 

Outre celles du Royaume-Uni, les seules actions que nous considérons comme attractives sont celles des marchés émergents. Les économies en développement continuent d’afficher de meilleures perspectives de croissance que celles des marchés développés. Les pressions inflationnistes de la région sont maîtrisées: dans de nombreux cas, l’inflation est inférieure à la moyenne des 20 dernières années. Par ailleurs, les sociétés des marchés émergents devraient profiter davantage d’un affaiblissement du dollar ainsi que des relances budgétaires et monétaires attendues en Chine au cours des mois à venir.

Une grande partie de l’univers obligataire peut paraître dangereusement onéreux, mais une certaine valeur persiste parmi les obligations des marchés émergents. Ainsi, en dépit de notre sous-pondération de l’ensemble des obligations, nous restons positifs vis-à-vis de la dette des marchés émergents.

Ce positionnement  s’appuie sur plusieurs facteurs. Tout d’abord, nous prévoyons que les pressions sur les prix à la consommation dans les économies émergentes devraient continuer de reculer. En effet, l’écart d’inflation entre les pays émergents et développés se resserre depuis de nombreuses années, ce qui permettra aux banques centrales des marchés émergents d’abaisser leurs taux au cours de l’année qui commence.

Parallèlement, les gouvernements des pays émergents ont eu tendance à privilégier la retenue budgétaire, ce qui réduit les probabilités d’explosions inflationnistes. Ensuite, les rendements réels des obligations émergentes sont près de 300 points de base plus élevés que ceux des obligations des marchés développés, contre une moyenne à long terme qui oscille entre 150 et 200 points de base, ce qui laisse augurer des gains supplémentaires. Enfin, les devises des marchés émergents semblent bon marché face au dollar. Nous prévoyons que le billet vert va perdre du terrain l’an prochain, ce qui devrait profiter en particulier aux obligations émergentes libellées en devise locale.

Fig. 4 L’hydre de l’inflation semble à nouveau maîtrisée

Inflation annuelle dans les marchés émergents, prévisions du consensus en 2020 et cibles des banques centrales,  en %

Nous sommes particulièrement positifs au sujet des obligations du Mexique et de Russie. Dans ces deux pays, la croissance est en hausse, les budgets primaires sont excédentaires, les ratios dette/PIB sont parmi les plus bas au monde, l’inflation a chuté bien en deçà des 4% tandis que les taux directeurs se situent autour de 7%. Par ailleurs, les perspectives d’un abaissement des taux d’intérêt en Chine gagnent du terrain, compte tenu des données moroses publiées. Cet assouplissement devrait survenir avant les célébrations du Nouvel An chinois.

Nous restons prudents vis-à-vis des marchés du crédit. Les spreads sur ces titres sont extrêmement resserrés, ce qui signifie que les investisseurs ne bénéficient pas d’un épais matelas en cas de mauvaise surprise. Par exemple, si la guerre commerciale devait à nouveau se durcir, les défauts pourraient commencer à grimper. À l’inverse, la solidité de l’économie dans un contexte de capacités limitées pourrait réamorcer des pressions inflationnistes, ce qui ferait également chuter les obligations.

Sur les marchés de change, nous continuons de privilégier la livre sterling. La devise britannique a repris du terrain depuis les planchers touchés l’été dernier, mais elle reste bon marché par rapport aux fondamentaux de l’économie du Royaume-Uni. Les investisseurs sont également toujours sous-exposés à cette monnaie. Tout cela signifie que tout progrès dans les négociations commerciales avec l’Union européenne pourrait déclencher un fort rebond.

En 2019, les actions ont connu une année faste: les actions mondiales ont de nouveau progressé en décembre pour porter leur performance annuelle à près de 27%, leur meilleur résultat de la décennie (voir Fig. 5). 

Le moral des investisseurs en décembre a profité de la solide majorité conquise par le Parti conservateur au Royaume-Uni, qui a apaisé certaines préoccupations liées au Brexit, ainsi que par les signes de progrès dans les négociations commerciales sino-américaines.

Les actions du secteur des technologies de l’information ont affiché les meilleurs résultats pour le mois ainsi que l’année. Malgré un affaiblissement des fondamentaux, comme les chiffres de ventes, les investisseurs ont considéré que la technologie présente un solide potentiel de croissance à long terme.

Les valeurs de l’énergie se sont également bien comportées en décembre, avec un gain de 4,1% après qu’un accord de l’OPEP+ pour réduire la production quotidienne de 500 000 barils supplémentaires a relancé les cours du brut.

Les actions des marchés émergents ont enregistré la plus forte croissance au cours du mois et la bourse brésilienne a battu des records. Cela n’a toutefois pas suffi à détrôner les États-Unis,  qui conservent la place de numéro un pour l’année, avec un S&P 500 qui termine 2019 en hausse de près de 32%.

Fig.5 Un record décennal

Actions mondiales, performance en glissement annuel et exprimée en devise locale, en % (indice MSCI World All Country)

Les obligations mondiales ont terminé le mois de décembre en léger recul, ce qui a abaissé leurs gains sur l’année 2019 à 6,1%. La dette souveraine des marchés développés a perdu du terrain au cours du mois. Les investisseurs lui ont préféré les rendements supérieurs proposés par les obligations des marchés émergents et des entreprises.

Le dollar a reculé dans l’ensemble au cours du dernier mois de l’année, cédant 1,9% par rapport à un panier de devises. Le peso mexicain, le réal brésilien, le rouble russe et le rand sud-africain ont tous affiché de fortes hausses. La livre sterling a également connu un bon mois, gagnant 2,4% face à la monnaie américaine sur fond de dissipation de l’incertitude politique grâce aux résultats des élections législatives. La lire turque a constitué un cas particulier notable: elle a été freinée par les relations tendues avec l’administration américaine au sujet de la Syrie et d’éventuelles sanctions.