Barómetro de los mercados financieros, perspectivas de inversión de marzo

El impulso que está cobrando la economía global es cada vez más evidente. A medida que los programas de vacunación permiten levantar las restricciones relacionadas con el coronavirus, el crecimiento parece abocado a aumentar y es probable que la economía recupere gran parte de las pérdidas del año pasado.

Los rendimientos de los bonos han aumentado por las dudas sobre la capacidad y la predisposición de los bancos centrales a mantenerse acomodaticios ante un fuerte crecimiento, por el impacto del paquete de estímulo adicional por valor de 1,9 billones de USD del presidente Joe Biden y porque la mayoría de las expectativas de inflación parecen estar ya en consonancia con los objetivos oficiales.

No obstante, creemos que estas preocupaciones son precoces. Es probable que cualquier superación de los objetivos de inflación de los bancos centrales sea solo temporal, dada la gran cantidad de capacidad excedente en la economía. No prevemos que la inflación subyacente vaya a repuntar, al menos durante el año próximo. Todo ello nos lleva a mantener nuestro sesgo sobreponderado en renta variable y nuestra postura neutral en renta fija.

Fig. 1 - Modelo de asignación mensual de activos

Marzo

Nuestros indicadores del ciclo económico muestran que el ritmo de crecimiento sigue siendo bueno, lo que lleva a nuestros economistas a elevar de nuevo sus previsiones de crecimiento del PIB real para 2021. Ahora esperamos que la economía global crezca un 6,4% real este año, frente al consenso del mercado del 5,1%, con las economías emergentes a la cabeza, lideradas por China y la India (que crecerán un 9,5% y un 13,1% respectivamente).¹ Sin embargo, según nuestras previsiones, EE.UU. también está preparado para una sólida expansión del 6,5%, compensando con creces la contracción del 3,5% del año pasado. Esto se debe al aumento de las ventas minoristas –parece que los estadounidenses están empezando a gastar sus cheques de estímulo– y a la sólida respuesta de la industria para satisfacer esa demanda.

Es probable que los efectos de base hagan subir temporalmente la inflación. Conviene recordar que los precios del petróleo fueron negativos durante un breve espacio de tiempo hace un año –ahora han vuelto más o menos a los niveles previos a la crisis del coronavirus. Entretanto, a medida que se abren las economías, creemos que el sector servicios reaccionará con rapidez para absorber la demanda acumulada y es probable que observemos muy pocos de esos cuellos de botella que suelen dar lugar a presiones sobre los precios subyacentes. En EE.UU., que la inflación supere su objetivo debido a un exceso de estímulo probablemente no ocurrirá hasta 2022/23, lo cual debería permitir a la Reserva Federal evitar endurecer la política durante los próximos 12 meses aproximadamente. 

Nuestros indicadores de liquidez muestran que el ritmo de crecimiento monetario está ralentizándose considerablemente. El ritmo de aumento de la masa monetaria sigue siendo superior a la media, pero muy inferior a los máximos del año pasado. A corto plazo, las reservas de liquidez deberían seguir favoreciendo a los activos de más riesgo. En EE.UU., por ejemplo, la creación de dinero alcanza proporciones épicas, con una expansión de la medida de la masa monetaria M1 del 76% en el año y una subida del 28% de la M2. No obstante, al otro lado del Pacífico, hay signos de contención. El Banco de Japón está ralentizando su programa de flexibilización cuantitativa y cualitativa, y su política de control de la curva de rendimientos parece haberse relajado un poco. En China, el crecimiento del volumen de crédito que fluye por la economía se ha ralentizado y el banco central ha anunciado un sesgo de endurecimiento.

Fig. 2 - Auge de los beneficios

Crecimiento del BPA real y previsto, interanual, %.

Nuestros indicadores de valoración muestran que la mayoría de las clases de activos más arriesgadas cotizan a máximos históricos o cerca de ellos. Según nuestros modelos, las valoraciones de los títulos del índice MSCI World son las más caras desde 2008, ya que el mercado descuenta una vuelta a las tasas de crecimiento económico anteriores al coronavirus, pero con unos tipos de interés permanentemente más bajos.

Esperamos una caída de alrededor del 20% del múltiplo PER global a medida que los rendimientos reales comiencen a subir y empiece a disiparse el exceso de liquidez. Sin embargo, también prevemos un gran aumento en el crecimiento del beneficio por acción (véase el apartado sobre renta variable y la fig. 2), ya que tanto las ventas como los márgenes de beneficio se benefician de la normalización de las condiciones económicas y del generoso apoyo fiscal. Su efecto combinado indica un alza de alrededor del 10% para la renta variable estadounidense a partir de ahora.

En cuanto a la renta fija, el reciente incremento de los rendimientos significa que la deuda pública no están cotizando muy lejos de su valor razonable para esta etapa del ciclo económico. Por primera vez desde que empezó la pandemia, los rendimientos reales a 30 años en EE.UU. se sitúan en territorio positivo. Pero este incremento de los rendimientos también hace que la renta variable parezca un poco más cara.

Los indicadores técnicos siguen siendo favorables para los activos de más riesgo, pero también advierten de que las condiciones parecen exageradas. Los factores estacionales son positivos para la renta variable. Pero la confianza de los inversores es sumamente optimista y la liquidez de las gestoras de fondos está en sus niveles más bajos de los últimos 14 años con unos flujos hacia el mercado que van en aumento –con unos 180.000 millones de USD, se encuentran en niveles récord en lo que va de año. 

En lo que va de año, la renta variable global ha atraído flujos de inversión por valor de 180.000 millones de USD, la mayor cifra de la historia registrada en estos dos meses, ya que los inversores, previendo una fuerte recuperación económica, han abandonado los fondos monetarios y de deuda pública y se han decantado por las acciones.

Los amplios estímulos monetarios y fiscales y las esperanzas de que la introducción de las vacunas anti-Covid sea un éxito están respaldando las expectativas de un fuerte crecimiento. Esto, a su vez, ha mejorado las perspectivas para los beneficios empresariales.

Esperamos que los beneficios crezcan más de un 30% en todo el mundo este año, y que mejoren las ventas y los márgenes de beneficio a medida que las empresas reabren y los consumidores gastan los ahorros acumulados durante los confinamientos. Actualmente, las empresas estadounidenses registran un crecimiento positivo de los beneficios en términos interanuales, tras tres trimestres consecutivos de contracción.

Aunque los niveles récord de nuevas emisiones de renta variable y las valoraciones exageradas son señales de advertencia, creemos que las acciones tienen potencial para ampliar sus ganancias en los próximos meses.

El estímulo fiscal y los elevados niveles de ahorro de los hogares podrían traducirse en nuevas entradas de inversores particulares, que representan una proporción cada vez mayor de la propiedad y la actividad de negociación, sobre todo en el mercado bursátil estadounidense.

Otra fuente de financiación puede provenir de una serie de empresas creadas para adquirir otras empresas –conocidas generalmente como SPAC– que están a la espera de invertir el dinero obtenido en las exitosas OPI del año pasado.

Ahora que la economía está saliendo de las sombras de la pandemia, los inversores en renta variable deberían esperar un cambio en la evolución de las rentabilidades en los distintos países y sectores, con la probabilidad de que los títulos cíclicos y de valor lideren las subidas del mercado. De hecho, si los rendimientos de los bonos siguen subiendo debido a las expectativas de endurecimiento de la política monetaria más que por el temor a una mayor inflación, los múltiplos de beneficios de los “títulos de crecimiento” probablemente se verán sometidos a más presión que los de sus equivalentes de “valor”. 

En un entorno de fuerte crecimiento y de aumento gradual de los rendimientos de los bonos, los títulos financieros deberían poder aumentar sus beneficios. Los títulos financieros han empezado a alcanzar a los de otros sectores cíclicos a medida que la curva de rendimientos se ha ido empinando en las últimas semanas (véase la fig. 3). Vemos margen para nuevas ganancias, ya que los inversores aún no han descontado la posibilidad de una mejora sustancial de las previsiones de beneficios de los bancos. Actualmente, nuestra postura es sobreponderada. 

Fig. 3 - Recuperando terreno

Rentabilidad relativa de los títulos financieros frente a variaciones de la curva de rendimientos 

Rebajamos sanidad a infraponderada. El sector, de características defensivas, se enfrenta a un entorno difícil mientras la economía global experimenta un auge postpandemia. A diferencia de otros sectores defensivos, como el de consumo básico, los títulos de sanidad cotizan con una prima excesiva entre sus equivalentes defensivos sobre una base ajustada cíclicamente. Los inversores también deberían tener cuidado con los posibles riesgos normativos en EE.UU.

Por lo demás, seguimos sobreponderados en títulos cíclicos de industrias y de materiales. 

En lo que a regiones se refiere, aunque la renta variable emergente ha repuntado en las últimas semanas debido a que la región, liderada por China, disfruta de una fuerte recuperación económica, las valoraciones siguen siendo razonables, especialmente en los mercados asiáticos, donde la gestión eficaz de la pandemia y las reformas estructurales deberían impulsar el crecimiento de los beneficios empresariales a medio y largo plazo.

También mantenemos nuestra postura sobreponderada en acciones japonesas, que deberían beneficiarse de la recuperación del comercio mundial. Esperamos que los beneficios empresariales de Japón crezcan un impresionante 33% este año, más rápido que los mercados emergentes y la media mundial.

Seguimos infraponderados en renta variable estadounidense, que cotiza con una elevada valoración de 23 veces de la estimación de beneficios frente a la media a largo plazo de 15.

Preocupa especialmente que el mercado estadounidense esté excesivamente expuesto a los valores tecnológicos, el sector más caro de nuestra puntuación y que representa una quinta parte del índice S&P 500. Los valores tecnológicos también son los más vulnerables a un incremento continuado de los rendimientos de los bonos.

Seguimos neutrales en renta variable europea, cuyas valoraciones son poco atractivas en un momento de lentitud en la recuperación de la economía de la región tras los confinamientos derivados del coronavirus. Tras meses de negociaciones, Europa por fin ha pactado un paquete de ayudas postpandemia de 750.000 millones de EUR, pero es poco probable que el fondo surta efectos en la economía antes del verano.

El fortalecimiento de la economía global y el espectro de un aumento de la inflación no son señales especialmente propicias para los bonos. 

Sin embargo, seguimos siendo optimistas. El estímulo monetario, aunque se está desvaneciendo, sigue siendo lo suficientemente fuerte como para respaldar determinados componentes del mercado de renta fija Según nuestros modelos, la liquidez pública y privada total en EE.UU., China, la zona euro, Japón y el Reino Unido se sitúa en el 13,9% del PIB –lo que supone un marcado descenso con respecto al máximo del 28,1% alcanzado a mediados de 2020, pero es bastante superior a su media a largo plazo del 11,1%.²

La inflación está aumentando, pero esperamos que se mantenga moderada al menos este año. Por ello, la reciente venta masiva en los mercados de bonos ha servido para aumentar el atractivo de los “US Treasuries” y de los bonos emergentes en moneda local. Mantenemos posiciones sobreponderadas en ambos. 

Con una subida de los rendimientos nominales de los bonos de EE.UU. a 30 años por encima del 2%, los rendimientos reales del papel a 30 años se han vuelto positivos por primera vez desde el inicio de la pandemia. Como respuesta, debería aumentar la demanda de deuda con plazos más largos por parte de los fondos de pensiones. Además, los precios del mercado parecen estar ahora en consonancia con la trayectoria probable de los tipos de interés en EE.UU. La curva de EE.UU. implica un tipo de interés terminal de los fondos de la Fed del 2% –no muy lejos de la previsión del propio banco central estadounidense del 2,5%. Las expectativas de inflación, según lo indicado por el mercado de swaps de tipos de interés, también parecen bastante realistas en EE.UU. (véase la fig. 4).

Fig. 4 - Descontando las subidas de precios

Swap de inflación a cinco años dentro de cinco años en EE.UU., %.

También seguimos inclinándonos por los bonos emergentes en moneda local en general y por los de deuda china en renminbi en particular. 

Los datos del Instituto de Finanzas Internacionales muestran que la deuda emergente atrajo capital por valor de 44.000 millones de USD en enero, de los cuales más de una quinta parte se dirigió a China. El Banco Popular de China se mantiene a la expectativa, ya que el crecimiento económico muestra signos de ralentización, pero creemos que hay margen para introducir un nuevo estímulo si es necesario, lo que respaldaría a los mercados de renta fija. 

A pesar del creciente interés de los inversores por el segundo mercado de renta fija más grande del mundo, los bonos chinos denominados en renminbi siguen siendo la clase de activos más barata de nuestra puntuación. Además, una probable apreciación del renminbi supone una fuente adicional de rentabilidad para los inversores en renta fija. La divisa china debería continuar su ascenso frente al billete verde, ya que la masa monetaria de EE.UU. se está expandiendo a un ritmo más rápido que la de China. 

Según nuestro análisis, cuanto mayor sea la diferencia, que actualmente es de 55 puntos porcentuales interanuales y la más alta en al menos 14 años, mayor será el potencial de apreciación del renminbi. 

Por otra parte, somos prudentes con respecto a los bonos “high yield” estadounidenses, cuyas valoraciones parecen extremadamente tensas. Su ventaja de rentabilidad sobre la renta variable se ha reducido por debajo del 1%, frente al 10-15% que suele observarse después de una recesión. Además, dado que los diferenciales de rendimiento han caído hasta sus niveles anteriores a la pandemia, creemos que el mercado está subestimando los riesgos de incumplimiento. 

En cuanto a las divisas, rebajamos el franco suizo de sobreponderado a neutral –una decisión táctica tras su “rally” del 10% frente al dólar el año pasado. Seguimos negativos en la libra esterlina, ya que la recuperación económica del Reino Unido sigue retrasada, obstaculizada por los confinamientos y las repercusiones del Brexit. 

En términos más generales, aunque pensamos que el dólar se encamina hacia un periodo prolongado de debilidad, podría verse favorecido a corto plazo por el fuerte crecimiento de EE.UU.

En los dos primeros meses de 2021, los mercados financieros han seguido descontando la posibilidad de un rápido repunte de la inflación. Cuando el breakeven estadounidense –la diferencia de rendimiento entre los bonos nominales y los ligados a la inflación y un indicador de las expectativas de inflación– alcanzó el 2,2% a finales de febrero, la atención se centró en los bancos centrales y en la mayor posibilidad de una reducción del estímulo monetario que impulsó las acciones desde el inicio de la pandemia.

El rendimiento del “Treasury” a 10 años se disparó hasta el máximo de un año, por encima del 1,6%. Los precios del petróleo, por su parte, subieron un 18% en el mes, coronando su mejor inicio de año.
La posibilidad de una aceleración de las presiones sobre los precios ha aumentado, ya que los gobiernos –sobre todo los de EE.UU. y la zona euro– se han comprometido a realizar grandes cantidades de gasto público para apoyar a los sectores afectados por la pandemia e impulsar el empleo.

Con la aceleración de la introducción de las vacunas en muchas partes del mundo, preocupa que los responsables de las políticas económicas, especialmente en EE.UU., se arriesguen al estimular en exceso la economía y aviven la inflación. Los mercados de bonos cerraron el mes con una fuerte caída. La mayoría de los principales mercados de deuda pública cerraron el mes con pérdidas de entre el 2% y el 5% en moneda local.

Fig. 5 - Incremento de los rendimientos

Rendimiento de los “US Treasuries” a 10 años, %

 

El incremento de los rendimientos de los bonos también se transmitió a los mercados de renta variable, dando un impulso adicional a la rotación desde los sectores orientados al “crecimiento” hacia los de “valor”. Los sectores de renta variable que salieron bien parados durante los confinamientos –como el tecnológico– fueron a la zaga de los títulos cíclicos que se espera salgan beneficiados del retorno a unas condiciones económicas más normales.  Impulsados por la subida de los precios del petróleo, los valores energéticos subieron un 13% en USD, seguidos por los financieros, que subieron un 8% mientras aumentaban los rendimientos de los bonos.  Los títulos de materiales e industrias subieron más del 4% en ambos casos. Los valores tecnológicos subieron algo más del 1% en USD y los títulos defensivos de sanidad y “utilities” bajaron.

Las expectativas de una fuerte recuperación generalizada deberían derivar en una reducción de la prima que los inversores pagan por los “títulos de crecimiento” –los datos de FactSet, por ejemplo, muestran que las acciones de las empresas del S&P 500 cuyos beneficios del cuarto trimestre superaron las previsiones se mantuvieron prácticamente planas en los dos días siguientes a la publicación de las cifras.