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Este contenido es únicamente para inversores de tipo: Intermediario financiero y Cliente institucional y Inversor particular.

BARÓMETRO DE LOS MERCADOS FINANCIEROS, PERSPECTIVAS DE INVERSIÓN DE JULIO

Julio 2021

Barómetro: Una combinación desfavorable, menor crecimiento e inflación en aumento

La ralentización del crecimiento, el aumento de la inflación y una política monetaria menos expansiva podrían pesar sobre los mercados de renta variable y los bonos corporativos de mayor riesgo.

01

Asignación de activos: fuerte crecimiento, pero también fuerte inflación

La economía global se está expandiendo a un ritmo sólido. Los países desarrollados son responsables de gran parte de ese crecimiento gracias al rápido despliegue de las vacunas y al aumento de los confinamientos.

Sin embargo, el impulso económico está empezando a disminuir a medida que los bancos centrales se preparan para reducir los estímulos monetarios en respuesta a las crecientes presiones inflacionistas.

Una combinación menos favorable de crecimiento e inflación, unas condiciones de liquidez más estrictas y unas elevadas valoraciones para las clases de activos de mayor riesgo nos llevan a mantener nuestra postura neutral en renta variable.

Dentro de la renta variable, estamos infraponderados en sectores sensibles a la economía -incluyendo valores de consumo discrecional- mientras que en renta fija estamos infraponderados en bonos más arriesgados, como la deuda "high yield" de EE.UU.

Al mismo tiempo, seguimos manteniendo posiciones sobreponderadas en activos defensivos como, letras del Tesoro de EE.UU. y bonos chinos denominados en moneda local.

Fig. 1 Modelo de asignación mensual de activos

Julio de 2021

Modelo de asignación de activos

Fuente: Pictet Asset Management

Nuestro análisis del ciclo económico muestra que las presiones sobre los precios son cada vez más visibles en EE.UU.

El índice de precios al consumo del país, excluyendo los alimentos y la energía, está aumentando a un ritmo trimestral anualizado del 8,2%, el más alto desde 1982.

El PCE, el indicador preferido de inflación de la Reserva Federal de EE.UU., también subió un 3,4% hasta alcanzar su nivel más alto en casi 30 años.

Sin embargo, creemos que el episodio de presión inflacionista es transitorio, debido a las distorsiones de la oferta y al aumento de la demanda de artículos que se vieron más afectados por la pandemia, como los coches usados.

Al eliminar el impacto de estos elementos sensibles al coronavirus y el efecto base, nuestro análisis muestra que la inflación sigue siendo estable en torno al 1,6%.1

La Fed parece que ahora subirá los tipos de interés tan pronto como termine el año 2022, después de haber revisado al alza en junio las previsiones de crecimiento e inflación de este año de forma inesperada.

Los tipos de interés más altos podrían llegar incluso antes si la inflación salarial supera el ritmo interanual actual del 3%, lo que, a su vez, presionaría los márgenes de beneficios empresariales.

Fig. 2 - En el punto
Proyecciones de tipos de interés de FOMC para finalizar el año 2023 en un gráfico de puntos. El punto mediano indica dos subidas de tipos en 2023 ahora, en comparación con cero previstas en marzo
 
Proyecciones de tipos de interés del FOMC

Fuente: Refinitiv, datos del período comprendido entre el 01/01/2003 y el 24/06/2021.

En Europa, las condiciones económicas están mejorando rápidamente a medida que el programa de vacunación y las reaperturas empresariales del bloque se aceleran.

Los países de la Eurozona, que seguirán mejorando las perspectivas de la región, pronto comenzarán a recibir fondos del fondo de recuperación por valor de 750.000 millones de euros con el objetivo de impulsar el crecimiento en al menos 0,2 puntos porcentuales tanto este año como el próximo.

El impulso económico en los países emergentes se está atenuando a medida que el crecimiento chino se enfría tras un fuerte repunte. Creemos que la demanda interna sustituirá a las exportaciones como el principal factor que contribuirá al crecimiento económico, lo que, a su vez, impulsará las ventas al por menor y las inversiones en activos fijos.

Nuestros indicadores de liquidez respaldan nuestra posición neutral en las clases de activos de riesgo.

Las condiciones de liquidez en EE.UU. y la Eurozona son las más laxas del mundo, gracias al continuo estímulo monetario de los bancos centrales.

En cambio, las condiciones de liquidez de China son ahora más estrictas que antes de la pandemia, ya que Pekín reanuda su reducción de la deuda tras un auge de los préstamos entre las pequeñas y medianas empresas en 2020.

Sin embargo, una mayor ralentización de la segunda mayor economía del mundo podría hacer que el Banco Popular de China pasara a una política monetaria más flexible a finales de este año. Esto haría que el banco central intervenga en el mercado de divisas para debilitar al renminbi.

Nuestros modelos de valoración indican que las valoraciones de la renta variable se encuentran en sus niveles más caros desde 2008. Es probable que las condiciones de liquidez más estrictas y un aumento adicional de las rentabilidades reales ejerzan presión sobre los múltiplos precio-beneficio globales, que esperamos que disminuyan hasta un 20% en los próximos 12 meses.

Nuestro modelo sugiere que los beneficios empresariales deberían crecer en todo el mundo alrededor de un 35% interanual este año. Creemos que las previsiones del consenso sobre el crecimiento de los beneficios para los próximos dos años -alrededor del 10%- son demasiado optimistas, ya que eso situaría claramente a los BPA por encima de la tendencia anterior al coronavirus, lo cual es poco probable, dado que los márgenes de beneficios ya están extendidos.

Nuestros indicadores técnicos siguen moderadamente positivos para la renta variable. Dentro de la renta fija, la deuda pública china -en la que estamos sobreponderados- es la única clase de activos para la que las señales técnicas son positivas.

02

Regiones y sectores de renta variable: compra en Reino Unido

El Reino Unido es el mercado de renta variable más barato según nuestros indicadores de valoración. Por ejemplo, está cotizando a 13,1 veces beneficios a futuro, según MSCI, frente a las 17,3 veces de la Eurozona y las 21,8 veces del mercado estadounidense. En nuestra combinación de indicadores de valoración, los valores británicos han estado históricamente más baratos solo el 17% del tiempo.

Las altas tasas de vacunación de Gran Bretaña (dos tercios de la población habían recibido al menos una dosis a finales de junio)  sugieren que la economía será capaz de escapar de los peores efectos de la variante delta del coronavirus que está empezando a causar preocupación en otras economías. Esto debería contribuir a una reapertura completa de la economía, lo que se prevé para julio. Además, el mercado ofrece una combinación favorable de valores defensivos orientados a valor y de alta calidad que creemos que tendrían el mejor rendimiento en la fase actual del ciclo.

Europa también es cada vez más atractiva. El relé de crecimiento postpandemia ha pasado de China a EE.UU. y ahora a la Eurozona. Las perspectivas económicas y las condiciones de liquidez de la región son mejores que las de otros países, mientras que las valoraciones de la renta variable son razonables. Es más, las entradas de inversiones en los mercados de renta variable de la región se han mantenido fuertes incluso cuando comenzaron a disiparse en EE. UU. Sin embargo, los mercados de renta variable europeos han tendido a decepcionar, ya que durante años han tenido un rendimiento inferior al esperado y cada repunte ha acabado siendo temporal, por lo que mantenemos una sobreponderación por ahora y esperamos más datos que confirmen estas tendencias positivas. 

Creemos que los mercados de renta variable de Asia ex Japón parecen atractivos desde un punto de vista estratégico. Se prevé que la región crezca a un ritmo dos veces superior al del resto del mundo durante los próximos cinco años con una tasa de inflación más baja. Además, la respuesta monetaria y fiscal relativamente conservadora a la crisis del coronavirus indica que las economías de la región tienen más margen político. Las divisas infravaloradas y las valoraciones de la renta variable aparentemente razonables cuando se ajustan por su crecimiento superior deberían ayudar a que las acciones de Asia obtengan rentabilidades superiores en el próximo año.


Fig. 3 - Mercados ganadores
Regiones y sectores de renta variable, rentabilidad total hasta la fecha
gráfico de rentabilidades de la renta variable

Fuente: Refinitiv, MSCI, Pictet Asset Management. Emergentes medidos en USD. Datos del período comprendido entre el 01/01/2021 y el 23/06/2021.

Seguimos infraponderados en renta variable estadounidense, dadas las valoraciones, ya que el mercado estadounidense solo ha estado más caro que ahora el 16% del tiempo, y las dudas continuadas sobre la persistencia del repunte inflacionista postpandémico.  Queda por ver si las presiones inflacionistas serán transitorias o si continuarán superando las expectativas. Al mismo tiempo, no está claro si las expectativas de inflación seguirán siendo elevadas. 

Estas incertidumbres hacen que el mercado sea vulnerable a cambios imprevistos en la política de los bancos centrales.

Nuestras preocupaciones se ven reforzadas por un reciente fortalecimiento de la relación entre la política de la Fed y los movimientos del mercado. Se ha producido una correlación del 90% entre la liquidez neta de la Fed , es decir, la cantidad adicional de dinero que el banco central proporciona a la economía para inversión y consumo, y el rendimiento del S&P 500 desde que se lanzó la última ola de flexibilización cuantitativa.

En general, en todos los mercados de renta variable, los ratios precio-beneficio han retrocedido alrededor de un 10% desde su máximo de septiembre. En ausencia de un aumento adicional en los márgenes de beneficios empresariales, el catalizador para un nuevo repunte de la renta variable tendría que adoptar la forma de crecimiento económico más rápido. 

Seguimos sobreponderados en finanzas y bienes inmuebles. Este último parece especialmente barato viendo su valoración. Estamos infraponderados en consumo discrecional, un sector que tuvo un fuerte rendimiento pero que ahora está empezando a quedar atrás.

03

Renta fija y divisas: cautela frente al crédito

En un mundo en el que las rentabilidades ya son ultrabajas (y, a menudo, negativas), los bonos con precios atractivos escasean. Inversión en renta fija especulativa. 

Por primera vez en la historia, el rendimiento de los bonos "high yield" estadounidenses está por debajo de la inflación. También está por debajo de la rentabilidad de los beneficios de las acciones estadounidenses por primera vez desde 2014. Por eso seguimos infraponderados en deuda "high yield" de EE.UU., la clase de activos de renta fija más cara de nuestro modelo. 

Esta valoración tan alta es particularmente preocupante porque, a pesar del fuerte crecimiento económico de EE.UU., ahora vemos un potencial alcista limitado en las previsiones de beneficios empresariales. La previsión de consenso de I/B/E/S para el crecimiento de los beneficios interanuales en EE.UU. ha alcanzado a nuestra propia estimación del 35% para 2021, y parece muy optimista para los dos años siguientes.

Los bonos vinculados a la inflación de EE.UU. (o TIPS) también están demasiado caros. 

A raíz de la fuerte entrada de inversiones en bonos vinculados a la inflación en las últimas semanas, que ascendieron a unos 3300 millones de USD en las tres semanas anteriores al 16 de junio, las valoraciones de estos bonos son ahora difíciles de justificar, sobre todo teniendo en cuenta el tono más restrictivo de la Fed.

Fig. 4 - Curva de oportunidad
Curva de tipos de los bonos del Tesoro de EE.UU. (10 años-2 años, puntos porcentuales)
Gráfico de la curva de tipos de EE.UU.

Fuente: Refinitiv. Datos del período comprendido entre el 31/05/2019 y el 23/06/2021.

En cambio, somos más optimistas respecto a los bonos del Tesoro de EE.UU., que parecen atractivos en comparación con otros bonos soberanos de mercados desarrollados. Esperamos que la curva de tipos (la diferencia de rentabilidad entre los bonos a 10 y 2 años es ahora 26 pb menor que hace 3 meses, fig. 4) de la deuda pública de EE.UU. siga aplanándose. Esta tendencia podría crear algunas oportunidades de inversión interesantes.

Sin embargo, vemos más potencial en la deuda pública china. Esta clase de activos está disfrutando de importantes entradas, que se acelerarán a medida que las autoridades permitan a los inversores extranjeros un mayor acceso al mercado y la deuda china se convierta en una posición más importante de los índices de bonos globales. 

Es especialmente buen momento para invertir en la clase de activos, ya que los tipos reales son altos (1,9%, frente al -0,8% de EE.UU.) y el impulso económico en China parece haber tocado techo. Los seis indicadores clave de actividad que supervisamos (producción industrial, ventas al por menor, ventas de automóviles, actividad de construcción, inversión en activos fijos y exportaciones nominales) están ahora más bajos que hace unos meses. Si bien esperamos que el Banco Central de la República Popular China mantenga el status quo por ahora, es posible que su próximo paso sea hacia un mayor nivel de flexibilidad, ya que es poco probable que la inflación alcance su objetivo a finales de año. 

Según nuestro modelo, China también es el único mercado de bonos soberanos en obtener una puntuación positiva en cuanto a aspectos técnicos.

Por otra parte, nos mantenemos neutrales en general en las principales divisas frente al dólar estadounidense. La única excepción es la libra esterlina, donde estamos infraponderados después de su reciente repunte.

04

Resumen de los mercados globales: renta variable persistente

La renta variable siguió ascendiendo durante el mes de junio, con el S&P 500 marcando nuevos máximos históricos a medida que la reapertura gradual  de la economía de EE.UU. genera fuertes beneficios. A nivel global, la renta variable se revalorizó un 2,2% en el mes de junio, con un rendimiento total hasta la fecha del 13,6% en moneda local.

Los mercados de EE.UU. y Suiza tuvieron unos rendimientos particularmente sólidos durante el mes, con una subida del 2,8% y del 4,9% respectivamente. El billete verde subió un 2,7% en el mes frente a una cesta de divisas, impulsado por unas perspectivas ligeramente más restrictivas de la Fed.

Los bonos recuperaron algo de terreno durante el mes, pero siguen un 2,6% por debajo del nivel de principios de año en moneda local. Existe una tensión creciente entre los inversores preocupados porque la inflación por encima del objetivo se integre cada vez más en las expectativas de los consumidores y aquellos que ven las actuales presiones sobre los precios como un fenómeno puramente transitorio, en gran medida por las distorsiones relacionadas con el coronavirus.

Dentro del crédito, las partes de mayor riesgo de los  mercados a ambos lados del Atlántico siguen estando respaldadas por las mismas fuerzas que impulsan la renta variable, con una subida de de la alta rentabilidad de EE.UU. del 1,4% en el mes y una subida de la alta rentabilidad de la Eurozona del 0,6% en moneda local.


Fig. 5 - Brillo menor
Precios de los metales industriales frente al índice del dólar estadounidense
gráfico de metales industriales y dólares

Fuente: Refinitiv. Datos del período comprendido entre el 31/05/2019 y el 23/06/2021. 

El petróleo ha tenido un rendimiento particularmente sólido en lo que va de año, con economías que se recuperan sin problemas desde donde estuvieron hace un año, y la disciplina de suministro del cártel de las naciones productoras de petróleo se mantuvo firme. Los precios del petróleo subieron un 9,3% más, lo que ya supone casi un 50% desde principios de año. Esto se sumó a los títulos energéticos, con una subida del 4,4% que supone una ganancia acumulada del 30% en el año.

Sin embargo, los metales industriales dejado atrás sus últimos máximos. El desplome de las posiciones especulativas en los metales y las señales de que el crecimiento económico podría haber tocado techo han contribuido a este cambio, al igual que se han moderado las expectativas de inflación ante la fortaleza del dólar [véase la Fig. 5].

Estos dos últimos factores también han hecho que los precios del oro pierdan terreno en el mes, bajando un 4,3%.


05

Resumen

Barómetro de julio de 2021

Asignación de activos

Mantenemos nuestra postura neutral en la asignación general de activos, prefiriendo mantener activos defensivos como bonos soberanos de EE.UU. y mantenernos infraponderados en sectores cíclicos y crédito.

Regiones y sectores de renta variable

Seguimos sobreponderados en renta variable británica con valoraciones favorables y en el Pacífico ex-Japón por motivos estratégicos.

Renta fija y divisas

Vemos el mayor potencial en los bonos del Tesoro de EE.UU. y en la deuda china en renminbis, a la vez que adoptamos una postura más cautelosa en los mercados de crédito.