BAROMÈTRE DES MARCHÉS FINANCIERS - PERSPECTIVES D’INVESTISSEMENT

En matière d’investissement, les certitudes sont peu nombreuses. Prenons l’exemple de la COVID-19. Alors que la pandémie de coronavirus semble maîtrisée dans bien des régions du monde, les États-Unis, la Corée du Sud et Pékin ont de nouveau imposé des confinements pour contenir un rebond des nouveaux cas. Voilà qui nous rappelle sans détours que les infections par ce virus pourraient, comme le souligne l’Organisation mondiale de la Santé, fluctuer à la hausse ou à la baisse pendant une période pouvant durer jusqu’à cinq ans. 

Il y a tout de même une chose dont les investisseurs peuvent être certains en 2020. Les bénéfices des entreprises vont durement chuter et les banques centrales vont déplacer des montagnes pour soutenir l’économie. Toute la difficulté consiste à déterminer lequel de ces deux phénomènes aura le plus de poids sur les marchés financiers. 

Les perspectives pour les bénéfices des entreprises sont une source de préoccupation évidente. Le consensus parmi les analystes est que les bénéfices vont céder environ 20% cette année en raison de la plus forte récession en plus d’un siècle. Nos modèles dressent un panorama encore plus pessimiste. À l’échelle mondiale, les profits pourraient perdre quelque 30 à 40% en variation annuelle. 

Cela ne signifie pas pour autant que les marchés des actions et des obligations d’entreprise vont nécessairement chuter lourdement. Les banques centrales se sont engagées à limiter les dégâts. Selon nos calculs, la Réserve fédérale américaine injectera 1 300 milliards de dollars US supplémentaires de relance monétaire cette année, tandis que la Banque centrale européenne débloquera 1 100 milliards d’euros additionnels. 

En résumé, cela laisse entendre que le recul des bénéfices par action sera compensé par une expansion des multiples cours/bénéfices impulsée par les banques centrales. Cependant, il faut noter que les actions qui s’échangent à des multiples inférieurs, comme les actions européennes, devraient profiter de ces relances. C’est pourquoi nous avons relevé notre exposition aux actions européennes à surpondérer. Nous conservons notre positionnement neutre vis-à-vis des autres marchés actions.

Fig. - 1 Grille d’allocation d’actifs mensuelle

Juillet 2020

Nos indicateurs du cycle conjoncturel montrent que des pans entiers de l’économie mondiale commencent à récupérer des dommages causés par la pandémie. Le rebond de la Chine se poursuit à bon rythme et les indicateurs quotidiens que nous suivons montrent que l’activité économique se situe quelque 5% en deçà des niveaux affichés avant la pandémie. Pour le Japon, les États-Unis et la zone euro, les données équivalentes se situent entre 5 et 10%. Parmi les principales économies, c’est l’Europe qui présente les perspectives les plus positives. En seulement quelques mois, les mesures de relance budgétaire de la région sont passées de 2,2% du PIB à environ 4,4%. Cela représente le triple des montants proposés lors de la crise de la dette en 2009. En outre, la région semble être parvenue à maîtriser la COVID-19 et affiche un ambitieux plan pour se remettre de ses répercussions.

Fig. 2 Inondations

Flux de liquidités  public et privé total depuis 2007, % du PIB*

Nos indicateurs de liquidité sont au vert pour les classes d’actifs risquées. La Fed comme la BCE devraient proposer un volume important de relance supplémentaire. Les prêts bancaires sont également au plus haut à travers le monde, compte tenu de la solidité des positions en capital des banques et des garanties gouvernementales qui aident à orienter le crédit vers les entreprises frappées par la crise. Les opérations ciblées de refinancement à long terme (TLTRO) se sont avérées particulièrement efficaces pour acheminer des crédits plus que nécessaires vers l’économie. La Chine résiste toutefois à cette tendance. Avec le ressaisissement de l’économie, les autorités de Pékin envisageront de réduire les stimuli. Le taux de crédit interbancaire – le Shibor – a grimpé de quelque 60 points de base ces deux derniers mois pour dépasser les 2%.

Nos mesures des valorisations montrent que les actions sont, dans l’ensemble, correctement valorisées. Par rapport aux obligations néanmoins, elles restent bon marché, du moment que la pandémie ne pèse pas à long terme sur la croissance des bénéfices. Les marchés européens semblent attractifs par rapport aux autres. Alors que la décote affichée par les actions européennes par rapport à leurs homologues américaines s’est déjà réduite ces dernières semaines, un resserrement supplémentaire est encore possible. Les obligations des États-Unis, qui étaient bon marché à l’entame de la crise, approchent à présent des niveaux onéreux.

Nos indicateurs techniques montrent que les investisseurs sont moins pessimistes au sujet des actions; le niveau est passé de «survente» à «neutre». Cela augmente la possibilité d’une correction à court terme. Les obligations à haut rendement semblent exposées à une vague de vente étant donné que les flux vers cette classe d’actifs ont été inhabituellement forts.

L’économie européenne bénéficie d’un assouplissement des mesures de confinement et d’un soutien budgétaire et monétaire important. Nous avons donc relevé les actions européennes à surpondérer.

Parallèlement, nous abaissons notre surpondération de la santé, un secteur défensif, et gardons un œil sur les élections présidentielles américaines prévues en novembre.

En Europe, le retour progressif à la normale s’inscrit dans le sillage de l’Asie – l’économie chinoise a pratiquement retrouvé un niveau normal – et des États-Unis, où les indicateurs économiques sont de plus en plus positifs. Les actions de la zone euro ont par ailleurs montré une dynamique très positive ces derniers temps. Elles étaient peu chères par rapport au marché américain avant la crise et restent attractives sur cette même base. En effet, les valeurs cycliques de la zone euro, en pourcentage des actions défensives, s’échangent contre une décote record de 50% par rapport à leurs homologues des États-Unis [voir Fig. 3]. Cela laisse entendre qu’en cas de regain de confiance des investisseurs dans une reprise économique, les actions européennes afficheront un potentiel de hausse relativement plus élevé que celles des États-Unis.

Fig. 3 - La grande fracture

Rapport des actions cycliques par rapport aux défensives aux États-Unis et dans l’union économique et monétaire, base 100 au 31.12.1998

Les relances monétaires et budgétaires devraient continuer d’offrir du soutien. Le programme TLTRO 3 de la Banque centrale européenne semble avoir réussi ses injections de liquidité dans le système. Sur le long terme, le lancement du programme de fonds obligataires d’urgence dans la région est peut-être toutefois plus important, car il ouvre – enfin – la voie à l’introduction d’une composante budgétaire commune pour compléter la politique monétaire commune de la zone euro.

Alors que de nouvelles mesures de relance sont encore en préparation aux États-Unis, il n’est pas étonnant que les marchés actions aient eu le vent en poupe ces deux derniers mois. De nombreux risques persistent cependant. La croissance du nombre de cas de COVID dans certaines parties des États-Unis et les reprises dans les régions où la pandémie semblait maîtrisée soulèvent la crainte d’une deuxième vague à venir. Un retour du virus ferait peser la menace d’un confinement périodique et récurent ou, tout au moins, d’un retranchement des consommateurs. En Europe continentale, d’un autre côté, l’épidémie semble sous contrôle, comme l’a confirmé cette semaine l’OMS.

Parallèlement, de récents sondages évoquent la possibilité d’un raz-de-marée démocrate lors des élections de novembre, qui verraient le parti emporter la présidence et prendre le contrôle du Sénat. La crise de la COVID a fait de la santé une priorité et l’on peut craindre que les démocrates ne souhaitent limiter les coûts et les prix, notamment des produits pharmaceutiques. C’est avec cette possibilité à l’esprit que nous avons réduit notre exposition aux actions du secteur de la santé. Cette décision est d’autant plus logique si l’on tient compte du cours élevé de ces titres et du fait qu’un dollar faible constitue traditionnellement un frein pour le secteur. Notre principale surpondération en actions reste dans les valeurs des sociétés suisses, un pari sur une croissance de qualité, et dans le secteur des matériaux, pour son exposition à la reprise en Chine.

Les marchés obligataires mondiaux sont encore soutenus par des relances monétaires sans précédent. Nous prévoyons que les cinq principales banques centrales vont injecter pas moins de 8 400 milliards de dollars US de liquidités dans le système financier cette année, soit l’équivalent de 14,3% du PIB total de ces pays¹. 

Toutes les obligations pourraient donc sembler attractives dans ce contexte. Néanmoins, il faut rapporter le soutien des banques centrales au fait que les valorisations sont aujourd’hui exceptionnellement élevées: certaines classes d’actifs obligataires affichent les cours les plus élevés de ces 20 dernières années. Par ailleurs, l’économie mondiale semble être sur le chemin de la reprise, ce qui pourrait entraîner un reflux des rendements obligataires. 

Ces signaux contrastés nous poussent à maintenir la neutralité vis-à-vis des obligations dans leur ensemble. Si nous creusons un peu dans l’univers de la dette souveraine, ce sont les bons du Trésor américain qui affichent selon nous le potentiel de performance le plus élevé. La Fed a été particulièrement agressive dans sa relance, et nous prévoyons qu’elle continuera au cours des mois à venir. Cela prendra vraisemblablement la forme d’un contrôle de la courbe des taux, qui devrait maintenir un niveau élevé de liquidités et des valorisations des bons du Trésor inhabituellement fortes pendant longtemps.

La relance devrait également profiter aux entreprises américaines, qui commencent déjà à bénéficier d’une reprise de l’économie. L’indice de surprise économique des États-Unis a, par exemple, atteint un niveau record en juin. Sur le plan économique, le pays semble en bien meilleure forme, ce qui soutient notre positionnement surpondéré vis-à-vis des obligations américaines de qualité investment grade, notamment car elles disposent du filet de sécurité offert par la Fed si jamais la situation se compliquait à nouveau.

Cependant, nous sommes conscients du fait que la reprise économique n’en est encore qu’à ses balbutiements et que de nombreux risques se profilent, y compris les élections aux États-Unis et la possibilité d’une deuxième vague de la pandémie. Nous maintenons donc la sous-pondération des obligations américaines à haut rendement. Bien qu’il s’agisse de la seule classe d’actifs obligataire qui n’est pas onéreuse par rapport à son historique des 20 dernières années, selon notre modèle, nous estimons que ces valorisations ne tiennent pas compte des futurs défauts potentiels. Le marché intègre un  taux de défaut de seulement 7-8%, tandis que Moody’s table sur près du double, avec 13%.

Fig. 4 Valeur de l’euro

Taux de change euro/dollar et équilibre

Sur le marché des changes, nous pensons que l’euro devrait profiter d’une amélioration de la situation économique, et l’augmentation de la relance devrait l’y aider. Le programme de financement des banques TLTRO 3 de la BCE et le plan de récupération économique de l’UE sont deux points positifs. Le premier a connu un très bon démarrage et il devrait également renforcer les bénéfices des banques. Le second pourrait changer la donne en matière d’unité budgétaire au sein de l’union. Dans l’ensemble, nous pensons que la sous-valorisation de 14% de l’euro par rapport au dollar (voir le graphique) n’est plus justifiée et nous relevons donc la devise à surpondérer. Les tendances techniques, comme la saisonnalité, sont elles aussi favorables.

Nous percevons également des possibilités de rebond parmi les devises des marchés émergents, qui sont extrêmement bon marché et sont restées jusqu’à présent à la traîne de la reprise fondée sur l’appétit pour le risque. La dette en devise locale des marchés émergents devrait ainsi en profiter.

Pour nous protéger contre tout regain de volatilité de marché, nous conservons des positions défensives sur le franc suisse (dont le statut de valeur refuge est complété par une récupération solide de l’économie nationale) et l’or. Bien que le métal jaune ait profité d’une évolution très favorable (en hausse de 15,5% depuis le début de l’année), il n’est toujours pas suracheté selon nos indicateurs techniques, ce qui en fait une bonne couverture. Nous sommes en effet convaincus que les fondamentaux – y compris la possibilité d’un pic d’inflation à moyen terme et de taux d’intérêt réels négatifs qui durent ainsi que la perspective d’un nouvel affaiblissement du dollar – font plus que justifier les valorisations apparemment élevées de l’or.

Les marchés actions mondiaux ont progressé en juin, avec des hausses de près de 3% en devise locale, ce qui leur a permis de surperformer les obligations, sur fond de regain d’optimisme des investisseurs au sujet des perspectives de reprise économique. Des données économiques encourageantes en provenance de Chine, d’Europe et d’autres économies ainsi que la poursuite des mesures de relance monétaire et budgétaire ont éclipsé les actualités sur l’augmentation des cas de COVID-19 dans certaines régions du monde.

Parmi les secteurs des actions, les valeurs de l’informatique ont continué sur leur impressionnante lancée, avec un gain de plus de 7% au cours du mois. Le secteur technologique s’est montré résistant lors de la pandémie étant donné que les mesures de confinement ont encouragé les personnes à travailler à distance et à faire leurs achats en ligne. Les secteurs des biens de consommation discrétionnaire et des matériaux ont également enregistré des résultats honorables grâce aux prévisions de hausse de la demande en Chine. Les actions des services aux collectivités et de la santé ont reculé lorsque les investisseurs ont révisé à la baisse leurs paris sur les secteurs les plus performants de ces derniers mois.

Les valeurs des pays émergents d’Asie et d’Amérique latine ont affiché les surperformances les plus fortes avec des gains supérieurs à 7%. Le Japon n’est pas parvenu à accrocher le wagon de la reprise fondée sur l’appétit pour le risque et ses actions ont terminé le mois pratiquement là où elles l’avaient commencé.

Fig. 5 - Le règne de la technologie

Indice Nasdaq Composite

Les obligations ont évolué à l’horizontale sur le mois. Les investisseurs ont privilégié les dettes plus risquées, tandis que les obligations des marchés émergents en devise forte ont gagné plus de 3%. Les obligations souveraines des États-Unis, de la zone euro et du Japon ont peu varié sur le mois. Les obligations d’entreprise ont gagné entre 1 et 2% des deux côtés de l’Atlantique, soutenues par les achats d’actifs des banques centrales.

Le pétrole a grimpé de plus de 8% au cours du mois, poussé par des signaux de reprise économique et par un dollar en baisse, qui a cédé 1% sur une base pondérée par les échanges. L’or a gagné 3% supplémentaires pour se positionner en tête des classes d’actifs cette année avec plus de 17% de hausse depuis janvier.