Barómetro de los mercados financieros, perspectivas de inversión de junio

Inflación. Guerra. COVID-19. Todos estos factores están haciendo mella en los nervios de los inversores. 

La ofensiva de Rusia contra Ucrania sigue restringiendo las materias primas, lo cual se suma a las presiones inflacionistas que crecieron durante la pandemia de COVID-19 y obliga a los bancos centrales de todo el mundo a subir los tipos de interés y a retirar liquidez del sistema financiero global. 

La propia COVID-19 no ha desaparecido –sobre todo en China, donde cuanto más intentan las autoridades reprimir una nueva ola de contagios, más frenan la economía. 

Esta perniciosa combinación de subida de los tipos de interés reales y preocupación por cómo la economía mundial hará frente a la escasez de combustibles fósiles y otras materias primas influye de forma considerable en las perspectivas de la renta variable. En consecuencia, hemos rebajado la clase de activos a infraponderada y elevado la liquidez a sobreponderada –esperamos que se confirme que la inflación y los rendimientos de los bonos han tocado techo antes de reasignar en renta fija.

Fig. 1 - Modelo de asignación mensual de activos

Junio de 2022

Aunque los múltiplos de valoración de la renta variable se han contraído significativamente –una caída del 30% desde septiembre de 2020 en términos de PER– aún no son lo suficientemente atractivos como para compensar los riesgos. Por ejemplo, las proyecciones del mercado sobre los beneficios empresariales no han tenido suficientemente en cuenta la perspectiva de una recesión. Paralelamente, los márgenes de beneficio se están contrayendo debido al incremento de los costes de los insumos. 

En cuanto a la renta fija, es probable que su rentabilidad se atenga a las expectativas de inflación y las perspectivas de crecimiento nacionales. 

Aunque los riesgos apuntan a la baja, nuestros indicadores del ciclo económico apenas consiguen mantenerse neutrales, aunque hay señales de advertencia de estanflación en todas las regiones principales. Hemos revisado a la baja nuestras expectativas de crecimiento global para 2022, desde el 3,4% del mes pasado al 2,9%, y revisado al alza la inflación, del 6,8% al 7,3%. 

Hemos reducido nuestras proyecciones de crecimiento para la economía estadounidense, revisando a la baja nuestra previsión de crecimiento del PIB para el año en curso del 4% al 3%, ya que nuestro indicador adelantado entró en territorio negativo por primera vez desde agosto de 2020 y eso indica que la subida de los tipos hipotecarios está empezando a hacer mella en el mercado de la vivienda. En el lado positivo, las ventas minoristas han resistido bien y los balances de los hogares siguen en buena forma.

La revisión a la baja de las proyecciones del PIB de EE.UU. ha sido más significativa que las de la zona euro durante el mes pasado. 

Aunque la Reserva Federal de EE.UU. ha sido la que ha marcado el ritmo del endurecimiento, otros bancos centrales, especialmente el Banco Central Europeo, han empezado a ponerse a la par. Pese a que la inflación regional tocará techo en mayo, el crecimiento salarial podría ser una traba. Existen indicios de subidas salariales considerables en algunos sectores de Francia y Alemania. Si esto empieza a repuntar, el nivel máximo de la inflación podría retrasarse. 

Los confinamientos han sumido a la economía china en un profundo desplome. Las ventas minoristas, la producción industrial y la inversión en activos fijos se han visto sometidas a presión. Hemos recortado nuestra previsión de crecimiento de la economía para todo el año 2022 hasta el 4,2%, actualmente bastante por debajo del objetivo oficial del 5,5%, que siempre pareció ambicioso. Sin embargo, somos optimistas en cuanto a una fuerte recuperación en el segundo semestre, a medida que comiencen a abrirse de nuevo las regiones más importantes económicamente.

Fig. 2 - Contracción

Activos de los bancos centrales del G5*, % de variación interanual

Nuestros datos de liquidez muestran que los bancos centrales están retirando los estímulos a un ritmo más rápido que nunca –se ha producido una retirada de 600.000 millones de USD en los últimos tres meses¹. Nuestro indicador de liquidez más negativo es el de EE.UU., y nuestros datos para la zona euro y Asia emergente, excluida China, también muestran una marcada reducción. 

Creemos que EE.UU. se encuentra en la mitad de su ciclo de endurecimiento monetario –que incluye tanto las subidas de tipos de la Fed como el programa de endurecimiento cuantitativo del banco central. La Fed se encuentra, cada vez más, entre la espada y la pared –obligada a elegir entre endurecer y provocar una recesión o no endurecer lo suficiente y permitir que la inflación se afiance. Creemos que el primer escenario es el más probable. Sin embargo, de momento, la contracción de liquidez de la Fed se ve compensada en parte con un aumento de la concesión de préstamos al sector privado.

China es la excepción a la regla general de contracción de la liquidez. La relajación de la política de los bancos centrales está empezando a surtir efecto y el exceso de liquidez –la masa monetaria por encima de lo necesario para mantener las condiciones económicas actuales– ha aumentado.

Por primera vez desde el verano de 2011, tanto la renta fija como la variable parecen razonablemente atractivas según nuestros indicadores de valoración. Las materias primas, en cambio, siguen en su nivel más caro de los últimos 20 años. La deuda pública emergente en moneda local es positiva, mientras que las valoraciones del crédito “high yield” denominado en USD y EUR están mejorando gracias a la ampliación de sus diferenciales de rendimiento. Mientras tanto, el sector inmobiliario ahora parece barato.

Nuestros indicadores técnicos muestran que la tendencia de la renta variable se ha vuelto negativa por primera vez desde marzo de 2020, con un debilitamiento generalizado del ritmo de crecimiento en los mercados desarrollados, lo que perjudica las perspectivas para los próximos 6 a 12 meses, aunque a corto plazo existe la posibilidad de un repunte. 

Las tendencias de los bonos siguen siendo negativas, aunque empiezan a mostrar signos de estabilización. Las encuestas sobre confianza y posicionamiento de los inversores muestran que el apetito por el riesgo sigue en niveles muy deprimidos. Los inversores han incrementado la liquidez hasta su nivel más alto en dos décadas, se han inclinado más hacia los activos defensivos e infraponderan renta variable y tecnología, según una encuesta a gestores de fondos muy conocida. 

El doble revés que supone el endurecimiento de las condiciones financieras y la ralentización del crecimiento económico es una mala noticia para la renta variable en general y para los títulos cíclicos en particular. Al rebajar la renta variable a infraponderada, reconocemos que los inversores tienen pocos lugares donde refugiarse fuera de los sectores defensivos principales –y, como es lógico, esos refugios se han encarecido.

Las perspectivas de los beneficios empresariales son especialmente preocupantes. Las estimaciones de consenso de los analistas sobre los beneficios de las empresas en los próximos tres años implican que no habrá recesión en ese período, lo que nos parece excesivamente optimista.

Hemos rebajado nuestras previsiones de crecimiento global de los beneficios por acción para 2022 a un 8%, por debajo del consenso (frente al 12% de hace un mes), y los riesgos son más bajistas debido a que las estimaciones de crecimiento del PIB continúan revisándose a la baja.

El incremento de los costes de los insumos ya está haciendo mella en los márgenes de beneficio (véase la fig. 3), mientras que las propias indicaciones de las empresas sobre las perspectivas de beneficios son cada vez más negativas.

Sorprendentemente, pese a su mal comportamiento reciente, la prima de los títulos cíclicos en relación con los sectores defensivos sigue estando en niveles neutrales, lo que sugiere un “aterrizaje suave” de la economía o un rápido retorno al crecimiento tendencial del PIB, ninguno de los cuales es una certeza. Esto deja un amplio margen para que la rentabilidad de los títulos cíclicos continúe siendo inferior, por lo que consideramos prudente recortar aún más nuestra exposición a los mismos.

El sector financiero, en especial, parece cada vez más vulnerable. Hasta hace poco, parecía que la subida de los tipos de interés impulsaría los márgenes de los préstamos bancarios y, a su vez, su rentabilidad total. Ahora, sin embargo, parecen más vulnerables al debilitamiento del crecimiento económico, y creemos que el sector financiero tendrá dificultades en esta fase del ciclo. Es poco probable que los rendimientos de los bonos sigan subiendo mucho más y los márgenes de beneficio de los bancos probablemente han tocado techo. Además, aunque las valoraciones de los títulos financieros siguen siendo atractivas, no son tan bajas como hace un año.

Fig. 3 - Margen de error

Estimaciones de los márgenes de beneficios netos de los sectores de renta variable global en 2022, variación durante 3 meses, puntos porcentuales. 

Vemos más potencial en materiales y sanidad. Las empresas de estos sectores gozan de una buena situación para defender sus márgenes. Materiales también se beneficia de su condición de sector de “valor” que, en nuestra opinión, probablemente resistirá mejor que el crecimiento a corto plazo. Los atributos de alta “calidad” de sanidad, por su parte, lo convierten en un sector atractivo cuando las condiciones del mercado son inciertas.

En cambio, a pesar de nuestro sesgo defensivo general, seguimos infraponderados en “utilities” –el sector más caro, con diferencia, de nuestra puntuación de valoración. “Utilities” se considera a menudo como un sector representativo de la renta fija. Por eso, su rentabilidad notablemente superior en un entorno de aumento de los rendimientos de los bonos es muy poco frecuente y, a nuestro juicio, difícil de mantener. Si a esto le añadimos la introducción de impuestos extraordinarios en algunos países –como el Reino Unido– para combatir la subida de los precios de la energía, creemos que está justificado adoptar una postura negativa en “utilities”.

A nivel regional, seguimos siendo prudentes en cuanto a las perspectivas de la renta variable estadounidense, un mercado caro y con un fuerte sesgo hacia los valores tecnológicos en apuros. El panorama parece más prometedor para la renta variable de Europa, donde la economía se encuentra en una fase más temprana del ciclo y la política fiscal es más acomodaticia. Además, aunque las perspectivas de la economía nacional del Reino Unido parecen poco favorables, su mercado bursátil debería mantenerse por sí mismo gracias a la presencia global de sus empresas cotizadas, así como a la composición sectorial distintiva del mercado –los sectores de valor, cuyas perspectivas consideramos más prometedoras, están bien representados en los índices británicos de renta variable. 

La Fed se ha situado a la vanguardia de una campaña mundial para retirar los estímulos de la época de la pandemia y controlar la inflación.

Sin embargo, el banco central se enfrenta a un ejercicio de funambulismo: endurecer de manera enérgica para frenar la inflación pero a costa de una recesión, o no endurecer lo suficiente con el fin de respaldar la economía pero a costa de perder el control de los precios.

Creemos que el banco central tiene mucho interés en evitar que se repita una inflación como la de la década de 1970 y, por consiguiente, está decidido a seguir subiendo de forma drástica los tipos de interés a lo largo de este año.

Según nuestras estimaciones, la Fed ya ha completado la mitad de lo que creemos que es su endurecimiento previsto –una subida equivalente al 6% que incluye tanto las subidas de los tipos de interés como la retirada de las compras de bonos; esperamos que alcance ese objetivo a principios del año que viene. 

Al dar prioridad a la inflación, la Fed tendrá dificultades para relajar su política si, como parece probable, la economía empieza a debilitarse. Esto, en nuestra opinión, aumenta el riesgo de que el estancamiento del crecimiento se convierta en una recesión a gran escala. En este contexto, elevamos los “US Treasuries” de neutrales a sobreponderados. En este momento, la deuda pública estadounidense es atractiva, ya que los datos recientes sugieren que la inflación va a tocar techo (véase la fig. 4).

Fig. 4 - Estabilización en las expectativas de inflación

Tasa de inflación breakeven a cinco años dentro de cinco años de EE.UU. (%)

Los rendimientos de los bonos de EE.UU. a 10 años han caído de forma constante en respuesta a los signos de moderación de las presiones inflacionistas, mientras que los de los bonos estadounidenses ligados a la inflación han entrado en territorio positivo.

Nuestros modelos muestran que el valor razonable de los rendimientos de los bonos de EE.UU. a 10 años se sitúa en torno al 2,6%, lo que incorpora nuestras hipótesis de que la Fed retirará un total de 2 billones de USD de liquidez y que la economía volverá al crecimiento tendencial en 2024.

Mientras que la inminente desaceleración del crecimiento del PIB de EE.UU. justifica la sobreponderación en “US Treasuries”, la mejora que esperamos presenciar en las perspectivas económicas de China nos ha llevado a reducir la exposición en deuda pública china, que ahora parece cara.

Contrariamente a la oleada de endurecimiento en el resto del mundo, China ha empezado a relajar su política fiscal y monetaria, pasando de las medidas específicas a una postura acomodaticia generalizada.

Su impulso del crédito, que representa el crédito que se destina al sector privado, sigue mejorando y el exceso de liquidez ha repuntado considerablemente desde niveles negativos.

Esto hace prever una fuerte recuperación económica una vez que Pekín elimine por completo las restricciones impuestas a causa del coronavirus. Por estos motivos, rebajamos la deuda pública china de sobreponderada a neutral.

Esta clase de activos ha servido de refugio cuando los mercados de renta fija han sido volátiles, y su rentabilidad positiva en lo que va de año ha sido favorable al compararla con la de la renta fija global, que perdió un 10% de media.

Como consecuencia, sin embargo, se ha convertido en una de las deudas públicas más caras de nuestro marco de valoración: el diferencial de rendimiento de los bonos de China-EE.UU. prácticamente ha desaparecido.

También rebajamos la deuda “high yield” europea de neutral a negativa. Esta clase de activos es vulnerable al endurecimiento de las condiciones financieras y al deterioro del crecimiento de la región, especialmente porque el Banco Central Europeo intenta ponerse a la par con el tono restrictivo de la Fed.

Por lo demás, nos mantenemos neutrales en bonos emergentes en moneda local, soberanos y corporativos.

En cuanto a las divisas, seguimos creyendo que el dólar está a punto de sucumbir a una depreciación secular. La divisa cotiza en su máximo de los últimos 20 años sobre una base ponderada por el comercio, pero en términos de paridad de poder adquisitivo está sobrevalorada en aproximadamente un 30%.

Es probable que, en los próximos meses, el dólar experimente sus mayores dificultades frente al yen japonés, en el cual estamos sobreponderados. Elevamos el euro de infraponderado a neutral y el franco suizo de neutral a sobreponderado.

La renta variable cerró el mes de mayo prácticamente sin cambios, después de que las compras de fin de mes se vieran estimuladas por los datos que mostraban un pico en la inflación de EE.UU. y una relajación de las restricciones por el coronavirus en China.

El “rally” atenuante se produjo tras la venta masiva histórica en la renta variable global que la hizo caer un 17% desde enero, marcando el peor comienzo de año para esta clase de activos en un siglo.

Los indicios de desaceleración del crecimiento económico en la mayor economía del mundo redujeron los temores a la inflación y avivaron las expectativas de que la Fed pudiera volverse menos drástica en su campaña de endurecimiento monetario.

Fig. 5 - Pico de rendimiento

Rendimientos de los “US Treasuries” a 10 años, %

 

La rentabilidad de los títulos europeos y japoneses fue superior a la de sus equivalentes estadounidenses, que se vio obstaculizada por la fortaleza del dólar y su elevada valoración.

La renta variable latinoamericana, con una gran proporción de títulos de materias primas, fue la más rentable, con una ganancia de casi el 4% en moneda local.

Los valores energéticos siguieron eclipsando al resto del mercado, con un aumento de casi el 12% en moneda local, lo que eleva las ganancias en lo que va de año hasta el 38%.

Las empresas sensibles a los ciclos económicos, como las inmobiliarias y las de consumo discrecional, cayeron más de un 3%.

Las “utilities” atrajeron flujos de entrada defensivos y subieron más de un 2%. Los bonos globales cerraron el mes ligeramente a la baja, ya que la clase de activos se estabilizó hacia finales de mes tras registrar su peor comienzo de año de la historia, con una pérdida del 7% en lo que va de año.

La deuda pública y el crédito europeos cayeron de forma generalizada, mientras que los rendimientos y el euro subieron tras la advertencia de la gobernadora del Banco Central Europeo, Christine Lagarde, de que el banco probablemente subirá los tipos de interés dos veces antes de finales de septiembre.

Los bonos emergentes en moneda local subieron un 1,7%, gracias a la mayor debilidad del dólar.

El billete verde perdió más de un 1% en un entorno de expectativas cambiantes de la política de la Fed –lo que alejó a la divisa de su máximo de 20 años frente a una cesta de divisas.

El yen fue una de las monedas beneficiadas por la caída del dólar, ya que subió casi un 0,9% en el mes, recuperando ligeramente algunas de sus pérdidas recientes. En los últimos dos meses había bajado un 13% frente al dólar. Pero la divisa sigue sobrevendida, ya que los indicadores de paridad de poder adquisitivo apuntan a que cotiza con un descuento del 30% respecto del billete verde.

El rublo ruso experimentó un alza de más del 10%, repuntando junto a otras divisas vinculadas a materias primas para aprovechar la subida de los precios de la energía.