Bonos verdes y sostenibles en los mercados emergentes

Octubre 2021

Material de marketing

ASG y deuda emergente: adopción de una perspectiva a largo plazo

Hoy en día, los inversores con asignaciones a deuda emergente deben analizar el verdadero impacto que tienen factores a largo plazo tales como el cambio climático y el desarrollo del capital humano sobre las economías en desarrollo.

Resumen

01

Apetito verde
02

Importancia del cambio climático (especialmente en los mercados emergentes)
03

Integración de los riesgos
04

Igualdad de condiciones
05

Enfoques dinámicos
06

Compromiso de los inversores

Apetito verde

Los gobiernos de todo el mundo se apresuran a consolidar los costes de financiación, históricamente bajos, emitiendo deuda con plazos cada vez más largos –en los últimos años, México y Argentina incluso han conseguido vender bonos a 100 años. Esto plantea varios retos nuevos para los inversores en renta fija. Sobre todo para aquellos que poseen bonos emergentes.

Los tenedores de bonos no solo tienen que ponderar los factores a corto plazo habituales, como los ciclos políticos, económicos y de las materias primas, sino que, al prestar dinero a la deuda soberana durante periodos tan largos, ahora también deben tener en cuenta el impacto de tendencias a más largo plazo como el cambio climático y el desarrollo social. Ambas pueden afectar profundamente a la solvencia.

Esto ha exigido adoptar nuevos enfoques de los criterios de inversión. Las previsiones económicas y financieras están teniendo que reformularse contando con la dinámica climática. Entretanto, las trayectorias modelizadas del cambio climático se ven supeditadas a las previsiones sobre los futuros cambios tecnológicos y a la evolución del pensamiento político de estos países. La cantidad de variables no hace sino aumentar a medida que los inversores se dan cuenta de que también tienen un papel que desempeñar en la forma en que los gobiernos abordan la sostenibilidad de sus economías y la reducción de las emisiones de carbono.

Es un problema complejo. Pero no irresoluble.

La ecologización de la deuda emergente

En 2015, alrededor del 17% de la deuda emergente en divisas fuertes tenía un vencimiento de 20 años o más. A principios de 2021, esa proporción había aumentado hasta el 27%. Incluso la deuda emergente denominada en moneda local, que suele tener plazos más cortos, se ha desplazado a lo largo de la curva de vencimientos. Durante el mismo periodo, la proporción de deuda en moneda local con un vencimiento de cinco años o más ha aumentado 11 puntos porcentuales hasta alcanzar el 58%.¹

Este cambio refleja la creciente demanda de rendimiento por parte de unos inversores ávidos de ganancias. Pero, al mismo tiempo, los tenedores de bonos se han dado cuenta de la importancia de adoptar una perspectiva a largo plazo en lo que a cuestiones medioambientales se refiere. Esto se manifiesta tanto en el apetito por los bonos verdes –el capital destinado a proyectos relacionados con el medio ambiente o con el clima– como, de forma más general, en los bonos categorizados dentro del ámbito ambiental, social y de gobierno corporativo (ASG).

Los gobiernos están encantados de satisfacer esa demanda. Cada vez se dan más cuenta de la necesidad de esforzarse por paliar el cambio climático y, dado que las economías emergentes representan la mitad de la producción mundial, tienen un papel importante que desempeñar en el cumplimiento de los objetivos globales de emisiones de gases de efecto invernadero.

SDG issuance chart.png — Fuente: Pictet Asset Management, Bloomberg. Datos a 22/01/2021.

En los cinco años transcurridos hasta finales de 2020, la emisión anual de bonos verdes, sociales y sostenibles por parte de los gobiernos de los mercados emergentes se casi cuadruplicó, hasta alcanzar los 16.200 millones de USD.² Y la demanda no deja de aumentar. Por ejemplo, en las primeras semanas de enero, Chile colocó el 70% de su emisión de deuda de 6.000 millones de USD prevista para 2021, toda ella en bonos verdes y sociales, y solamente tiene previsto emitir bonos sostenibles y verdes durante el resto del año. ³ En septiembre de 2020, Egipto se convirtió en el primer gobierno de Oriente Medio en emitir un bono verde. Recaudó 750 millones de USD para financiar o refinanciar proyectos ecológicos. Los inversores se mostraron entusiasmados –la demanda del bono fue cinco veces superior a la oferta, lo que forzó el rendimiento a la baja hasta el 5,25%, desde el 5,75% inicial.⁴

Además, por lo general, estos bonos tienen vencimientos más largos que los valores de renta fija convencionales. Alrededor del 46% de los 36.800 millones de USD de bonos ASG emergentes en circulación denominados en moneda local tienen un vencimiento de más de 10 años, mientras que, en el caso de los bonos ASG emergentes denominados en divisas fuertes, esta cifra alcanza el 41% de los 12.900 millones de USD de bonos en circulación.⁵

Estos bonos permiten que los inversores hagan un seguimiento de su evolución, mientras que las agendas verdes también pueden contribuir a que los gobiernos mejoren su calificación crediticia, lo cual eleva el valor de su deuda y, consecuentemente, incrementa la rentabilidad para los tenedores de bonos.

En general, los bonos verdes generan efectos de retroalimentación positiva. El creciente volumen de emisiones de bonos verdes y sostenibles pone de manifiesto la predisposición de los inversores a adoptar un enfoque a más largo plazo de la inversión en mercados emergentes. Pero, al mismo tiempo, esto exige una mayor rendición de cuentas por parte de los gobiernos –para emitir estos bonos, deben hacer públicos sus marcos de sostenibilidad de manera más detallada. Esta responsabilidad añadida ayuda a mitigar los riesgos políticos, que son una consideración fundamental a la hora de invertir en mercados emergentes. No obstante, los inversores deberán analizar y observar de cerca la evolución de los acontecimientos para asegurarse de que los ingresos obtenidos se utilizan de la forma prevista.

De hecho, los bonos verdes son la tendencia más interesante en cuanto a financiación de los mercados emergentes desde hace décadas y, en nuestra opinión, tendrán una repercusión equivalente a la de los bonos Brady en la década de los ochenta⁶, –aunque esto dependerá de la mejora de la publicación de información y del seguimiento y la normalización de las etiquetas verdes por parte del sector.

[1] JPM EMBI-GD y GBI-EM. Datos a 25/01/2021.
[2] Ibíd
[3] https://www.latinfinance.com/daily-briefs/2021/1/22/interview-chile-diversifies-investor-base-with-esg-bonds
[4] https://www.reuters.com/article/egypt-bonds-int-idUSKBN26K1MJ
[5] Fuente: Pictet Asset Management, Bloomberg. Datos a 25/01/2021
[6] Los bonos Brady fueron un programa innovador de reducción de la deuda creado como respuesta a la crisis de la deuda latinoamericana de los años ochenta, que incluía la emisión de renta fija denominada en USD.

Importancia del cambio climático (especialmente en los mercados emergentes)

A pesar de todas las emisiones soberanas de bonos verdes llevadas a cabo hasta ahora, se necesitará mucha más financiación para limitar el cambio climático. A nivel global, según la Energy Transitions Commission, el gasto adicional para limitar el calentamiento global costará entre 1 y 2 billones de USD al año, entre el 1% y el 1,5% del PIB mundial.⁷ Y una parte considerable de ese coste deberá ser asumida por las economías emergentes, sobre todo porque es probable que sean las más perjudicadas.

A finales de este siglo el cambio climático no mitigado –que implica un calentamiento de 4,3 °C por encima de los niveles preindustriales– reduciría la producción económica per cápita de países destacados tales como Brasil e India en más de un 60% en comparación con un mundo sin cambio climático, según un estudio de la Smith School de la Universidad de Oxford, patrocinado por Pictet⁸ A nivel mundial, el déficit sería del 45%.

Fig. 2 - Datos sobre vencimientos

Perfil de vencimiento de los bonos ASG (miles de millones de USD)

Fuente: Pictet Asset Management, Bloomberg. Datos a 22/01/2021.

Limitar el calentamiento global a 1,6 °C reduciría drásticamente ese impacto a aproximadamente el 27% de la producción potencial per cápita para el mundo entero, aunque con notables variaciones entre países. Mientras que los países tropicales se verían muy afectados por los efectos de la sequía y la alteración de los regímenes de lluvias, los situados en altas latitudes, como Rusia, saldrían ganando, relativamente, a medida que se derrite parte del hielo de los puertos y queda disponible más territorio para las industrias extractivas y la agricultura. Además, aunque China sufriría unas pérdidas totales inferiores a la media, sus grandes aglomeraciones urbanas de la costa se verían sometidas a los estragos causados por la subida del nivel del mar.

[7] https://www.reuters.com/article/uk-energy-transition/global-net-zero-emissions-goal-would -require-1-2-trillion-a-year-investment-study-idUKBN2670OA?edition-redirect=in
[8] Hepburn, C. et al. “Climate Change and Emerging Markets after Covid-19”. Noviembre de 2020. Estimaciones basadas en la trayectoria socioeconómica compartida 2 (SSP2) del Grupo Intergubernamental de Expertos sobre el Cambio Climático utilizando modelos climáticos CMIP5.

Integración de los riesgos

A medida que estos efectos se dejen sentir, los inversores se volverán cada vez más desconfiados respecto de los préstamos a países vulnerables. Además, el cambio climático ya está afectando a las calificaciones crediticias de los países en desarrollo. En 2018, la agencia de calificación Standard & Poor's citó el riesgo de huracanes cuando recortó su calificación prevista de la deuda soberana emitida por las Islas Turcas y Caicos.⁹

Según el profesor Cameron Hepburn, autor principal del informe de la Universidad de Oxford, los inversores podrían esperar que fenómenos relacionados con el clima, como sequías, tormentas de gran magnitud y cambios en los regímenes de precipitaciones, aumenten la volatilidad de la producción y de la inflación en las economías emergentes durante los próximos diez a veinte años.

Esto supondría un importante revés para los deudores soberanos de los mercados emergentes. Desde el cambio de siglo, las volatilidades relativas de las tasas de crecimiento e inflación entre los mercados emergentes y los desarrollados se ha reducido a la mitad,¹⁰ lo cual, a su vez, ha disminuido el riesgo al que se enfrentan los inversores. El aumento de la volatilidad económica repercutiría en las evaluaciones del riesgo soberano, deteriorando sus perfiles crediticios.

El cambio climático ya está afectando a las calificaciones crediticias de los países en desarrollo.

Otros estudios del equipo de Oxford ponen de relieve las decisiones que los países deberán tomar para seguir en la senda hacia una economía más ecológica.¹¹

En Pictet Asset Management ya utilizamos una gran cantidad de datos ASG – de fuentes externas e internas– en nuestro método de puntuación de los países. Entre los factores medioambientales que comprobamos se incluyen la calidad del aire, la exposición al cambio climático, la deforestación y el estrés hídrico. Los aspectos sociales incluyen la educación, la sanidad, la esperanza de vida y la investigación científica. Y el gobierno corporativo abarca elementos como la corrupción, el proceso electoral, la estabilidad del gobierno, la independencia judicial y el derecho a la privacidad. En conjunto, estos factores se juntan para convertirse en uno de los seis pilares de la clasificación del índice de riesgo país (CRI) elaborada por nuestro equipo de economistas.

[9] https://www.spglobal.com/marketintelligence/en/news-insights/trending/vep0j9mtowo52rlsmmw9g2#:~:text=S%26P%20Global%20Ratings%20revised%20its,two%20major20major%20hurricanes%20last%20year.&text=S%26P%20expects % 20real%20GDP%20to,average%20from%202019%20to%202021
. [10] Media de la desviación estándar de dos años consecutivos de las tasas de crecimiento e inflación de 27 países emergentes frente a 25 países desarrollados. Fuente: Pictet Asset Management, CEIC, Refinitiv. Datos del 01/01/2000 al 01/01/2021.
[11] https://www.researchgate.net/publication/340509193_Economic_complexity_and_the_green_economy

Igualdad de condiciones

Creemos que las consideraciones ASG se reflejan de manera ineficiente en los precios de los activos emergentes. Esto se debe a que el mercado todavía está en una fase incipiente de su comprensión y aplicación de los factores y análisis ASG. También obedece a la falta de datos ASG coherentes y transparentes sobre muchos países emergentes. Creemos que no basta con utilizar una puntuación ASG por sí sola. Disponemos de una lupa de análisis de la sostenibilidad a través de la cual examinamos los fundamentales de los mercados emergentes para mitigar el riesgo y encontrar oportunidades de inversión. Utilizamos nuestros propios datos y análisis ASG e interactuamos con los emisores de bonos soberanos para contribuir a lograr cambios a largo plazo.

El grado de desarrollo de las economías emergentes varía enormemente. Esto complica la forma en que los inversores deben ponderar sus resultados en materia de ASG –al fin y al cabo, para los países más ricos es más fácil tomar decisiones políticas positivas para los ASG que a menudo conllevan grandes costes iniciales a cambio de una larga lista de beneficios, como el cierre de minas de carbón en favor de la energía solar.

GDP vs ESG chart.png — *La puntuación ASG se ha transformado a partir de datos de Maplecroft. El valor R-cuadrado de la línea de tendencia es 0,52.
Fuente: Maplecroft, Bloomberg, Pictet Asset Management. Datos a 31/12/2020.

La aplicación del enfoque más simplista de los ASG –invertir en función de la clasificación ASG de los países– expulsaría a los inversores de renta fija de los países en desarrollo más pobres, incluso si están aplicando las políticas adecuadas para mejorar su situación en esta materia. En cambio, es importante que los inversores identifiquen lo que es posible y factible para los países más pobres y que asignen la financiación conforme a esas limitaciones –conocer el rumbo que seguirán los países en lo que a ASG se refiere es esencial para analizar sus perspectivas.

Una de las soluciones que aplicamos en Pictet AM es ponderar los criterios ASG en función del PIB per cápita del país. Así, por ejemplo, según nuestro nuevo sistema de puntuación, Angola obtiene buenos resultados sobre esta base ajustada pese a tener una clasificación general baja. Y lo contrario ocurre con los Estados miembros del Consejo de Cooperación del Golfo.

Enfoques dinámicos

La reacción de los gobiernos ante problemas a largo plazo tales como el cambio climático, o ante el reto de desarrollar su capital humano, influirá en las trayectorias de sus economías y, en última instancia, afectará a su calificación crediticia. Estas decisiones a largo plazo son cada vez más importantes, sobre todo si se tiene en cuenta la magnitud de las políticas fiscales aplicadas a raíz de la pandemia de coronavirus. El seguimiento de estos programas de gasto –a través, por ejemplo, de entidades como el Oxford Economic Stimulus Observatory¹² – se convierte entonces en una medida importante para comprender las trayectorias ASG más probables que seguirán los gobiernos.

Los países con políticas eficaces y bien estructuradas tienen más probabilidades de experimentar una mejora de su calificación crediticia, lo cual atrae a los inversores, capta financiación para sus programas de inversión ecológica y, en última instancia, impulsa un ciclo virtuoso de inversión.

[12] https://www.ouerp.com/totaltracking

Compromiso de los inversores

Todo esto implica que los inversores tienen que desempeñar un papel activo –no pueden limitarse a asignar pasivamente la financiación basándose en las ponderaciones de los índices o a reaccionar ante las decisiones de los responsables de las políticas económicas. Los inversores de más éxito ayudarán a los gobiernos a seguir rumbos que mejoren su calificación crediticia, amplíen su acceso al mercado e incrementen el patrimonio y el potencial de los ciudadanos.

Como, por ejemplo, explicando cómo la electricidad generada por turbinas eólicas o solares puede resultar más económica a largo plazo si se financia con bonos verdes que el carbón, ostensiblemente más barato, extraído de una mina y pagado con deuda convencional de mayor rendimiento. O cómo las inversiones en combustibles fósiles pueden resultar ser muy costosas y difíciles de mantener a medida que este tipo de activos contaminantes quedan desbancados por los cambios hacia una generación de energía más limpia. O que no invertir lo suficiente en educación representa un falso ahorro que, a largo plazo, no aprovechará al máximo el capital humano y, en consecuencia, reducirá la producción nacional –algo que planteamos al gobierno sudafricano tras nuestras reuniones junto con nuestras organizaciones benéficas colaboradoras en el país.

Para ello, en 2020 el Banco Mundial elaboró una oportuna guía sobre cómo los emisores soberanos pueden mejorar su interacción con los inversores en lo que respecta a cuestiones ASG.¹³

Los inversores de más éxito ayudarán a los gobiernos a seguir rumbos que mejoren su calificación crediticia.

Este tipo de análisis intensivo –que utiliza desde modelos macroeconómicos a largo plazo hasta reuniones con líderes de clubes juveniles en distritos pobres– también puede ayudar a obtener una imagen completa de lo que sucede en un país. Por ejemplo, nos ayudó a lograr que no nos sorprendiera el giro hacia el populismo en Argentina antes de sus últimas elecciones y nos permitió recortar nuestras posiciones en el país.

Para los inversores en mercados emergentes, asegurarse de que todos estos engranajes encajan correctamente es una premisa difícil, sobre todo teniendo en cuenta que las piezas no paran de moverse, muchas de ellas impulsadas por fuerzas que se desarrollarán durante muchas décadas. Pero, utilizando toda las herramientas de análisis, investigación independiente e indagación de campo, se obtiene una información más detallada y provechosa de estos mercados que la ofrecida por la mera lectura de las calificaciones crediticias o las ponderaciones de los índices. Y, al mismo tiempo, influir en los responsables de las políticas económicas para que defiendan las iniciativas sostenibles de su país. Si adoptan un enfoque sostenible del crecimiento y emiten bonos relacionados con él, las economías emergentes pueden cambiar radicalmente sus perspectivas para mejor. Tienen el potencial de ser revolucionarios para los mercados emergentes y estimulantes para quienes invertimos en ellos.

[13] https://www.worldbank.org/en/news/press-release/2020/11/08/world-bank-releases-guide-for-sovereign-issuers-to-engage-with-investors-on-environmental-social-and-governance-esg-issues

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Enero 2021

Acerca de

Mary-Therese Barton

Mary-Therese Barton fue nombrada directora de inversiones de renta fija en octubre de 2023. Anteriormente fue responsable de renta fija emergente, administrando las estrategias de deuda emergente soberana, corporativa y de la Gran China. Se incorporó a Pictet Asset Management en 2004.
Antes de incorporarse a Pictet, trabajó en Dun & Bradstreet como economista responsable del análisis de países europeos.
Mary-Therese es licenciada (con distinción académica) en Filosofía, Política y Economía por el Balliol College de Oxford. También posee un máster con matrícula de honor en Finanzas para el Desarrollo del Centre for Financial Management Studies, SOAS (School of Oriental and African Studies), perteneciente a la Universidad de Londres. Mary-Therese es también analista financiera titulada (CFA).

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