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Marzo 2020

El problema con los fondos pasivos de renta fija

Los fondos pasivos de renta fija se están popularizando entre los inversores sobre todo los cotizados. El problema es que la renta fija no se presta fácilmente al seguimiento de índices.

Es difícil encontrar una inversión que aparente ser más aburrida que los fondos pasivos de renta fija. A primera vista, no parece que vayan a deparar grandes emociones. Pero la realidad es muy diferente. Según concluye un reciente informe del Banco de Pagos Internacionales (BPI), los fondos diseñados para seguir a un índice de renta fija –como los vehículos cotizados– pueden, en realidad, resultar bastante arriesgados.

El problema fundamental es que la renta fija no se presta fácilmente a la inversión pasiva. Esto se debe a varios motivos.

El primero es que la inmensa mayoría de los índices de renta fija están ponderados por capitalización y, por consiguiente, los inversores pasivos de manera automática hacen acopio de valores emitidos por los gobiernos y las empresas más endeudados. Al hacerlo, quedan más expuestos ante las variaciones desfavorables de la solvencia de los prestatarios que los inversores activos, ya que estos últimos siempre cuentan con la posibilidad de irse en busca de nuevos horizontes.

Por si fuera poco, los tenedores de bonos pasivos se enfrentan a la dificultad añadida de que los costes de financiación para los gobiernos y empresas incluidos en los índices de referencia disminuyen a medida que los fondos indexados atraen más activos. Esto, a su vez, incentiva un mayor endeudamiento –un fenómeno que el BPI describe como un riesgo sistémico.

Tener una perspectiva clara de la solvencia de los emisores de bonos es especialmente problemático para los inversores en índices de renta fija corporativa. A medida que el índice de referencia absorbe nuevos bonos, la calidad crediticia del índice puede cambiar, a veces de manera drástica. La rebaja de la calificación crediticia de una compañía de gran tamaño puede repercutir de manera notable en el perfil de crédito de todo el índice de referencia.

No obstante, la desprotección frente a posibles cambios repentinos de la solvencia de los emisores de bonos no es el único riesgo al que se enfrentan los inversores pasivos. También existe una deficiencia estructural en los fondos cotizados (ETF) de renta fija: un desajuste de liquidez.

Es decir, a menudo el vehículo de inversión es más fácil de comprar y vender –o más líquido– que los distintos bonos en los que invierte.

Cuando los mercados están tranquilos y funcionan con normalidad, esto no plantea ningún problema. Pero cuando hay turbulencias en los mercados –como ha ocurrido en las últimas semanas debido a la propagación del coronavirus– esta anomalía es potencialmente desestabilizadora. Por lo general, el precio de un ETF y el valor liquidativo de las inversiones subyacentes fluctúan al unísono. Cuando un inversor vende un ETF de renta fija, su comprador suele ser un intermediario del mercado. 

El intermediario vuelve a vender el ETF al emisor del fondo a cambio de los bonos subyacentes. Normalmente esos bonos vuelven a venderse en el mercado y el intermediario obtiene un beneficio de esta operación. 

Sin embargo, ahora que las sociedades y agencias de valores están más preocupadas por la solvencia de las empresas debido a la propagación del coronavirus, están menos dispuestas a realizar estas transacciones. Cuando lo hacen, realizan la compra a un precio mucho más bajo.

Esto, a su vez, ha provocado que los precios de los ETF caigan por debajo del valor liquidativo de los bonos que componen estos vehículos. En algunos casos, la diferencia se ha ampliado hasta el 11%.

Otro factor que dificulta la indexación de los bonos son los mayores costes de negociación. La rotación que normalmente experimentan los índices de renta fija de un año para otro es considerable, de entre un 30% y un 70%, mucho más elevada que la de los índices de referencia de renta variable. En el caso de los índices de bonos high yield, puede llegar a ser del 90%. Por lo tanto, el seguimiento de un índice de renta fija requiere mucha negociación, lo cual incrementa los costes de la inversión. Se calcula que, en un índice agregado de renta fija, estos costes representan en torno a un 0,3% anual. Los costes de la deuda corporativa o emergente de calificación más baja pueden ser bastante más elevados. Estos costes de implementación rara vez se comentan, aunque son uno de los grandes puntos débiles de los fondos indexados de renta fija.

Por último, dado que los índices de bonos globales o regionales pueden incluir hasta 5.000 valores distintos, la mayor parte de las veces la indexación se basa en muestreos. Sin embargo, esta forma de elaborar índices a menudo conlleva la utilización de sustitutos. Es decir: para compensar los diferentes costes, los responsables de los índices con frecuencia sustituyen bonos de una mayor calidad pero un menor rendimiento por otros de mayor riesgo y menor calidad. Esta es la razón por la que los fondos de renta fija indexados suelen experimentar caídas más acusadas que las de sus índices de referencia durante los episodios de turbulencias en los mercados.

Por lo tanto, los fondos pasivos de renta fija no tienen nada de aburridos. Aunque, en este caso, esto no es una cualidad positiva.