BARÓMETRO DE LOS MERCADOS FINANCIEROS, PERSPECTIVAS DE INVERSIÓN DE JUNIO

La inflación se ha convertido en la mayor preocupación de los inversores. Las presiones sobre los precios están aumentando claramente –el IPC subyacente de EE.UU. alcanzó en abril el 3,0% interanual, su nivel más alto desde 1995. Pero lo que no está tan claro es si dicho aumento es transitorio o indica un cambio más fundamental en las condiciones económicas a medida que el mundo se recupera de la pandemia.

Nuestro análisis refleja un panorama positivo a corto plazo. Si se eliminan los elementos sensibles al COVID-19 de los indicadores de precios, la inflación parece moderada, ya que apenas ha repuntado en abril. (Eliminamos los precios de las tarifas aéreas, el alojamiento, los vehículos usados, el alquiler de vehículos, los televisores, los juguetes y los ordenadores personales). De cara al futuro, no obstante, la posibilidad de un aumento de las presiones sobre los precios es considerable. Aunque hay pocos indicios de una subida de los salarios, los consumidores estadounidenses tienen mucha renta disponible al haber acumulado en torno a 2 billones de USD en ahorros. Con que tan solo un tercio de esa cantidad se gaste en servicios –un componente del IPC más importante que los bienes– es posible que la inflación subyacente se sitúe entre el 3,5% y el 4% dentro de un año.

Fig. 1 - Modelo de asignación mensual de activos

Junio de 2021

Aunque esta perspectiva ya es, por sí sola, motivo de cierta preocupación, lo que más nos inquieta es la posibilidad de que coincidan una inflación elevada con una desaceleración del crecimiento económico y de los beneficios empresariales. Nuestros indicadores adelantados apuntan en esa dirección. El crecimiento ya se está moderando sensiblemente en China y también se está relajando un poco en EE.UU.; la tasa de expansión global a tres meses recientemente se ha reducido a la mitad, hasta el 7%.

Así pues, ante la posibilidad de que los mercados financieros sufran presiones persistentes sobre los precios y una disminución del crecimiento (véase la fig. 2), mantenemos nuestra postura neutral en acciones y nos decantamos por áreas más defensivas del mercado de renta variable.

Aunque las condiciones económicas continúan siendo boyantes, nuestros indicadores del ciclo económico sugieren que el crecimiento del PIB se ralentizará durante la segunda mitad del año; las presiones inflacionistas, por su parte, persistirán. Los síntomas de desaceleración se han multiplicado en China, donde los datos recientes muestran que tanto la producción industrial como la actividad de construcción se situaron por debajo de sus niveles normales en el mes de abril. Los beneficios industriales del mes aumentaron a una tasa interanual del 57%, por debajo del 92% del mes anterior. En el resto de mercados emergentes, las presiones sobre los precios han ido en aumento y el IPC ha pasado de estar por debajo del 2% a finales del año pasado a superar el 3% de media.

Japón es otro punto débil. Nuestros indicadores adelantados apuntan a un fuerte descenso de la actividad económica debido a la pugna de las autoridades japonesas por acelerar las vacunaciones mientras intentan contener la cuarta oleada del brote de coronavirus. Las condiciones económicas en EE.UU., por su parte, son sólidas, aunque las perspectivas siguen dependiendo de desequilibrios potencialmente inflacionistas en la demanda y en la oferta. Aunque las ventas minoristas están en auge –actualmente un 18% por encima de los niveles previos a la pandemia–, la producción industrial se sitúa un mediocre 3% por debajo de lo normal.

En comparación con EE.UU., Europa se encuentra en etapas aún muy incipientes de la recuperación postpandemia. No obstante, teniendo en cuenta que un 30% de la población ya ha recibido la primera dosis de la vacuna contra el coronavirus y un 10% está totalmente vacunada, el crecimiento económico debería empezar a repuntar rápidamente durante el verano.

Fig. 2 - ¿Conlleva el rebasamiento del objetivo de inflación un menor crecimiento?

Índice de sorpresas de crecimiento económico frente a índice de sorpresas de inflación

La introducción de estímulos monetarios por parte de los bancos centrales sigue siendo apenas suficiente para apuntalar las clases de activos de más riesgo, según muestran nuestros indicadores de liquidez. El volumen de liquidez que entra en el sistema financiero está creciendo a un ritmo mucho más lento, actualmente tan solo una desviación estándar por encima de la tasa de tendencia a largo plazo, frente a las cuatro desviaciones estándar de hace unos meses. Sin embargo, este dato agregado oculta la creciente perspectiva de una drástica bajada de los tipos de interés a corto plazo en EE.UU. como posible consecuencia de que los bancos comerciales aparquen unas cantidades cada vez mayores de excedentes de efectivo en el mecanismo de recompra inversa de la Reserva Federal de EE.UU.

De cara al futuro, aún no se sabe cuánto tiempo podrán contar los mercados con el apoyo de los bancos centrales. El Banco Popular de China ya ha adoptado medidas monetarias más restrictivas, mientras que la Fed, ante la avalancha de estímulos fiscales, el excedente de liquidez del sistema financiero y la demanda acumulada de los consumidores, pronto se enfrentará a la disyuntiva de retirar el apoyo antes, pero de forma moderada, o bien a finales de este año o a principios del 2022, pero de forma más drástica. Tal y como están las cosas, parece que los responsables de las políticas económicas prefieren lo segundo.

Las valoraciones indican que la renta variable está cara en comparación con la renta fija. La diferencia entre la rentabilidad por beneficios de la renta variable y los rendimientos de la renta fija está en su nivel más bajo desde 2008, mientras que nuestro índice de la “burbuja de renta variable” ha alcanzado niveles registrados por última vez en 1999 y 2007.

Nuestros indicadores técnicos reflejan un panorama mixto. Las tendencias estacionales favorecen más a la renta fija que a la renta variable. No obstante, el margen para una caída de los mercados de valores sigue siendo limitado, ya que las encuestas a los inversores muestran que estos han reducido sus posiciones en acciones.

Incluso en un día aparentemente despejado, puede resultar prudente llevar un paraguas (como cualquiera que viva en el Reino Unido, cuando menos, podrá corroborar). Este mismo principio es cada vez más aplicable a la inversión en renta variable. En vista de las fuertes ganancias del mercado de valores en lo que va de año, ha llegado el momento oportuno de tomar algunas precauciones. Y por varias razones.

Para empezar, hay ciertas señales de que el crecimiento económico ha tocado techo, especialmente en China y, más recientemente, en EE.UU. Al mismo tiempo, los riesgos inflacionistas están aumentando –una combinación que, históricamente, ha sido desfavorable para los activos de riesgo, como la renta variable. 

Es cierto que los beneficios empresariales han sido sumamente sólidos, con unos resultados excelentes en el primer trimestre –los beneficios de las empresas del S&P 500 aumentaron en torno a un 50%, aproximadamente el doble de lo esperado. Pero ahora el consenso para todo el año ha alcanzado ampliamente nuestras propias previsiones (37% en EE.UU.), lo que limita el margen para futuras sorpresas positivas. De hecho, creemos que las previsiones del consenso sobre el beneficio por acción y los márgenes de beneficio de las empresas son demasiado optimistas para 2022/25. 

Eso no quiere decir que esperemos una venta masiva inminente. Pero creemos que está justificado mantener cierta cautela. Por lo tanto, estamos reduciendo nuestra asignación a algunos de los sectores de títulos cíclicos más vulnerables y que parecen más caros, al tiempo que aumentamos nuestra exposición a sectores más defensivos. Esto refleja el estado de ánimo actual del mercado, en el que la rentabilidad de los títulos cíclicos frente a la de sus equivalentes defensivos ha dado un giro a favor de estos últimos (véase la fig. 3). 

Fig. 3 - ¿Se irá al traste la buena racha de los cíclicos?

Rentabilidad relativa de las operaciones de cíclicos globales y reflación

Por este motivo, rebajamos los títulos de consumo discrecional a infraponderados y cerramos nuestra posición sobreponderada en industrias –el más caro de nuestro modelo y el que pronto podría verse afectado por el posible deterioro de las encuestas sobre la producción manufacturera.

Como contrapartida, adoptamos una postura menos negativa en sanidad y “utilities”, elevándola a neutral en ambos casos. Las valoraciones de los títulos defensivos son bastante atractivas en términos relativos. Además, los de “utilities” suelen resistir bastante bien en épocas de aumento de la inflación.

Sin embargo, no hemos llegado a volvernos totalmente defensivos. Mantenemos nuestra sobreponderación en los sectores financiero e inmobiliario. Son los más atractivos en este entorno de subida de los rendimientos de los bonos y de reapertura de las economías. Además, son dos de los tres sectores más baratos sobre la base de su propio historial de 20 años, según nuestro modelo. Dado que los alquileres inmobiliarios suelen estar vinculados a los índices de precios, el sector también puede ofrecer cierto grado de protección frente a la inflación.

Por otra parte, vemos cada vez más potencial en las acciones del Reino Unido –que es, con mucho, el mercado de renta variable desarrollada más barato y probablemente se beneficiará de la mejora de la economía nacional. En este caso, los indicadores de servicios diarios se están recuperando, respaldados por la rápida introducción de las vacunas. También nos gusta la combinación de sectores del Reino Unido; tiene una proporción superior a la media de títulos financieros y de calidad –sectores que, a nuestro juicio, deberían salir bien parados durante esta fase del ciclo económico. En cambio, el contexto económico de Japón parece más sombrío, lo que nos lleva a rebajar la renta variable japonesa a neutral. 

Las acciones estadounidenses no nos atraen, por ser las más caras de entre todas las regiones que cubrimos. Los ratios precio-beneficio actuales (de más de 22,5 veces sobre la base del BPA a 12 meses vista) solo pueden sostenerse si la tendencia de crecimiento económico se mantiene invariable, los márgenes de beneficios empresariales se estabilizan en niveles por encima de la media y los rendimientos de los bonos se mantienen muy por debajo del 2%. Según nuestras estimaciones, el valor razonable del S&P 500 se sitúa en torno a los 3.600 puntos¹ –aproximadamente un 14% por debajo de los niveles actuales.

Dado que el crecimiento económico de China y EE.UU. se moderará en la segunda mitad del año tras una rápida recuperación de la pandemia, las condiciones deberían favorecer a algunos activos defensivos de renta fija.

La actividad manufacturera global –aunque sigue en expansión– experimentó recientemente su mayor descenso, aparte de las recesiones, desde 1995, mientras que la producción industrial y la actividad de construcción en China también han perdido ímpetu.

En este contexto, mantenemos nuestra postura sobreponderada en “US Treasuries” y en bonos chinos.

Creemos que la Fed mantendrá su programa monetario ultraexpansivo en gran medida hasta principios del año que viene –una opinión que se ha visto reforzada por los repetidos comentarios de funcionarios del banco central en las últimas semanas. También nos guiamos por la evolución reciente de los mercados monetarios. 

En mayo, la Fed comenzó a realizar operaciones en el mercado monetario para retirar temporalmente saldos de efectivo del sistema bancario. Este tipo de medidas ponen de manifiesto los problemas a los que se enfrenta el banco central a la hora de intentar mantener el control de un sistema que está inundado en liquidez. Sin embargo, lo más importante es que también permiten a la Fed comprobar el impacto de las operaciones que reducen la liquidez, ofreciéndole una posible vía para frenar el estímulo sin provocar grandes conmociones en el mercado.

Fig. 4 - Rentabilidad superior de los bonos de EE.UU.

Diferenciales de rendimiento de la deuda pública estadounidense y alemana a 10 años

También estamos sobreponderados en deuda pública china. Nuestra tesis tiene varias vertientes. 

La desaceleración del crecimiento de la segunda economía del mundo –que, en parte, es un reflejo de una disminución constante del impulso del crédito¹  del país– debería favorecer a la clase de activos. 

En términos más generales, los bonos chinos también ofrecen una diversificación atractiva, ya que sus rentabilidades no están muy correlacionadas con las de otras clases de activos.

La correlación de las rentabilidades de los bonos denominados en renminbi con las de la deuda pública y la renta variable de EE.UU. y Europa, por ejemplo, es inferior a 0,2².

Además, los bonos chinos han mostrado una notable resistencia durante la crisis del COVID-19. 

Nos mantenemos neutrales en el resto de deuda emergente. Las presiones inflacionistas están aumentando en todos los mercados emergentes, y el IPC ha superado los objetivos de los bancos centrales en varios países, lo que ha obligado a los responsables de las directrices económicas a endurecer la política monetaria.

Es más, la desaceleración del crecimiento chino limitará el potencial alcista de las divisas emergentes –una fuente de rentabilidad clave para los bonos emergentes en moneda local.

Mantenemos nuestra posición infraponderada en bonos “high yield” de EE.UU. Esta clase de activos sigue siendo vulnerable al endurecimiento de las condiciones monetarias, ya que los diferenciales de rendimiento se mantienen cerca del mínimo observado en el ciclo anterior, a finales de 2008, mientras que el apalancamiento de las empresas no financieras de EE.UU. ha alcanzado un máximo histórico³. Por lo demás, somos neutrales en otros bonos corporativos.

En cuanto a las divisas, en general nos mantenemos neutrales en el dólar estadounidense. Esta divisa americana debería estabilizarse antes de reanudar su tendencia secular a la baja a medida que avance el año, cuando el crecimiento económico pierda fuelle, reavivando la preocupación por los déficits fiscal y por cuenta corriente. Mantenemos nuestra posición infraponderada en la libra esterlina.

El sol brilló para la mayoría de las clases de activos durante el mes de mayo –a excepción del dólar, que se debilitó considerablemente. Los activos de más riesgo se están viendo respaldados por la liquidez de los bancos centrales, sobre todo de la Fed, así como por la reapertura, en gran medida sin incidentes reseñables, de las economías europea y estadounidense. No obstante, el temor a que el banco central acabe reaccionando tarde al aumento de la inflación está lastrando al billete verde.

El oro fue el gran ganador del mes, ya que experimentó una subida del 7,7% debido a la preocupación por la inflación, lo que dejó al metal precioso con una ligera subida en el año tras su anterior fluctuación a la baja. La rentabilidad del oro presentó un marcado contraste con la del bitcoin (véase la fig. 5). El petróleo y otras materias primas también recuperaron terreno –y no solo como consecuencia del incremento de la demanda prevista. Los inversores buscaron depósitos de valor físicos como cobertura ante el riesgo de que el reciente repunte de la inflación no sea tan transitorio como creen los bancos centrales.

El dólar perdió un 1,4% en el mes, con lo que se limita a mantenerse a flote en lo que va de año. La renta variable, en cambio, siguió ganando terreno, con una subida del 1% en moneda local en mayo, lo que supone un avance del 11% desde el principios de año. La renta fija también se comportó relativamente bien, con una moderada subida tras las pérdidas sufridas durante los últimos meses.

Fig. 5 - Divergentes

Precios del bitcoin y del oro, en USD

En cuanto a la renta variable, el foco de atención se desplazó ligeramente de EE.UU. a Europa y a los mercados emergentes más allá de Asia, rezagados con respecto a EE.UU. en el ciclo de recuperación postpandemia. Los títulos de la región de la moneda única subieron más de un 2% en moneda local en el mes, mientras que las acciones suizas subieron más del 3%. La renta variable de Europa, Oriente Medio y África emergentes repuntó un 3% y la de Latinoamérica, más de un 5%.

Los sectores de renta variable relacionados con las materias primas obtuvieron rentabilidades positivas, con una subida de los valores energéticos de casi el 5% y de los de materiales de alrededor del 3%. Energía es actualmente el sector más rentable en lo que va de año, con un alza de más del 24%, aunque finanzas también registró un buen comportamiento durante el mes y le sigue de cerca con una subida del 22% en lo que va de 2021.

Los bonos soberanos repuntaron en el mes, aunque casi todos han tenido un año mediocre hasta ahora. Las mejores rentabilidades del mes fueron las obtenidas por los bonos emergentes en moneda local y en divisas fuertes, que subieron un 2,5% y un 1% respectivamente. En el resto de los mercados de renta fija, los bonos corporativos estadounidenses y emergentes recuperaron terreno, al igual que los mercados “high yield” de Europa y EE.UU.