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Reproduciendo: Las divergencias abren nuevas oportunidades en los mercados emergentes



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Deuda emergente

Septiembre 2021

Las divergencias abren nuevas oportunidades en los mercados emergentes

Son contadas las veces que las economías emergentes han estado sometidas a fuerzas tan poderosas y contrapuestas como ahora. Como consecuencia, se produce una dispersión considerable de las oportunidades para los inversores.

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Las fuerzas del cambio

El panorama para los inversores en mercados emergentes se está viendo transformado de manera radical por unas fuerzas económicas excepcionalmente potentes y contrapuestas. No obstante, para los que poseen capacidad de análisis, la consiguiente divergencia en el rendimiento de los activos y los países los convierte en un terreno fértil en el que generar rentabilidades.

El entorno macroeconómico global es excepcionalmente incierto. Por un lado, la pandemia de COVID-19 sigue dando sorpresas desagradables, de las que la variante Delta, sumamente contagiosa, es la más reciente pero probablemente no la última. Por otro, la liquidez de los bancos centrales mundiales sigue siendo generosa, al igual que las medidas de estímulo fiscal. Las presiones inflacionistas crecen –algunas son temporales, otras podrían afianzarse. Los gobiernos se ven sometidos a presión para responder. En otros lugares, sobre todo en China, parece que se están produciendo cambios políticos seculares.

Todo ello enturbia aún más un panorama ya de por sí complicado –hay una enorme variación entre las distintas economías emergentes. Abarcando todo el espectro de la actividad económica, desde las materias primas hasta los productos manufacturados de alta gama, los países emergentes están creciendo a distintas velocidades. Paralelamente, existe una importante diferenciación en la oferta de activos incluso dentro de dichos países. 

Por eso, en algunos casos, cuando la valoración de los bonos denominados en dólares de un país es elevada, son sus bonos en moneda local los que ofrecen las posibilidades de rentabilidades ajustadas al riesgo más atractivas.

Al mismo tiempo, la creciente popularidad de los bonos verdes entre los emisores soberanos añade una nueva dimensión a la toma de decisiones de los inversores. 

Las diferentes repercusiones de la COVID-19, las distintas cantidades de medidas de estímulo, las grandes divergencias en los fundamentales de los países, la introducción de bonos verdes además de los valores denominados en moneda local y en USD, todo ello convierte la inversión en estos bonos emergentes en un reto que exige pericia y experiencia. 

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COVID-19

El problema más importante al que se enfrentan todos los países, pero sobre todo las economías emergentes debido a las relativas limitaciones de su sector público y sus recursos financieros, es la intensidad con la que se vieron afectados por el coronavirus y la eficacia de sus respuestas. 

La rentabilidad relativa de los países, o su “trayectoria pandémica”, es un factor determinante clave para conocer cómo pueden evolucionar sus economías y mercados –y no solo a corto plazo. También existe la amenaza a más largo plazo de lo que los economistas denominan histéresis, es decir, las secuelas económicas y sociales que deja la COVID-19 tras de sí.

Fig. 1 - La vacunación es importante

Tasas de vacunación frente a índices de contagios de COVID-19

Tasas de vacunación COVID-19

Fuente: Universidad Johns Hopkins, Bloomberg, Pictet Asset Management. Datos de agosto de 2021.

Parte de estos efectos vendrá determinada por la capacidad de los países para contener la epidemia. Es decir, por sus cifras de contagios, morbilidad y mortalidad. Estas, a su vez, se habrán visto influidas por el grado de sobrecarga al que se hayan visto sometidos los servicios de salud pública. Las perspectivas de estos países dependerán también del ritmo al que consigan vacunar a su población (véase la fig. 1). Los países que escaparon a lo peor de la pandemia durante 2020 y 2021 pero cuyas tasas de vacunación son muy bajas aún podrían sucumbir a las nuevas cepas del virus, como la variante Delta que arrasó la India durante la primavera y que, desde entonces, se ha propagado de forma masiva.
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Materias primas

Con la recuperación ha llegado el auge de las materias primas, sobre todo del petróleo. Aunque, en general, los precios han retrocedido desde sus máximos entre indicios de desaceleración en China, la tendencia en su conjunto ha sido positiva este año. Parte de esta fortaleza se debe al aumento de la demanda a medida que la vida vuelve a la normalidad, en parte como consecuencia de los cuellos de botella de la cadena de suministro provocados por las secuelas que aún persisten tras los confinamientos impuestos para contener la pandemia. Además, las economías emergentes reaccionaron de forma diferente a la reactivación de los mercados de materias primas.

Fig. 2 - Los best in class

Cuenta corriente frente a tipos de interés reales

Cuenta corriente y tipos de interés reales

Fuente: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream, Bloomberg. Datos a 31/08/2021. 

Muchos exportadores de materias primas se vieron favorecidos por la mejora de sus relaciones de comercio exterior. Los mercados acogieron favorablemente el cambio de tendencia. Por ejemplo, Sudáfrica pasó de registrar un déficit por cuenta corriente a un superávit gracias a la mejora de las exportaciones lo cual, a su vez, benefició al rand. En otros países, sin embargo, la mejora del contexto comercial se vio contrarrestada por otros riesgos, como la agitación política en el caso de Perú y Colombia o las tensiones geopolíticas (en este caso, Sudáfrica también corre riesgo debido a su situación de agitación en las calles). 

En cambio, los grandes importadores de materias primas, como China, se han visto perjudicados por las subidas de sus precios. Esto ha derivado en un aumento de las presiones inflacionistas, sobre todo en Europa central y oriental, o en el debilitamiento de sus balanzas por cuenta corriente, con el consiguiente incremento de los costes de financiación externa.

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Cambios sociales

La forma en que los países emergentes se diferencian en cuanto a su comportamiento en cuestiones ambientales, sociales y de gobierno corporativo (ASG) también puede afectar a su atractivo para la inversión. Los factores sociales y de gobierno corporativo son especialmente importantes en algunas regiones de Latinoamérica, donde las políticas de izquierdas y el populismo están experimentando un resurgimiento. Esto aumenta el riesgo de que estos países sufran una erosión de su solvencia a largo plazo, ya que los políticos tratan de solucionar problemas mediante el gasto, provocando un incremento de las presiones fiscales. Al mismo tiempo, el empeoramiento del desempleo juvenil, la pobreza y los resultados educativos representan una amenaza para la formación del capital humano de los países y, en este ámbito, Latinoamérica también corre un riesgo especialmente alto. 
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Política monetaria

La inflación es un gran interrogante para los inversores de todo el mundo –pero especialmente en los mercados emergentes. A raíz de la pandemia, las economías se han reactivado gracias a los enormes flujos de liquidez global y a las importantes medidas de política fiscal. De producirse nuevas oleadas de contagios masivos, tanto el crecimiento como las presiones sobre los precios podrían atenuarse. Pero, mientras los países aprenden a hacer frente a la COVID-19, los estímulos existentes podrían provocar un exceso de crecimiento económico.

Fig. 3 - Inflación en aumento

Tasas frente a objetivos de inflación, %

Tasas frente a objetivos de inflación

Fuente: Pictet Asset Management, CEIC, Refinitiv. Datos a 31/08/2021.

Hasta ahora, los bancos centrales de los mercados emergentes han adoptado un enfoque enérgico cuando la inflación ha superado sus objetivos –en gran medida han ido por delante de las economías desarrolladas a la hora de endurecer sus políticas (véase la fig. 3). Por consiguiente, creemos que los mercados han descontado con creces hasta qué punto habrán subido los tipos de interés cuando alcancen su máximo. Por ejemplo, creemos que dicho descuento ha sido excesivo en el caso de Rusia, México y Colombia, lo que nos brinda oportunidades atractivas en esos mercados. 

Pero incluso en este aspecto existe una diferenciación considerable entre las distintas economías emergentes. Por ejemplo, la inflación sigue siendo baja en las economías de Asia emergente, por lo que es probable que los bancos centrales mantengan políticas moderadas, especialmente en vista de sus crecientes cifras de contagio.

06

Sacando el máximo partido de la diferenciación

Los inversores en mercados emergentes tienen mucho trabajo por delante. Los países se enfrentan a unos retos más complejos que nunca, muchos de los cuales han sido puestos en evidencia por la pandemia de COVID-19. Ha intensificado los efectos de los diferentes niveles de desarrollo y las disparidades en el acceso a los recursos, tanto naturales como artificiales, que abarcan desde las infraestructuras hasta el capital humano pasando por la solidez de las instituciones. Y ha añadido una nueva dimensión a las políticas nacionales. 

Pictet Asset Management aplica un enfoque de inversión polifacético, haciendo uso de la experiencia de Pictet, que sopesa los aspectos macro, políticos, medioambientales y sociales. 

Tomemos como ejemplo el caso de nuestro enfoque de inversión en Chile. Vemos un valor limitado en la deuda chilena a 10 años denominada en dólares, que cotiza con un diferencial de tan solo 99 puntos básicos sobre los “US Treasuries” y, por consiguiente, en este activo adoptamos una posición infraponderada frente al índice de referencia en todas nuestras carteras. En los casos en que sí tenemos posiciones en bonos en USD, expresamos nuestra preferencia por los bonos verdes del país que cotizan en consonancia con los bonos convencionales. En el caso de los bonos denominados en pesos chilenos, nuestro sesgo reciente es recibir tipos locales, ya que creemos que la reciente debilidad de los bonos lleva implícitas las expectativas de que se produzcan demasiadas subidas de los tipos de interés oficiales. Al mismo tiempo, nuestro sesgo más estratégico nos lleva a sobreponderar la divisa, ya que el reciente episodio de debilidad ofrece un punto de entrada atractivo. 

Los inversores en mercados emergentes tienen mucho trabajo por delante.

Como equipo, hemos aprendido a prestar más atención a los riesgos y oportunidades que presentan las cuestiones ambientales y los riesgos de transición. 

Creemos que los bonos verdes son una buena forma de que los gobiernos financien las iniciativas relacionadas con el cambio climático y, por lo tanto, animamos a Hungría a poner en marcha un programa de bonos verdes en el que pudiéramos participar en el momento de su emisión. Rumanía ha sido menos rápida en la adaptación de estas medidas, pero aquí también hemos presionado al gobierno para que reconozca la demanda de estos instrumentos. La nota positiva es que ha respondido con el desarrollo de una estructura de bonos verdes que debería contribuir a reforzar sus credenciales centradas en la sostenibilidad. 

Nuestro alcance mundial incluye un enfoque regional basado en Londres, Singapur y Nueva York, lo que nos proporciona perspectivas locales de todo el universo emergente que combinamos con las ventajas de nuestra estrategia global macro.