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Reproduciendo: Barómetro: ¿una recuperación en “V” después de todo?



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Barómetro de los mercados financieros, perspectivas de inversión de septiembre

Septiembre 2020

Barómetro: ¿una recuperación en “V” después de todo?

Parece que la recuperación económica está cobrando impulso. Eso da lugar a que la renta variable emergente, y algunos sectores cíclicos, parezcan más atractivos.

01

Asignación de activos: la economía se estabiliza, aunque la amenaza del virus persiste

La recuperación económica en “V”parece cada vez más probable. Cierto es que en algunas regiones el repunte ha sido algo menor. Pero en otras, especialmente en China, las condiciones económicas han recuperado en gran medida los niveles anteriores a la crisis del coronavirus –en julio, los beneficios industriales registraron una subida del 20% interanual. Mientras tanto, tras revisar su enfoque de la política monetaria, la Reserva Federal estadounidense se ha convertido oficialmente en una entidad mucho más transigente en los márgenes, pese a que no llegó a realizar la reforma radical prevista por una parte del mercado.

Los mercados se han dado cuenta. Sin embargo, tras el fuerte “rally” experimentado por todos los activos en los últimos meses –que ha llevado a los principales índices bursátiles de EE.UU. a máximos históricos–, creemos que las perspectivas de nuevas ganancias generalizadas son limitadas y que aumentarán las divergencias entre los mercados regionales. 

Fig. 1 - Modelo de asignación mensual de activos
Modelo de asignación de activos

Fuente: Pictet Asset Management

Así pues, aunque los gobiernos aún podrían ofrecer más estímulos fiscales, sobre todo en EE.UU., las inyecciones de liquidez se están ralentizando en todo el mundo. También deben tenerse en cuenta los riesgos políticos inherentes a las elecciones de noviembre en EE.UU. Y, al mismo tiempo, la evolución del coronavirus. No solo por la posibilidad de que se produzca una segunda oleada del virus significativa, sino por la falta de información sobre el tiempo que se tardará en desarrollar una vacuna.  En paralelo, la decisión de Shinzo Abe de dimitir tras haber sido el primer ministro que más tiempo ha ocupado ese cargo en Japón, introduce cierta incertidumbre en el contexto geopolítico y la posibilidad de que la tercera mayor economía del mundo cambie su enfoque normativo.

Por consiguiente, nos mantenemos neutrales en todas las clases de activos principales, aunque en el ámbito de la renta variable preferimos los sectores más cíclicos.

Nuestros indicadores del ciclo económico muestran que la recuperación económica está resultando ser lo suficientemente sólida como para justificar una mejora de nuestras previsiones económicas para 2020. Actualmente, nuestros economistas prevén que el PIB mundial de todo el año se sitúe en el -4%, frente al -4,2% anterior, aunque han rebajado la previsión para el año que viene del 6,4% al 6,1%.

En EE.UU., las ventas minoristas han registrado su repunte más fuerte y rápido hasta la fecha, tras sufrir la desaceleración más profunda y rápida de su historia, hasta alcanzar el nivel donde se encuentran ahora –por encima del máximo anterior a la recesión. La mayoría de los ciclos anteriores han tardado al menos tres años en desarrollarse. En esta ocasión, tan solo han transcurrido poco más de tres meses. Las ventas minoristas también han recuperado su tendencia en la zona euro.

No obstante, llama la atención que tan solo los indicadores en tiempo real de China hayan recobrado los niveles anteriores al coronavirus. En los demás países se han estabilizado entre un 10% y un 20% por debajo.

Además, aunque la inflación todavía podría suponer un riesgo si la demanda se mantiene constante y la oferta no se recupera, es poco probable que eso plantee problemas hasta la segunda mitad de 2021.


Fig. 2 – Pico de liquidez
*Flujo de liquidez total de las cinco principales economías
Pico de liquidez global

Fuente: Refinitiv, Pictet Asset Management, datos del período comprendido entre el 15/01/2010 y el 15/07/2020. *Flujo de liquidez total de EE.UU., China, Japón, UME y Reino Unido calculado como la suma de los flujos de liquidez oficiales y privados, como % del PIB nominal, usando las ponderaciones de PIB en USD corrientes

Las condiciones de liquidez globales siguen siendo muy favorables, con una creación de nueva liquidez que asciende al 25% del PIB, aunque existen pruebas inequívocas de que el crecimiento del estímulo monetario ha tocado techo (véase la fig. 2). Al mismo tiempo, los bancos están endureciendo las condiciones para la concesión de créditos. Actualmente, el banco central chino ha adoptado una postura neutral, mientras que el aumento del crédito en el país ha vuelto a reducirse gradualmente. 

Sin embargo, un riesgo al alza para la liquidez es que los saldos de efectivo del Tesoro estadounidense mantenidos por el banco central podrían reducirse.

Nuestros indicadores de confianza reflejan un panorama mixto. La comparación entre las compras y ventas de acciones indica cierta autocomplacencia en el mercado, y nuestros indicadores muestran que los fondos alternativos se han agrupado en unas cuantas posiciones concentradas, sobre todo en los mayores valores de gran capitalización. Por otra parte, los inversores minoristas parecen cautelosos frente a las acciones y las encuestas sobre sentimiento siguen siendo desfavorables, mientras que el posicionamiento de las gestoras de fondos en dicha clase de activos se sitúa por debajo de la tendencia histórica. Sigue existiendo un “muro de liquidez”, parte de la cual está fluyendo últimamente hacia los bonos y el crédito –ambos parecen sobrecomprados.

Por último, nuestros indicadores de valoración sugieren que los precios de la renta variable parecen tensos después del “rally” del 50% del S&P 500 –según nuestros modelos, se encuentran en su nivel más alto en 12 años y cotizan dos desviaciones estándar por encima de su media móvil de 6 meses. Incluso en comparación con la renta fija, las valoraciones de la renta variable han dejado de parecer especialmente baratas. La diferencia entre la rentabilidad por beneficios global y el rendimiento de la renta fija global es de 4,5 puntos porcentuales, su nivel más bajo en una década. Pero aún no hemos entrado en una posible burbuja. Si se mantienen los bajos rendimientos actuales de la renta fija, que ha caído 100 puntos básicos este año, este impacto de las valoraciones en la renta variable estadounidense compensa exactamente la disminución del 20% de los beneficios. Nuestra puntuación de la valoración de la renta variable ha pasado de ser negativa en enero a muy positiva en marzo y, en este momento, ha vuelto a tornarse negativa.


02

Regiones y sectores de renta variable: buena situación de los mercados emergentes para obtener rentabilidades superiores

Puede que los bancos centrales hayan moderado el estímulo monetario en las últimas semanas, pero la liquidez que han inyectado debería contribuir a estabilizar los mercados de renta variable tras su “rally” de casi el 50% o, al menos, a limitar el riesgo de que se produzca una corrección.

Los títulos emergentes están en una buena situación para obtener rentabilidades superiores a la mayoría de sus equivalentes desarrollados y, por lo tanto, elevamos la clase de activos a sobreponderada.

Los países emergentes, liderados por China, están disfrutando de una recuperación económica más temprana y pronunciada que las economías avanzadas, algo que el mercado todavía no ha descontado. El índice de los directores de compras del sector manufacturero de los mercados emergentes ha vuelto a situarse en territorio expansivo por encima de 50, y la producción industrial también ha recuperado los niveles anteriores al coronavirus. 

China está experimentando una fuerte recuperación en “V” y su producción real en el segundo trimestre aumentó un 12%, tras una disminución del 10% en los tres meses anteriores. Los datos también apuntan a una mejora de la inversión.

Fig. 3 - Los países en desarrollo cobran fuerza
PIB real,  economías emergentes frente a desarrolladas
Crecimiento económico de los mercados emergentes frente a los desarrollados

Fuente: Refinitiv, Pictet Asset Management, datos del período comprendido entre el 01/01/2018 y el 31/12/2021 (previsión)

Las economías emergentes han sido más resistentes de lo previsto, sobre todo en lo que respecta a las exportaciones. Sus exportaciones se están contrayendo a un ritmo del 5%, mejor que la cifra del 12% observada en el peor momento de la desaceleración y superando a los países industrializados, cuyas exportaciones se están reduciendo a un ritmo del 14%. Es probable que las exportaciones de los mercados emergentes se vean reforzadas por la debilidad del dólar, lo cual también favorece a la región al reducir los costes del servicio de su deuda en monedas fuertes.

Rebajamos la renta variable británica a infraponderada porque su economía, centrada en los servicios, la hostelería y el gasto por consumo, cayó en el segundo trimestre un 20%, una cifra récord que representa la mayor contracción registrada por una economía principal. El Reino Unido se prepara para una oleada de pérdidas de empleos en los próximos meses, justo cuando la incertidumbre sobre el Brexit ya empieza a lastrar la confianza.

Nos mantenemos neutrales en EE.UU., que es el mercado de renta variable más caro, y seguimos prefiriendo Europa, cuyas perspectivas económicas están mejorando gracias a la buena coordinación del estímulo fiscal y monetario de la región. Por ejemplo, las ventas minoristas de la región han recuperado su tendencia tras subir un 27% desde su nivel mínimo, mientras que los préstamos bancarios del sector privado están creciendo a su nivel más alto en al menos 10 años. En Alemania, la confianza empresarial lleva mejorando cuatro meses consecutivos.

En lo que a sectores se refiere, el panorama parece más prometedor para los títulos de consumo discrecional, que elevamos a sobreponderados pese a su valoración algo cara. Las ventas minoristas globales están repuntando a medida que las economías salen de los confinamientos. También elevamos nuestra posición en industrias a neutral, ya que esperamos que la producción y los gastos de capital se recuperen en consonancia con el aumento del gasto por consumo.

En cambio, rebajamos “utilities” a infraponderadas. La rentabilidad de este sector defensivo fue inferior en las últimas semanas debido a que los inversores comenzaron a descontar una fuerte recuperación económica en un momento en que las diversas medidas de los bancos centrales mantienen bajos los rendimientos de los bonos. Ya no somos alcistas en servicios de comunicación debido al encarecimiento de estos títulos.

Por otra parte, seguimos infraponderados en finanzas. Los bancos, especialmente en EE.UU., están endureciendo las condiciones para la concesión de créditos al consumo.

03

Renta fija y divisas: destacan los bonos chinos

El mercado de renta fija ofrece opciones limitadas a los inversores en busca de activos defensivos a precios razonables. Los rendimientos de los bonos soberanos desarrollados siguen siendo exiguos, mientras que el diferencial que ofrece la deuda emergente en moneda local ha caído –en su conjunto– a 380 puntos básicos, su nivel más bajo en siete años.
En esta brecha se encuentra la deuda china en moneda local. Los bonos chinos denominados en renminbi son, con diferencia, la clase de activos de renta fija más atractiva en un mercado que, por lo demás, carece de alicientes. Con un rendimiento ligeramente superior al 3%, los bonos en renminbi suponen para los inversores una mejora récord de 230 puntos básicos con respecto a los “US Treasuries”.
Fig. 4 - China: defensa a precios razonables
Diferenciales entre los rendimientos de los bonos de China-EE.UU. e IPC, puntos porcentuales
Rendimientos de los bonos de China frente a los de EE.UU.

Fuente: Refinitiv, Instituto Nacional de Estadística de China, Oficina de Estadísticas Laborales de EE.UU., Pictet Asset Management. Datos del período comprendido entre el 01/01/2009 y el 01/08/2020

Ese diferencial de rendimiento aumenta aún más su atractivo cuando se observa a través del prisma de los fundamentales. Los tipos de interés en China –que se han mantenido altos en comparación con los de los países desarrollados y gran parte del mundo emergente– tienen más probabilidades de bajar que de subir a medio plazo.

No solo se han contenido las presiones inflacionistas, sino que al Banco Popular de China le queda mucho margen para flexibilizar la política monetaria si la recuperación de la pandemia del país se estanca. Nuestra tesis también se basa en los factores técnicos. Ahora que los bonos chinos están incluidos en los principales índices de bonos, las inversiones procedentes del extranjero deberían seguir cobrando impulso a medida que avance el año. Además, cada vez hay más pruebas de que la clase de activos se está volviendo menos sensible a los cambios de los tipos en EE.UU. –una ventaja para los inversores que desean diversificar sus carteras.

Por otra parte, también estamos sobreponderados en crédito “investment grade” de EE.UU. En un contexto que probablemente se caracterizará por una inflación baja y una política monetaria ultralaxa, sigue habiendo margen para que los diferenciales de rendimiento de dicha deuda se reduzcan todavía más.


04

Resumen de los mercados globales: un agosto al rojo vivo

La renta variable global repuntó en agosto debido a que los inversores dejaron de lado su preocupación por la segunda oleada de coronavirus y apostaron por una recuperación en “V” sustentada por el estímulo monetario y fiscal.

Las acciones mundiales subieron casi un 6% en moneda local y con rentabilidades superiores a las de los bonos, que perdieron más de un 1%. Los inversores también se sintieron alentados por la mejora de las previsiones de beneficios –el alza de los beneficios empresariales del segundo trimestre ha sido una sorpresa y las revisiones del beneficio neto por acción (BPA) se han vuelto positivas.

Las acciones estadounidenses subieron un 7,5% en el mes, convirtiéndose así en el mercado que obtuvo mejores resultados y marcando el mejor agosto en al menos 30 años. El índice S&P 500 alcanzó un nuevo máximo y acabó por completo con las pérdidas de febrero y marzo debidas al desplome histórico desencadenado por el brote del virus.

Las acciones tecnológicas dominaron el “rally” con ganancias superiores al 9%. Con una subida cercana al 20%, el valor de mercado de Apple ha superado por primera vez los 2 billones de USD. También subieron otras acciones tecnológicas, como las de Amazon y Alphabet, que sumadas constituyen más de una quinta parte del S&P 500. Los títulos de consumo discrecional fueron el sector más rentable tras subir más del 12% en el mes.

Sin embargo, no todos los valores participaron en el “rally”. Los títulos de “utilities” cayeron un 2%, mientras que los sectores energético, sanitario e inmobiliario tan solo registraron modestas ganancias. De hecho, solo el 6% del índice S&P está alcanzando su máximo de 52 semanas, mientras que la media de los valores del S&P sigue estando un 28% por debajo del máximo, lo que demuestra la menor participación de los componentes del índice en el “rally” de este año.

Fig. 5 - De récord en récord
Índice S&P 500
“Rally” del S&P 500

Fuente: Refinitiv, datos del período comprendido entre el 01/01/2016 y el 26/08/2020

Los títulos europeos también registraron su mayor ganancia en un mes de agosto desde 2009, a medida que las economías de la región salían del confinamiento.

Los bonos en general experimentaron dificultades, sobre todo la deuda pública de los países desarrollados. La deuda pública británica perdió más del 3%, mientras que los “US Treasuries” cayeron más del 1%.

A los bonos corporativos no les fue tan mal, ya que el mercado de renta fija de más riesgo está respaldado por las compras de activos de los bancos centrales. La deuda “high yield” a ambos lados del Atlántico subió más de un 1%.

El dólar cayó más de un 1% tras alcanzar su mínimo de los últimos dos años, situando sus pérdidas de este año en el 4%. Esto favoreció a las materias primas y el petróleo subió un 3%. El oro cerró el mes ligeramente a la baja tras alcanzar un máximo histórico a principios de mes. La subida del metal precioso sigue siendo de casi un 30% desde enero, lo que lo convierte en la clase de activos más rentable.

05

Resumen

Barómetro de septiembre de 2020

Asignación de activos

Nos mantenemos neutrales en renta variable, renta fija y liquidez.

Regiones y sectores de renta variable

Elevamos nuestra posición en mercados emergentes mientras China lidera la fuerte recuperación económica de la región; los títulos de consumo discrecional deberían beneficiarse del aumento del gasto minorista.

Renta fija y divisas

Nos mantenemos sobreponderados en deuda estadounidense y emergente en moneda local, así como en bonos “investment grade” de EE.UU.