Perspectivas anuales de la asignación de activos

Se respiran aires de optimismo. Y con razón. En estos momentos se están aplicando mejores tratamientos en la lucha contra la Covid-19 y hay una mayor posibilidad de que dispongamos de vacunas eficaces en cuestión de meses. Esto mejora las perspectivas de recuperación de la economía global y los beneficios empresariales.

Sin embargo, tardaremos mucho tiempo en volver a la normalidad previa a la pandemia. El año que viene solo será el inicio de la transición.

Una cosa está clara: los mercados emergentes liderarán la recuperación económica en 2021, impulsada por China y favorecida por un dólar más débil.

La recuperación del mercado laboral y los niveles récord de ahorro de los hogares deberían incrementar el gasto por consumo en todo el mundo. La inversión también se verá incentivada por el aumento de los beneficios y los ciclos de mantenimiento. El comercio también se está recuperando con rapidez y, pese a que el gasto en servicios se mantendrá muy por debajo de los niveles anteriores al coronavirus, el sector también debería cobrar fuerza. 

Los inversores también deberían esperar que en 2021 se dé una mayor prioridad al medio ambiente –impulsando el crecimiento de sectores como el de las energías limpias. La victoria de Joe Biden en las elecciones presidenciales de EE.UU. dará mayor impuso a este cambio. En todo el mundo, las inversiones ecológicas constituirán un elemento esencial de los paquetes de estímulo fiscal, contribuyendo a una recuperación económica sólida y sincronizada.  

Nuestros indicadores del ciclo económico apuntan a un crecimiento en torno al 5% del producto interior bruto (PIB) mundial en 2021, pero los efectos de base positivos no pueden ocultar los daños duraderos causados por la pandemia. Calculamos que las repercusiones de la Covid-19 reducirán de manera permanente el PIB global en 4 puntos porcentuales (véase la fig. 1). La economía global tardará años en volver a los niveles anteriores al coronavirus.

El diferencial de crecimiento entre los mercados emergentes y los desarrollados se ampliará aún más en beneficio de la renta variable y la deuda de los países en desarrollo, gracias en gran parte a China – la única economía principal que evitará una contracción este año. Desde su producción industrial hasta sus ventas y exportaciones de automóviles, la mayoría de los principales indicadores de actividad económica de China ya han recuperado o superan los niveles de diciembre de 2019, y se prevé que se amplíen aún más. Las ventas minoristas se han quedado ligeramente rezagadas, pero esperamos que el consumo privado se recupere gradualmente en los próximos meses. 

Fig. 1 - Pérdida económica

PIB real: comparación de los datos históricos con las perspectivas previas y posteriores a la pandemia, 100 = 1T de 2005

Las perspectivas a corto plazo para la economía estadounidense dependen del programa de desgravaciones fiscales que se está negociando actualmente. Un paquete por encima de 1 billón de USD –nuestro escenario básico– podría impulsar el crecimiento de EE.UU. más de un 5% el año que viene. 

Sin embargo, a nivel global, esperamos que los estímulos fiscales se reduzcan en comparación con 2020 –no debido a un retorno a las políticas de austeridad, sino porque prevemos menos medidas nuevas. Los bancos centrales actuarán como “amortiguadores” manteniendo los tipos bajos y las medidas de estímulo. No obstante, las condiciones de liquidez podrían seguir deteriorándose. Creemos que los activos totales de los principales bancos centrales solo se incrementarán en 3 billones de USD el año próximo. Esta cifra es el doble de la media anual registrada en la crisis financiera de 2008, pero considerablemente inferior al récord de 8 billones de USD de este año. 

La historia nos ha enseñado que esto es importante para las primas de riesgo. Nuestros modelos indican que el PER de la renta variable global podría caer hasta un 15% el próximo año, cifra que probablemente se verá contrarrestada con creces por un repunte de los beneficios empresariales de aproximadamente un 25%. 

Es probable que los rendimientos de la deuda pública de los países desarrollados aumenten ligeramente, moderados por las actuaciones de los bancos centrales, que podrían incluir la ampliación de los balances del Banco Central Europeo y el control de la curva de rendimientos por parte de la Reserva Federal.

La recuperación mundial de la pandemia de Covid-19 debería dar un fuerte impulso a la renta variable global en 2021.

Los enérgicos estímulos fiscales y monetarios que aplican las principales economías desde marzo probablemente darán lugar a un fuerte repunte del comercio, el consumo y los gastos en capital el año que viene, lo que debería traducirse en un crecimiento de dos dígitos de los beneficios empresariales el próximo año.

La renta variable global debería subir entre un 10 y un 15% en 2021, con un crecimiento anual de los beneficios empresariales de aproximadamente un 25% que contrarrestaría con creces la contracción prevista de los múltiplos precio-beneficio de los títulos.

Sin embargo, esas subidas ocultarán la considerable divergencia en las rentabilidades de los mercados regionales.

La resistencia de la economía china –que ha beneficiado a su mercado de valores y lo ha ayudado a ganar casi un 30% en 2020¹–  seguirá siendo una fuerza positiva. Esto significa que la renta variable china debería estar entre las más rentables también el año próximo. Recibirá el apoyo ofrecido por la continuación de las medidas de estímulo de Pekín. Según las estimaciones del FMI, es probable que China sea la única de las principales economías con una política fiscal expansiva el próximo año — debido a su “empujón fiscal” o a los cambios en el gasto público, del 0,7% del PIB. ² El resto de las principales economías, en cambio, se verán obligadas a adoptar medidas fiscales más restrictivas en 2021, tras los enormes estímulos introducidos a lo largo de este año.

Japón está abocado a beneficiarse de la fuerte recuperación económica de su vecino, así como de la eficacia de su propia respuesta a la pandemia. La situación del mercado bursátil del país, que tiene una ponderación relativa mayor que muchos otros mercados en sectores cíclicos tales como industrias y automoción³, es idónea para sacar provecho de la reactivación del comercio global y el gasto en capital a medida que el mundo sale del confinamiento.

La tercera mayor economía del mundo ya está experimentando un fuerte repunte del cual debería aprovecharse en los próximos trimestres gracias al estímulo monetario del Banco de Japón. Es más, el mercado de valores japonés debería ser el mayor beneficiario si los rendimientos reales bajan aún más en todo el mundo. Como muestra la fig. 2, los múltiplos precio-beneficio de los títulos japoneses se expanden por un margen más amplio que los de la mayoría de los demás mercados de valores cuando aumentan las expectativas de inflación. El atractivo del mercado es aún mayor si se tiene en cuenta la reforma empresarial en curso emprendida por el primer ministro Yoshihide Suga.

Fig. 2 - Japón: una apuesta en la recuperación global

Valoración relativa del MSCI Japan y rendimiento de los valores protegidos contra la inflación de EE.UU.

Por otra parte, esperamos que la renta variable emergente salga beneficiada de la recuperación en “V” de China y de la mayor debilidad del dólar.

Los beneficios de las empresas emergentes deberían repuntar con fuerza y crecer alrededor de un 33% el año que viene, tras la disminución prevista del 9% en el BPA de 2020  –una contracción menor que la registrada en los  países desarrollados.

Los riesgos derivados de la persistencia de casos de coronavirus lastrarán los mercados de EE.UU. y Europa, pero el ambicioso programa sobre el clima del presidente electo de EE.UU., Joe Biden, y el nuevo pacto verde de Europa, deberían repercutir favorablemente en la rentabilidad de sectores relacionados con el medio ambiente como el de las energías limpias.

Los títulos cíclicos sensibles a la recuperación del gasto en capital, como los de industrias y materiales, tienen las mejores perspectivas, ya que estos sectores deberían beneficiarse de la demanda en auge de empresas que necesitan mejorar su tecnología. Estos sectores ofrecen exposición a la reflación mundial sin los obstáculos ASG y seculares que afectan a otros sectores cíclicos, como el bancario y el energético.

Sin embargo, estamos menos convencidos de que las empresas tecnológicas vayan a repetir su excelente evolución de 2020.

Los gigantes tecnológicos han sido los favoritos de la era del coronavirus y han atraído una enorme afluencia de inversiones gracias al provecho que la industria ha sacado de la demanda del comercio minorista en línea y del teletrabajo durante los confinamientos. Sin embargo, el panorama se está nublando para las tecnológicas, sobre todo debido a sus tensas valoraciones –es el sector más caro, después del de consumo discrecional, de nuestra puntuación. ⁴

También crece el clamor por un control regulatorio más estricto del sector, y el poder legislativo de EE.UU. ha propuesto una reforma antimonopolio que podría desmantelar algunas de estas empresas. 

Sin embargo, a falta de un repunte muy fuerte de la inflación y los rendimientos de los bonos, creemos que es prematuro cambiar de rumbo desde los títulos de crecimiento a los de empresas de “valor” poco apreciadas  –aquellas que cotizan con descuentos atractivos y tienden a obtener rentabilidades superiores en períodos de aumento del apetito de riesgo, como los bancos.

Aunque esperamos que la economía global se recupere con fuerza de los estragos de la pandemia en 2021, es poco probable que el incremento del crecimiento del PIB dé lugar una drástica venta masiva de deuda pública desarrollada. El motivo principal es que los bancos centrales no  asumirán riesgos innecesarios sin un aumento sostenido de la inflación que, en nuestra opinión, aún tardará años en producirse.

Tanto el BCE como la Fed harán lo que sea necesario para mantener sus políticas acomodaticias y garantizar una recuperación autosostenida. En el caso del BCE, esto significa más compras de bonos y condiciones aún más atractivas para los sistemas de préstamo de los bancos; en el caso de la Fed, podría suponer la adición del control de la curva de rendimientos (CCR) –anclando su política a objetivos específicos de rendimiento de los bonos– a sus medidas anticrisis.

El año que viene, la inflación seguirá siendo baja, por debajo de los objetivos de los bancos centrales. No obstante, la combinación de crecimiento fuerte, subidas de precios de las materias primas y tipos de interés bajos se verá reflejada en un aumento moderado de las expectativas de inflación.

Así pues, aunque los inversores deberían esperar un incremento muy moderado de los rendimientos nominales de la deuda pública en 2021 (prevemos que los rendimientos de los Treasuries a 10 años subirán al 1%), también deberían prepararse para una caída de los rendimientos reales.

Fig. 3 - Aumento de las presiones sobre los precios

Expectativas de inflación en EE.UU. (tasa de inflación a cinco años dentro de cinco años, %)

Por lo tanto, el retorno de la inflación podría impulsar los US Treasuries protegidos contra la inflación (TIPS). Esperamos que obtengan rentabilidades superiores a las de todos los bonos nominales desarrollados; los rendimientos reales deberían mantenerse en torno al -1%  mientras las expectativas de inflación cobran impulso (véase la fig. 3).

En un año que experimentará un buen crecimiento global y un aumento del comercio internacional, los bonos emergentes en moneda local también deberían salir bien parados. Son uno de los pocos activos de renta fija que ofrecen un rendimiento superior al 4%. A su atractivo de inversión se suma la perspectiva de un fuerte rally de las divisas emergentes –que debería materializarse a medida que se recupera la economía global y se reducen las tensiones comerciales bajo el gobierno de Biden. Actualmente, según nuestro modelo, la infravaloración de las divisas emergentes es de aproximadamente un 25% frente al dólar. La deuda china en renminbi debería tener un año  particularmente bueno –no solo gracias a su atractivo rendimiento en comparación con los bonos desarrollados, sino también por la mayor presencia de la clase de activos en los principales índices de bonos.

Las perspectivas para los bonos corporativos desarrollados son dispares. La rentabilidad de los bonos high yield podría ser menor de lo previsto. A los inversores expertos en renta fija esto les puede parecer inusual, ya que la historia demuestra que los bonos sub-investment grade obtienen rentabilidades superiores a las de la renta variable durante las últimas etapas de una recesión y en la fase inicial de una recuperación. Pero el problema en esta ocasión es que la deuda high yield ya está cara, dadas las expectativas de que los bancos centrales actúen como mecanismo de seguridad y por el rápido declive de las tasas de incumplimiento a niveles históricos.

En el pasado, la rentabilidad superior de los bonos high yield se ha mantenido siempre que la diferencia entre sus rendimientos reales y el rendimiento por dividendo de los títulos superaba los 10 puntos porcentuales. Posteriormente, la buena racha suele desvanecerse a medida que el diferencial de rendimiento se aproxima a los 3-5 puntos porcentuales. No obstante, con el diferencial de rendimiento actualmente en 1,5 puntos porcentuales, el margen para que los bonos high yield registren ganancias significativas parece muy limitado.

Los bonos corporativos con grado de inversión son más atractivos –sus rentabilidades frente a las de los US Treasuries son bajas en comparación con los niveles que normalmente se observan en este punto del ciclo económico.

En lo que respecta a las divisas, 2021 no promete ser un buen año para el dólar. Esto se debe a varias razones. Por un lado, el atractivo del billete verde debería desvanecerse ante una recuperación económica global sincronizada. Por otro, existe la posibilidad de que se produzca un aumento del déficit presupuestario de EE.UU. y continúe la intervención por parte de la Fed –una expansión fiscal y monetaria que probablemente ejercerá una mayor presión bajista sobre la divisa. El dólar sigue cotizando muy por encima de los fundamentales y tanto los diferenciales de tipos de interés como de crecimiento frente al resto del mundo desarrollado se han reducido desde los niveles anteriores al coronavirus.

El rally del oro debería continuar –prevemos que el precio del oro alcanzará los 2.000 USD a finales de 2021. La relajación cuantitativa continuada por parte de los bancos centrales mundiales, la mayor debilidad de la trayectoria del dólar y la caída de los tipos reales en territorio negativo deberían sustentar la demanda de oro.