baromètre des marchés financiers, perspectives du mois d'août

Le ralentissement de la croissance économique, l’accélération de l’inflation, le resserrement des politiques monétaires et l’augmentation des risques géopolitiques sont autant de facteurs qui pèsent sur les marchés financiers. Malgré tout, nous pensons que les cours de la plupart des classes d’actifs risqués n’intègrent pas encore totalement la récession, un scénario qui nous semble pourtant de plus en plus probable.

Malgré le recul de plus de 30% des ratios cours/bénéfice sur 12 mois des actions mondiales depuis septembre 2020, les prévisions du consensus pour les bénéfices des entreprises restent remarquablement optimistes (11% cette année et près de 8% au cours des deux années suivantes), ce qui contredit totalement la situation économique sous-jacente. Nous nous attendons à une forte révision à la baisse de ces projections. L’histoire nous a montré qu’en cas de récession, les bénéfices des entreprises chutent de pas moins de 25%, une baisse qui semble d’autant plus probable qu’ils se situent actuellement à des niveaux records.

Nous maintenons donc la sous-pondération des actions et attendons, avant d’envisager une hausse, soit une stabilisation des révisions de bénéfices et de la dynamique économique soit, en effet, la confirmation d’une désinflation plus forte que prévu. Nous surpondérons les liquidités et nous nous tenons prêts à les déployer dès que la situation s’améliorera. Nous affichons par ailleurs une allocation neutre en obligations.

Fig. 1 — Grille d’allocation d’actifs mensuelle

Août 2022

Nos indicateurs du cycle conjoncturel montrent une fracture de plus en plus profonde entre les enquêtes sur la confiance des entreprises et des consommateurs et les données effectives. Alors que les premières se dégradent nettement, jusqu’à présent, les secondes sont restées relativement solides, probablement soutenues par l’excédent d’épargne des ménages et le pouvoir de fixation des prix des entreprises.

Cette résilience pourrait ne pas durer, ce que nous commençons déjà à voir aux États-Unis, où le durcissement des conditions financières produit ses premiers effets. Nous abaissons le score macroéconomique que nous attribuons aux États-Unis à négatif et rapprochons nos prévisions de croissance du PIB pour 2022 à un niveau proche du consensus en les abaissant à 2,2% (contre 3,0% précédemment).

La bonne nouvelle pour l’économie américaine vient des données toujours plus nombreuses annonçant que l’inflation serait proche de son point haut. 

La situation semble plus morose pour la zone euro. Notre indicateur économique avancé pour la région est désormais inférieur aux niveaux d’avant la pandémie. La dynamique poursuit son ralentissement, freinée par l’Allemagne, tandis que les pressions sur les prix continuent de s’accélérer. La Banque centrale européenne a clairement pris du retard dans la lutte contre l’inflation par rapport à la Réserve fédérale américaine, celle-ci ayant relevé ses taux d’intérêt de 75 points de base supplémentaires le mois dernier.

Les pays émergents d’Asie sont l’un des rares points forts de l’économie mondiale, grâce à la reprise en Chine, dont l’économie bénéficie du soutien des réouvertures ainsi que de la marge de manœuvre, des moyens et de la motivation nécessaires pour stimuler la croissance. Même si nous devons contraster tous ces bons points avec les problèmes persistants du marché immobilier chinois, le contexte est, selon nous, positif dans l’ensemble pour les actions chinoises.

Nos indicateurs de liquidité laissent entrevoir que les classes d’actifs plus risquées pourraient encore être à la peine. Dans la plupart des grandes économies, les hausses de taux d’intérêt et les mesures de resserrement quantitatif décidées par les banques centrales provoquent une contraction des excédents de liquidités. Au total, ces trois derniers mois, les cinq principales banques centrales du monde ont retiré 1 800 milliards de dollars US de liquidités.

Alors que les taux directeurs de la Fed sont remontés à un niveau neutre et qu’elle a indiqué que ses prochaines mesures s’appuieraient sur les données à venir, les marchés ont interprété le positionnement de la banque centrale comme plutôt accommodant. En effet, le marché table sur une fin des hausses des taux des fonds fédéraux en décembre de cette année, ce qui la situe 50 points de base en dessous de la propre estimation de la Fed. Même si nous n’excluons pas la possibilité que la Fed marque une pause, nous restons prudents car cette situation est loin d’être certaine à ce stade.

Fig. 2 – Excès d’optimisme?

Indice MSCI All Country World, prévisions de BPA sur 12 mois glissants

Notre analyse des valorisations montre que les actions s’approchent de leur juste valeur dans ce qui constitue la plus forte baisse du marché depuis plusieurs décennies: nos modèles indiquent que les actions s’échangent à un niveau proche du point médian de leur fourchette de valorisation historique (selon une série de mesures allant des multiples de cours à la prime de risque des actions).

Les obligations restent, quant à elles, relativement bon marché malgré leur récent rebond. Cependant, c’est dans les secteurs plus risqués du marché, comme la dette et le crédit émergents, que l’on trouve le plus de valeur.

Selon les indicateurs techniques, le moral est à présent neutre sur tous les principaux marchés actions et obligations. Les actions affichent toutefois encore des scores négatifs, tant sur le plan de l’évolution des marchés que de facteurs saisonniers (l’été étant historiquement une période problématique pour les actions).

Jusqu’à présent, l’année 2022 n’a pas été tendre avec les actions américaines et européennes, et les perspectives ne semblent pas particulièrement bonnes pour ces deux marchés. Malgré la baisse d’environ 15% enregistrée par le S&P 500 depuis le début de l’année, les entreprises américaines vont probablement subir une nouvelle dégradation du climat des affaires, la Fed tenant fermement son objectif de réduction de l’inflation, même s’il implique de plonger l’économie dans la récession. Les prévisions des analystes pour les bénéfices américains ne tiennent pas compte de ces risques.

Compte tenu de nos propres prévisions d’inflation et de nos projections (récemment révisées à la baisse) de croissance du PIB américain, nous estimons que, cette année, les bénéfices des entreprises seront inférieurs d’environ 12% aux prévisions du consensus de l’IBES. Ils resteraient donc stables d’une année à l’autre, ce qui est très loin du taux de croissance moyen à long terme de 6%. Dans ce contexte, nous maintenons notre sous-pondération des actions américaines.

Nous adoptons un positionnement identique pour les actions européennes, celles-ci ayant sans doute encore plus de difficultés à surmonter. Comme les prix de l’énergie dans la région continuent d’augmenter alors que le conflit entre l’Ukraine et la Russie s’intensifie, les dommages pour l’économie s’accumulent jour après jour.

L’approvisionnement de l’UE en gaz russe ne s’élève dorénavant plus qu’à 20% de son niveau normal, ce qui pourrait annoncer une pénurie d’énergie de mauvais augure pour la croissance. L’Allemagne semble particulièrement vulnérable à une récession au second semestre de cette année, le moral des entreprises dans le pays ayant chuté à des niveaux très faibles. Selon les estimations du FMI, si la Russie décidait d’interrompre les livraisons de gaz en Europe, le PIB allemand pourrait se contracter d’environ 1,5% cette année et 2,7% l’année prochaine. D’autres risques menacent encore les marchés boursiers européens. L’un d’entre eux est la chute du gouvernement réformateur en Italie.

La démission de Mario Draghi du poste de Premier ministre et la probabilité de voir un gouvernement populiste de droite s’installer au pouvoir après les élections de septembre ont ravivé les craintes d’une crise de la dette souveraine italienne. En effet, le pays devra appliquer les réformes amorcées par le gouvernement Draghi sortant s’il veut profiter de la part disproportionnée de l’Italie dans le fonds de récupération post-Covid de l’UE.

Le deuxième risque lié à cette situation est la difficulté de la BCE à convaincre les investisseurs qu’elle peut à la fois venir en aide à l’Italie (si nécessaire), tout en stoppant rapidement la hausse des taux d’inflation dans la zone euro.

Fig. 3 – Cours justes

Indice ISM des nouvelles commandes (moyenne sur 3 mois) et performance relative des valeurs cycliques par rapport aux défensives (échelle de droite)

Parmi les marchés actions mondiaux, le Japon occupe une place enviable. Son économie se distingue du reste des pays développés par des perspectives de croissance raisonnablement saines, un score positif dans notre cadre et un risque lié à l’inflation moins prononcé. La faiblesse du yen est un puissant soutien aux bénéfices des entreprises japonaises, qui devraient, selon nous, atteindre les prévisions du consensus. Nous surpondérons donc les actions japonaises.

Nos récentes mesures de la liquidité renforcent notre conviction sur la capacité de reprise des actions chinoises. Ces données montrent en effet que l’impulsion du crédit en Chine (qui mesure à la fois le coût et la disponibilité du crédit pour les entreprises et les consommateurs) est passée en territoire positif pour la première fois depuis plusieurs mois. Si l’on y ajoute les efforts renouvelés des autorités pour augmenter les investissements dans les infrastructures, c’est une bonne nouvelle pour les perspectives des actions chinoises. Nous maintenons donc notre surpondération.

Les tendances positives que nous observons en Chine, en particulier au sujet des dépenses d’infrastructure, sont de bon augure pour les actions des matériaux, que nous continuons de surpondérer. Parallèlement, nous avons choisi de maintenir notre surpondération dans les actions du secteur de la santé, qui devraient bien se comporter si la dégradation de la conjoncture économique se poursuit. Alors que le cycle mondial est sur le fil du rasoir, les cours des actions de secteurs sensibles à la situation économique semblent justes par rapport à leurs homologues plus défensives (voir Fig. 3). Pour l’instant, nous préférons éviter d’orienter trop fortement notre portefeuille dans un sens ou dans l’autre et nous surveillerons de près les pronostics de croissance dans les semaines à venir.

Le ralentissement de la croissance et la menace d’une récession devraient être une bonne nouvelle pour les marchés obligataires, mais uniquement si l’inflation peut être contrôlée. Les États-Unis semblent être les plus proches d’y parvenir, avant même que les effets de la dernière hausse des taux de la Fed se fassent sentir. Les composantes des enquêtes liées aux pressions sur les prix se sont nettement inversées, les goulots d’étranglement dans l’approvisionnement se réduisent, les coûts de transport se sont apaisés et la baisse du pétrole (et, par conséquent, des prix des carburants) entraîne une désinflation globale plus forte. Tout cela soutient notre positionnement positif sur les bons du Trésor américain.

Les valorisations des obligations d’État américaines sont également raisonnables. À environ 2,8%, les rendements des bons du Trésor à 10 ans sont conformes à notre estimation de la juste valeur (qui s’appuie sur nos prévisions d’un resserrement quantitatif total d’environ 1 500 milliards de dollars US jusqu’en 2023). En outre, compte tenu du ralentissement de l’économie mondiale, les bons du Trésor devraient également profiter de leurs propriétés défensives. 

À l’inverse, nous sous-pondérons les obligations d’État de la zone euro, en raison de l’évolution plus inquiétante de l’inflation dans l’union monétaire.

Dans ce contexte, les rendements européens semblent particulièrement peu attrayants par rapport aux rendements américains (voir Fig. 4).

Nous sommes également peu enthousiasmés par le crédit européen, aussi bien en investment grade qu’à haut rendement. Les risques pour l’économie pointent clairement à la baisse. La confiance des consommateurs est inférieure aux niveaux enregistrés pendant le choc de la Covid et annonce une récession. La hausse des prix de l’énergie et le resserrement des conditions monétaires renforceront très probablement les problèmes auxquels sont confrontés les emprunteurs privés.

Fig. 4 – Avantage aux États-Unis

États-Unis et zone euro, rendements des obligations d’État à 10 ans, %

Ailleurs, l’or renferme pour nous un potentiel certain compte tenu du contexte d’incertitude croissante au sujet des politiques et de la possibilité d’un pic pour les taux réels américains. Après une correction d’environ 20%, le métal précieux semble survendu et n’est plus classé comme onéreux dans notre cadre de valorisation.

Nous maintenons la surpondération du franc suisse, qui complétera nos défenses en cas de forte dégradation de la conjoncture économique. Nous percevons également de la valeur dans le yen japonais, qui a chuté à son niveau le plus bas en 24 ans par rapport au dollar américain. Rien ne semble justifier une telle faiblesse, d’autant plus que le Japon est l’un des rares pays de notre modèle à afficher un score macro positif.

Les actifs risqués ont enregistré un fort rebond en juillet, après leurs lourdes pertes depuis le début de l’année, les investisseurs ayant réévalué l’engagement des banques centrales à poursuivre le resserrement de leur politique face à la faiblesse de l’économie. Les actions mondiales ont gagné 7,1% sur le mois en devise locale, ce qui a ramené leur recul sur 2022 à un peu moins de 12% jusqu’à présent.

Les actions américaines ont été de loin les meilleures élèves, le marché progressant de 9,3% sur le mois. Elles ont été suivies par une hausse de 7,3% des actions de la zone euro, les autres grands marchés avoisinant dans l’ensemble les 4%. Au niveau sectoriel, les actions de l’énergie ont réussi à engranger de solides gains malgré une chute de 4% des cours du pétrole au cours du mois. Celles des secteurs des biens de consommation discrétionnaire et de la technologie, qui avaient subi les pertes les plus importantes cette année, ont toutefois été les grandes gagnantes.

Fig. 5 – L’euro broie du noir

Taux de change euros/dollars

Si le retour du risque a été le thème phare du mois, les obligations sont également parvenues à inverser leur tendance baissière et à reprendre une partie du terrain perdu. La classe d’actifs a progressé de 2,1% sur le mois en devise locale, les marchés des dettes souveraines des États-Unis, de la zone euro et de Suisse gagnant tous entre 3% et 4%. L’univers du crédit est celui qui a enregistré les hausses les plus fortes, les obligations à haut rendement européennes et américaines affichant des augmentations de 5% et 6%, respectivement. 

Les obligations et les actions des marchés émergents sont restées en queue de peloton, les investisseurs étant dorénavant davantage préoccupés par un éventuel affaiblissement de la croissance mondiale et par l’incertitude au sujet du marché immobilier chinois.

La solidité du dollar a pris fin à la moitié du mois dernier, car le marché a intégré aux cours la fin des mesures de durcissement de la Fed. Le billet vert a tout de même terminé en hausse de 1,2% par rapport à un panier de devises. Le yen japonais a réussi à reprendre une partie du terrain perdu, avec un gain de 1,9% face au dollar, tandis que l’euro est resté à la traîne (voir Fig. 5). L’or a cédé 2,4% et s’affiche en baisse de 3% sur l’année.