BARÓMETRO DE LOS MERCADOS FINANCIEROS, PERSPECTIVAS DE INVERSIÓN DE AGOSTO

Este año no habrá tregua veraniega para los inversores.  La economía global continúa avanzando a pesar del resurgimiento de los contagios de COVID-19, mientras siguen aumentando las presiones inflacionistas, sobre todo en EE.UU. Por otra parte, la agitación ha vuelto a China.

La inesperada prohibición por parte del gobierno chino de las clases privadas extraescolares de pago, que ha supuesto la suspensión de un sector de tecnología educativa valorado en unos 100.000 millones de USD, ha suscitado preocupación por que Pekín intensifique las normas restrictivas. La última intervención se produce inmediatamente después de las investigaciones sobre ciberseguridad de la aplicación de transporte compartido DiDi y de otras empresas de comercio electrónico, del aumento del escrutinio de las OPI extranjeras y de la imposición de multas y restricciones a algunas de las empresas de comercio electrónico más grandes de China. 

Las autoridades también han actuado para restringir el uso de la estructura de las entidades de interés variable (VIE, por sus siglas en inglés) –sociedades de cartera con sede en territorios considerados paraísos fiscales y diseñadas para posibilitar que los inversores extranjeros inviertan en sectores clave, como el tecnológico, sin darles ningún control operativo.

La interpretación positiva de estos acontecimientos es que constituyen una respuesta tardía a la innovación y al crecimiento vertiginoso de unas industrias que prosperaron debido a la inexistencia de un marco reglamentario. Aunque, en efecto, estas medidas añadirían una “prima de riesgo” permanente a las acciones y bonos chinos, no deberían conllevar un cambio fundamental del modelo de crecimiento de China ni de los argumentos a favor de la inversión en general en los activos financieros del país. 

No obstante, parece sensato actuar con más prudencia y consideramos justificada nuestra toma de beneficios en bonos chinos, que han generado buenas rentabilidades en lo que va de año.

Fig. 1 - Modelo de asignación mensual de activos

Agosto de 2021

En términos más generales, mantenemos una asignación neutral en renta variable, renta fija y liquidez, aunque seguimos prefiriendo aquellos activos que se ven favorecidos por la mejora del potencial económico como, por ejemplo, los títulos europeos. 

Nuestro análisis del ciclo económico muestra que la actividad económica se está recuperando con fuerza en toda la zona euro, tras la fuerte desaceleración de los dos últimos trimestres. Los índices de los directores de compras siguen siendo optimistas, especialmente en el sector servicios. Por su parte, las ventas minoristas se han recuperado por encima de la tendencia anterior a la pandemia. Las condiciones de los préstamos bancarios también se están flexibilizando, lo cual es un buen augurio para el crecimiento del crédito en el futuro. En general, parece que el crecimiento económico europeo tiene más probabilidades de superar las previsiones del consenso que el de EE.UU., donde empezamos a ver algunos indicios de moderación en su expansión. Es preocupante observar que el crecimiento del PIB del segundo trimestre se situó, en términos anualizados, en tan solo un 6,5% –unos 2 puntos porcentuales por debajo de las previsiones del consenso.

Es evidente que el crecimiento de China ha tocado techo, ya que la producción industrial, las ventas minoristas y la construcción se situaron por debajo de su media de tres años. Aun así, seguimos esperando un crecimiento muy respetable del 10% del PIB en el año –algo superior al 8,5% previsto por el consenso. 

Sin embargo, en el caso de que las normas restrictivas de Pekín amenazaran el crecimiento, nuestros indicadores de liquidez ofrecen cierta tranquilidad, ya que muestran que China cuenta con munición monetaria en abundancia. De hecho, ya vimos a las autoridades tomar medidas en julio, cuando el Banco Popular de China anunció un recorte de 50 puntos básicos en el coeficiente de reservas mínimas, y prevemos más medidas en los próximos meses.

EE.UU. está tomando el rumbo opuesto, ya que la Reserva Federal de EE.UU. está entrando en las primeras etapas de un ciclo restrictivo. Cabe destacar que, en su última reunión, el banco central estadounidense hizo hincapié en la mejora de las condiciones económicas y los “progresos” del mercado laboral. No obstante, esperamos que la introducción de las restricciones sea relativamente lenta y, por ahora, la política monetaria de EE.UU. continúa siendo la más laxa de entre todas las principales economías del mundo, según nuestros modelos.

Una de las señales más claras de nuestros modelos de valoración es que los “US Treasuries” parecen caros en este momento, sobre todo si se comparan con los niveles implícitos en las tendencias cíclicas cuya evolución seguimos.

Lo mismo cabe decir de la renta variable estadounidense. El ratio precio-beneficio de los títulos de EE.UU. de 21,5 veces basado en el beneficio a 12 meses vista solo puede sostenerse si la tendencia de crecimiento se mantiene invariable, los márgenes de beneficios permanecen estables en sus altos niveles y los rendimientos de los bonos se mantienen bajos. Hasta ahora, la recuperación de los beneficios en EE.UU. ha estado en consonancia con el PIB (véase la fig. 2), y creemos que es poco probable que aumente más el crecimiento de los beneficios empresariales este año si no se revisan al alza las previsiones de crecimiento del PIB de EE.UU.

Fig. 2 - Impulsados por la economía

Revisiones de las estimaciones de beneficios para 2020 y 2021 para el MSCI USA frente a previsiones de crecimiento del PIB real de EE.UU.

Los indicadores técnicos muestran que la correlación entre las rentabilidades de la renta variable y la renta fija se ha vuelto otra vez negativa, lo que mejora el atractivo diversificador de la renta fija.

Otra conclusión que se desprende de nuestros indicadores técnicos es que los inversores parecen más cautelosos. Un posible reflejo de ello son las fuertes inversiones en deuda pública de las últimas semanas, así como en fondos de renta variable que invierten en valores de calidad. Según datos de EPFR, en las tres primeras semanas de julio, aproximadamente 6.700 millones de USD se destinaron a títulos de tecnología, sanidad y bienes de consumo, en detrimento de los sectores cíclicos. En el mismo período, se retiraron unos 3.100 millones de USD de los títulos de finanzas, materiales y energía.

Las perspectivas de la renta variable europea mejoran a medida que el buen ritmo de vacunación permite a los gobiernos suprimir las medidas de confinamiento.

Actualmente la región está tomando la delantera a EE.UU. en lo que a recuperación de la crisis de COVID-19 se refiere (véase la fig. 3), con una actividad empresarial que, en el conjunto de la región, se expande a su ritmo más rápido en 21 años y con unos indicadores de movilidad que ya igualan los niveles anteriores a la pandemia.

Al mismo tiempo, los títulos europeos también deberían verse beneficiados por lo que esperamos que sea un movimiento al alza de los rendimientos reales de los bonos.

Esto se debe a que los índices de renta variable europea incluyen una mayor proporción de títulos de valor como, por ejemplo, financieros, que suelen obtener mejores rentabilidades cuando suben los tipos reales.

Por estas razones, elevamos la zona euro a sobreponderada.

También elevamos la renta variable suiza a sobreponderada. Los mercados de renta variable suizos incluyen muchos títulos de calidad que suelen registrar un buen comportamiento durante la fase intermedia de un ciclo de mercado alcista.

Fig. 3 - Europa toma la delantera

Indicadores adelantados de PAM, intertrimestrales anualizados

Por lo demás, nuestros modelos siguen mostrando una señal de “compra” para la renta variable británica.

Este mercado ofrece un rendimiento por dividendo elevado del 4,2%, más del doble de la media mundial, y también es atractivo según otros indicadores de valoración.

Otro punto a favor de este mercado es la previsión de que la economía del Reino Unido repunte y registre un crecimiento de alrededor del 7% este año, tras sufrir en 2020 su mayor contracción en más de 300 años, cercana al 10%.

La tasa de crecimiento prevista para el año próximo es la misma que la de EE.UU., una de las más rápidas de las principales economías avanzadas.

A pesar de ello, la rentabilidad del mercado de renta variable sigue siendo inferior a la de sus homólogos. Según el índice MSCI All-Country World, los títulos británicos cotizan actualmente con un descuento del 33% frente a la renta variable mundial, el mayor desde 1992, año en el que el Reino Unido se vio obligado a retirar la libra esterlina del Mecanismo Europeo de Tipos de Cambio.

Creemos que dicho descuento irá desapareciendo gradualmente en los próximos meses.

Seguimos neutrales en renta variable de China y otros mercados emergentes. La señal más reciente de que la recuperación está perdiendo fuerza es que los indicadores adelantados de la segunda mayor economía del mundo llevan cayendo 11 meses consecutivos.

Las normas restrictivas de Pekín, aplicadas a industrias tales como tecnología, enseñanza e inmobiliaria, también han suscitado preocupación acerca de la rentabilidad futura y podrían reducir aún más las valoraciones de los sectores de alto crecimiento.

Sin embargo, no creemos que esté justificada una retirada completa de la renta variable china.

El Banco Popular de China redujo recientemente el coeficiente de reservas mínimas para los bancos nacionales y dio a entender que podría cambiar su postura y adoptar una política monetaria más laxa para reducir el coste del servicio de la deuda y favorecer el crecimiento, lo cual debería apuntalar los activos de riesgo a medio plazo.

También mantenemos una ponderación conforme al índice de referencia en Japón, donde los datos económicos son decepcionantes y el ritmo de vacunación es más lento que el de otras economías principales.

EE.UU. sigue siendo nuestra única posición infraponderada. El índice S&P 500 ha subido un 15% en el primer semestre de este año, gracias a la solidez de los beneficios empresariales. Pero no es probable que el índice repita esta excelente rentabilidad en el segundo semestre, sobre todo teniendo en cuenta que será difícil que los márgenes de beneficio de las empresas, que ya están en máximos históricos, puedan seguir aumentando.

Nuestros modelos indican que los ratios precio-beneficio de los títulos estadounidenses disminuirán un 15% de aquí a finales de año.

También preocupa que las presiones inflacionistas, que van en aumento debido a la subida de los precios de artículos relacionados con la COVID-19 tales como los automóviles usados, puedan persistir lo suficiente como para cambiar las expectativas de inflación. Esto, a su vez, podría llevar a la Fed a reducir su estímulo monetario antes de lo previsto por el mercado.

El fuerte “rally” del mercado de renta fija, que ha reducido considerablemente los rendimientos, nos ha llevado a recoger beneficios en “US Treasuries” y a rebajarlos de sobreponderados a neutrales.

Inicialmente, la bajada de los rendimientos se produjo en respuesta a los indicios de que el crecimiento económico de EE.UU. había empezado a tocar techo; los indicadores adelantados habían retrocedido desde sus máximos y empeorado debido a las preocupaciones suscitadas por la variante Delta de la COVID-19 (véase la fig. 4). Esto parece haberse visto confirmado por un informe de crecimiento de EE.UU. en el segundo trimestre bastante más débil de lo esperado.

Pero hay razones para creer que los rendimientos de los “US Treasuries” a 10 años, que cayeron unos 40 puntos básicos durante el mes, ahora están demasiado bajos en el 1,3%, incluso teniendo en cuenta la reciente ralentización del ritmo de crecimiento de la actividad económica estadounidense. Nuestros modelos de valoración, por ejemplo, indican un valor razonable más cercano al 1,7%, y el rendimiento que se infiere de diversos indicadores y segmentos cíclicos es aún más alto.

Nuestra tesis se ve aún más justificada por el hecho de que el “rally” de los bonos ha sido en parte técnico, ayudado por la retirada de posiciones cortas. Muchos inversores, ante la evolución positiva de la economía y previendo una relajación de los confinamientos, habían optado por tomar posiciones cortas en renta fija en las últimas semanas, especialmente en bonos del Tesoro. Por eso, cuando los rendimientos de los bonos empezaron a caer, muchos de los que mantenían posiciones bajistas cubrieron dichas posiciones cortas, avivando aún más el “rally” y empujando los precios de los bonos a niveles que no concordaban con los fundamentales económicos. 

Fig. 4 - Disparidades

Índice manufacturero ISM de EE.UU. frente a rendimientos del “US Treasury”, %

Dado que los rendimientos reales también han alcanzado mínimos históricos, los inversores tienen más motivos para creer que las valoraciones del mercado son elevadas, sobre todo ahora que la Fed parece estar pensando en las primeras fases de un endurecimiento monetario. 

Por otra parte, también recogemos beneficios en deuda pública china, reduciendo ligeramente nuestra exposición pero manteniéndola sobreponderada. 

Al situarse por debajo del 3% en el caso de los bonos a 10 años, los activos parecen menos atractivos, sobre todo teniendo en cuenta la posible repercusión en los flujos de entrada que tendrán las normas restrictivas impuestas por el gobierno chino este mes.

Por otra parte, en lo que respecta al posicionamiento en divisas, el yen es la más barata de las divisas del G10 según nuestros indicadores, mientras que el fortalecimiento del dólar estadounidense durante este mes ha cubierto totalmente el posicionamiento corto del mercado en el billete verde. Por lo demás, la libra esterlina ha dejado de parecer sobrecomprada.
 

El mes de julio fue importante para los bonos globales, que subieron un 1,4% durante el mes, lo que contribuyó a reducir parte de sus pérdidas en lo que va de año. Estas subidas fueron prácticamente generalizadas: los “US Treasuries” subieron un 1,3% y la deuda pública británica repuntó casi un 3% en moneda local. 

Pero las ganancias del mercado de bonos no parecían estar impulsadas por una huida del riesgo generalizada. La renta variable se comportó razonablemente bien –con una salvedad– y recuperó un 0,7% en el mes, liderada por EE.UU., que subió un 2,4%. La salvedad fueron las fuertes pérdidas del mercado chino tras las normas restrictivas del gobierno dirigidas a sus empresas de enseñanza privadas. Esto lastró los activos de los mercados emergentes, aunque los títulos de Asia emergente se llevaron la peor parte de las pérdidas, con una caída del 7,5%. Japón también se resintió, aunque allí también influyó la preocupación por una grave oleada de COVID-19, rebajando más del 2% del mercado. 

Fig. 5 - Cuidado ahí abajo

Índice MSCI China

La rentabilidad de los valores orientados al crecimiento superaron con creces a la de los de valor en el mes, por lo que el rendimiento de estos dos factores está ahora muy igualado en el año: los de valor habían sido los grandes ganadores en los primeros meses de 2021. La recogida de beneficios hizo retroceder a los títulos energéticos que, aunque perdieron más de un 5% en el mes, siguieron con un alza de más del 20% respecto al inicio del año. Materiales, sanidad y TI registraron un buen comportamiento.

Pese a la rentabilidad del mercado de bonos en su conjunto, los riesgos de inflación siguen siendo motivo de preocupación, a juzgar por lo ocurrido con el oro y otras materias primas. El oro subió un 3,3% en el mes, aunque la rentabilidad total del metal amarillo desde principios de año ha sido mediocre. El petróleo volvió a subir, al igual que las materias primas en general.

Como era de esperar, el crédito se vio respaldado por la solidez de los mercados de renta fija y renta variable, y las emisiones “investment grade” europeas y estadounidenses obtuvieron rentabilidades especialmente positivas.