Barómetro de los mercados financieros, perspectivas de septiembre

Creemos que el repunte de los mercados bursátiles que acompañó a la ola de calor del verano ha llegado a su fin. A partir de ahora, las condiciones probablemente serán mucho menos favorables. Por ello, mantenemos nuestra postura infraponderada en renta variable y neutral en renta fija, equilibradas mediante una sobreponderación en liquidez.

El “rally” veraniego se produjo mientras la bajada de los precios del petróleo reforzaba las esperanzas de que la Reserva Federal de EE.UU. pudiera lograr un aterrizaje suave de la economía estadounidense.  Además, datos que evidencian la resistencia económica de EE.UU. contribuyeron a mejorar la confianza de los inversores. 

No obstante, hay motivos para creer que la recuperación de los mercados bursátiles ha llegado a su fin. Los precios del petróleo vuelven a subir. Además, aunque la inflación haya tocado techo, parece que se mantiene enquistada. Por su parte, las encuestas a empresas y consumidores se están volviendo pesimistas, aunque es probable que los bancos centrales las pasen por alto hasta que se transmitan a los datos económicos concretos. Al mismo tiempo, los indicadores de valoración y confianza ya no ofrecen argumentos convincentes para mantener estos activos (véase la fig. 2).

Fig. 1 - Modelo de asignación mensual de activos

Septiembre de 2022

Para volvernos más positivos respecto a los activos más arriesgados, tendríamos que ver desarrollarse varios acontecimientos más o menos simultáneamente. 

En primer lugar, una curva de rendimientos más pronunciada. Esto sería indicativo de un fuerte crecimiento económico más adelante; también es un requisito previo para los mercados alcistas. En segundo lugar, que tocaran fondo las revisiones a la baja de las previsiones de beneficios empresariales y de los indicadores económicos adelantados. En tercer lugar, que los indicadores técnicos dieran señales inequívocas de “sobreventa” en la renta variable, y en los títulos cíclicos en particular. Y, por último –en el caso de la renta fija– que el ciclo de endurecimiento monetario de las divisas fuera suficiente como para que la inflación volviera a situarse dentro de los objetivos de los bancos centrales.

Nuestros indicadores del ciclo económico apuntan a que la inflación dará más sorpresas y a una pérdida sostenida de impulso en los indicadores de crecimiento económico. Hemos vuelto a recortar nuestra previsión del PIB mundial para el año en curso, del 2,9% al 2,5%, en gran parte como consecuencia del empeoramiento de los datos estadounidenses. 

Ahora prevemos que la economía estadounidense crecerá solo un 1,6% este año, frente al 3% anterior. Aunque los indicadores adelantados se han debilitado en la mayoría de las regiones y sectores, prevemos que tanto la zona euro como EE.UU. evitarán por poco la recesión en los próximos trimestres. De hecho, los datos de las encuestas y los datos concretos de EE.UU. parecen cada vez más contradictorios entre sí, ya que las ventas al por menor siguen resistiendo, el desempleo está en el nivel más bajo de los últimos 50 años y la inversión residencial como porcentaje del PIB ha alcanzado nuevos máximos post-crisis financiera global. 

La rentabilidad de la economía de la zona euro fue superior durante el primer semestre del año gracias a la demanda acumulada tras el levantamiento de las restricciones impuestas por el coronavirus, aunque las últimas cifras son menos alentadoras. La reciente subida de los precios del gas y la electricidad en Europa es especialmente preocupante. El Reino Unido, por su parte, está entrando claramente en recesión mientras la inflación sigue subiendo, lo que plantea un dilema irresoluble para el Banco de Inglaterra. Por otro lado, Japón sigue destacando de forma positiva, al igual que las economías emergentes, sobre todo las de Latinoamérica.

Fig. 2 - Mayor inflación, menor crecimiento

Previsiones del PIB real y del IPC de EE.UU. (%)

Nuestros indicadores de liquidez siguen siendo negativos, con unas condiciones especialmente restrictivas tanto en EE.UU. como en el Reino Unido. Los bancos centrales de los mercados desarrollados están aplicando políticas más restrictivas, tanto mediante la subida de los tipos de interés como a través de medidas de endurecimiento cuantitativo que contraen sus balances –nuestros indicadores de liquidez de los bancos centrales muestran sus peores datos desde, por lo menos, 2007. Esperamos un endurecimiento cuantitativo global de unos 1,5 billones de USD este año, equivalente a una subida de los tipos de interés de 1 punto porcentual, lo cual contrarrestaría la mitad del estímulo monetario de la era del coronavirus. Paralelamente, el ritmo de creación privada de crédito está empezando a ralentizarse. 

Nuestros indicadores de valoración muestran que, tras su “rally”, la renta variable vuelve a parecer cara, mientras que la renta fija está entre barata y razonablemente valorada. En cuanto a la renta variable global, los ratios precio-beneficio a un año vista han aumentado en un elevado 15% desde mediados de junio, lo cual reduce su atractivo. Otro aspecto negativo es el de los beneficios empresariales, cuyo crecimiento creemos que está perdiendo fuelle: prevemos un crecimiento de los beneficios del 2% para 2022, por debajo del consenso, con riesgos que apuntan a una corrección si el crecimiento económico se debilita aún más. Nuestros modelos de valoración favorecen a los mercados emergentes, los materiales, los servicios de comunicaciones, los bonos británicos, el yen japonés y el euro, y consideran especialmente caros a las materias primas, la renta variable estadounidense, las “utilities”, los bonos indexados de la zona euro, los bonos chinos y el dólar.

Nuestros indicadores técnicos muestran que las señales de tendencia y confianza para los activos de más riesgo se han normalizado en gran medida, tras haber sido negativas durante el primer semestre del año. A pesar del “rally” estival, los indicadores de confianza son neutrales, con la excepción de las “utilities “ y los bonos “high yield” de la zona euro, que parecen sobrecomprados. Las posiciones especulativas cortas en títulos del S&P 500 están cerca de marcar un récord. Sin embargo, aunque las encuestas muestran una tendencia bajista continuada, esta está disminuyendo, y los flujos hacia los fondos de renta variable han vuelto a ser positivos.

Puede que la renta variable haya disfrutado de una tregua estival, pero el otoño amenaza con traer más nubarrones. Por lo tanto, desde el punto de vista táctico, creemos que es prudente seguir reduciendo la exposición a algunas de las áreas más cíclicas del mercado de renta variable.

Los títulos chinos parecen vulnerables en cierta medida. Los últimos datos de consumo e inversión de China han sido mucho peores de lo esperado. También existen indicios de que el crecimiento de las exportaciones ha tocado techo. Actualmente, nuestro índice adelantado chino está bajando. Y, lo que quizá sea más preocupante, no se vislumbra el final de los problemas que afectan al mercado inmobiliario. Aunque la renta variable china parece muy barata según nuestro análisis de valoración, creemos que los riesgos son demasiado elevados –al menos a corto plazo– y que, hasta el momento, la reacción política ha sido insuficiente para compensar la debilidad económica subyacente. Por lo tanto, reducimos China de sobreponderada a neutral.

También seguimos siendo prudentes en cuanto a EE.UU. y Europa. EE.UU. continúa siendo, con diferencia, el mercado de renta variable más caro y es probable que sufra un deterioro de los beneficios empresariales. Según nuestros modelos, para que la renta variable estadounidense genere rentabilidades positivas en los próximos 12 meses, el crecimiento del PIB real de EE.UU. debería ser dos veces superior al que los economistas prevén actualmente (del 2,4% frente al 1,2%), o bien el rendimiento de los TIPS de EE.UU. a 10 años debería caer hasta el 0% –o una combinación de ambas cosas.

Europa, por su parte, está al borde de la recesión debido, en gran parte, a los efectos de la guerra de Ucrania en los suministros energéticos de la región.

Nos siguen gustando los títulos japoneses –uno de los pocos países para los que nuestro indicador macroeconómico es positivo y la gran economía desarrollada que más rápidamente crece según nuestras previsiones para el año que viene. El país se beneficia del repunte post-COVID de la demanda de consumo, de una dinámica de inflación favorable y de una mayor seguridad energética gracias al apoyo político a la reanudación de las centrales nucleares. También vemos algunas oportunidades en la renta variable británica, gracias a las características defensivas del mercado y a su exposición al sector energético. Además, la debilidad de la libra esterlina debería impulsar el valor de los beneficios internacionales.

Fig. 3 - Parece caro

Consumo discrecional global, ratio PER a 12 meses vista en comparación con el mercado

A nivel sectorial, mantenemos nuestra preferencia por el de sanidad que, en nuestra opinión, ofrece un crecimiento defensivo de calidad a un valor razonable.

Rebajamos los títulos de consumo discrecional a infraponderados tras el reciente “rally” (rentabilidad un 10% superior desde mayo en comparación con la del MSCI World). Su valoración no es barata (véase la fig. 3), mientras los ingresos reales están disminuyendo rápidamente en todo el mundo y eso podría frenar el gasto por consumo.

En el ámbito de los recursos naturales, cambiamos nuestra preferencia por el sector de los materiales al de la energía –rebajando el primero a neutral y elevando el segundo a sobreponderado. Este cambio se debe a que los materiales son más vulnerables a una desaceleración del crecimiento mundial y a la falta de claridad política en China, así como al ritmo de crecimiento y a los indicadores técnicos subyacentes (la energía se beneficia de unas señales de tendencia positivas a medio plazo).

La desaceleración de la inflación de los precios al consumo en EE.UU., más acusada de lo previsto, ha convencido a los inversores de que la drástica campaña de endurecimiento monetario de la Fed está surtiendo el efecto deseado.

Ahora los mercados descuentan la posibilidad de que los tipos de interés estadounidenses toquen techo en aproximadamente un 3,9% en marzo –desde el 2,25-2,5% actual– y que se vuelvan a recortar a finales del año próximo.

La relajación de la campaña de endurecimiento de la Fed explica por qué los “US Treasuries” siguen siendo nuestra mayor posición sobreponderada.

La clase de activos también se ve favorecida por su condición de refugio en un momento en que los indicadores adelantados mundiales continúan cayendo.

En cambio, creemos que los fundamentales económicos de la zona euro exigen una campaña de endurecimiento más enérgica que la aplicada actualmente. El Banco Central Europeo sorprendió a algunos inversores con una subida de los tipos de interés de 50 puntos básicos en julio con el fin de frenar la inflación, la cual se acerca a los dos dígitos. Sin embargo, es probable que la continua y explosiva subida de los precios de la energía eleve muchísimo más el nivel de inflación del bloque. Actualmente, los mercados descuentan un endurecimiento conjunto de 135 puntos básicos para el resto del año, 35 puntos básicos más que el mes pasado.

En este contexto, seguimos infraponderados en deuda pública europea.

El debilitamiento de las perspectivas económicas de la región significa que también estamos infraponderados en deuda europea “investment grade” y “high yield”.

Fig. 4 - Al unísono

Índice ponderado del comercio en USD y rendimientos de los bonos a 10 años protegidos frente a la inflación 

Nos mantenemos neutrales en deuda soberana y deuda corporativa emergentes. En su conjunto, los bancos centrales de los mercados emergentes han controlado mejor la inflación mediante subidas de tipos preventivas –lo que les sitúa en una buena posición en comparación con sus homólogos desarrollados– y somos más optimistas sobre las perspectivas económicas de la región.

En cuanto a las divisas, esperamos que el dólar resista bien a corto plazo, respaldado por las subidas de los tipos de interés y la resistencia de la economía estadounidense, aunque su valoración ya se encuentra en un nivel tenso debido a que la divisa se mantiene cerca de su máximo de los últimos 20 años frente a una cesta de divisas principales.

Seguimos infraponderados en el renminbi chino. La divisa ha caído a su nivel más bajo frente al dólar desde septiembre de 2020, ya que los diferenciales de los tipos de interés se han reducido a favor del billete verde y eso ha provocado salidas de capitales de China.

Los datos del Instituto de Finanzas Internacionales muestran que la renta variable y la deuda chinas sufrieron, en conjunto, salidas por valor de 6.500 millones de USD en julio.

Mantenemos una postura larga en los refugios del yen y del franco suizo.

Agosto fue un mes que se dividió en dos tiempos diferenciados, ya que la renta variable global perdió sus ganancias iniciales y acabó claramente en números rojos. El último empeoramiento eleva las pérdidas del índice MSCI World en lo que va de año al 14% en moneda local.

En un principio, los inversores acogieron con satisfacción los indicios de que la inflación de EE.UU. tocaba techo, pero el optimismo sobre la posibilidad de un aterrizaje suave para la mayor economía del mundo se desvaneció ante la debilidad de los datos –incluidos los del empleo– y a la línea dura de su banco central. El presidente de la Fed, Jerome Powell, dijo que “llevaría algún tiempo” restaurar la estabilidad de los precios y que el proceso “requeriría un período prolongado de crecimiento por debajo de la tendencia”.

El S&P 500 cerró el mes con una caída del 4% (véase la fig. 5). Los mercados de renta variable de la zona euro, el Reino Unido y Suiza también perdieron terreno.

Fig. 5 - Fin del “rally” bajista

Índice de precios del S&P500

En cambio, los títulos emergentes ganaron más de un 1% en moneda local, impulsados por Latinoamérica. Japón también consiguió un mes positivo.

A nivel global, se registraron pérdidas en títulos tanto de pequeña como de gran capitalización, así como en los estilos de crecimiento y valor. El sector energético fue el único que logró registrar ganancias, pese a la fuerte caída del 12% de los precios del petróleo.

La posibilidad de que continúen las subidas de tipos también lastró los mercados de renta fija.

Los rendimientos del Bund alemán registraron su mayor subida mensual en unas tres décadas ante un nuevo récord de inflación en la zona euro (que se disparó al 9,1% interanual en agosto, según datos preliminares).

Los rendimientos de los “US Treasuries” a 2 años, por su parte, alcanzaron máximos de 15 años por encima del 3,5%, ya que los mercados fluctuaron para descontar más subidas de los tipos de interés.

También se observó debilidad en el crédito desarrollado, tanto “investment grade” como “high yield”.

El dólar tuvo un mes fuerte, alcanzando su máximo de dos décadas frente a una cesta de divisas ponderada por el comercio. Rondó la paridad frente al euro y se acercó a la barrera psicológica de los 140 yenes japoneses –un nivel que algunos consideran que podría provocar la intervención de los responsables políticos.