Análisis mensual de la asignación de activos

El coronavirus se ha propagado mucho más allá de las fronteras de China y sus países vecinos, amenazando con transformarse en una pandemia mundial. La renta variable ha reaccionado con una caída en picado y el índice S&P 500 ha sufrido este mes su mayor bajada semanal desde la crisis financiera de 2008. 

En este clima de incertidumbre, hemos adoptado una postura más defensiva en las últimas semanas, rebajando nuestra asignación a renta variable a infraponderada y aumentando nuestra posición en liquidez. No obstante, esto no significa que tengamos previsto mantener la cautela durante mucho tiempo: sabemos por experiencia que, siempre que los mercados sucumben a un período prolongado de ventas indiscriminadas, surgen oportunidades de inversión atractivas.

Fig. 1 Modelo de asignación mensual de activos

Marzo de 2020

Por el momento, nuestro escenario básico es que el brote del virus recortará alrededor de 0,3 puntos porcentuales del crecimiento del PIB chino de todo este año, rebajándolo hasta el 5,6%. El impacto en el resto del mundo será de aproximadamente la mitad, con unas previsiones actuales de crecimiento de la economía global en 2020 de entre un 2,5% y un 2,6%.

Sin embargo, la situación podría deteriorarse mucho más si el coronavirus se convierte en una pandemia a gran escala. Las investigaciones académicas sugieren que una pandemia leve, como la gripe de Hong Kong de 1968-9, reduciría el crecimiento económico mundial en 0,7 puntos porcentuales, mientras que una pandemia grave, que siguiera el modelo de la gripe española de medio siglo antes, lo reduciría en 4,8 puntos porcentuales, llevando al mundo a una recesión (véase el gráfico).

Es importante destacar que las consecuencias serán generalizadas. Japón podría verse más afectado que China; Europa y el Reino Unido también podrían sufrir un duro revés.

Fig. 2 Evaluando las consecuencias

Impacto económico por región de varios modelos de pandemias de gripe, % de variación en el PIB, primer año*

Hasta ahora, el impacto aún no se ha reflejado en nuestros indicadores del ciclo económico. Podría decirse que, desde el punto de vista económico, ha sido una suerte que el mundo pareciera relativamente sano antes de verse afectado por el virus.

Más prometedor es el hecho de que los bancos centrales y los gobiernos de todo el mundo ya estén interviniendo para intentar limitar los daños a la economía. China se encuentra en una posición especialmente buena gracias a que la gran participación estatal en la economía le permite, por ejemplo, bajar los precios de la energía y ordenar a los grandes bancos que apoyen a las pequeñas y medianas empresas de las regiones afectadas mediante préstamos ampliados o subvencionados.

Nuestros modelos indican que el flujo de liquidez total¹ de China se sitúa actualmente en torno al 18,9% del PIB, muy por debajo de su media a largo plazo del 31,1% del PIB, así que le queda mucho margen para adoptar más medidas de estímulo. EE.UU. también puede inyectar más liquidez –basándonos en ciclos de flexibilización anteriores, la Reserva Federal estadounidense puede recortar hasta 150 puntos básicos de los tipos si la situación lo exige.
Japón y Europa tienen un margen de maniobra más limitado en lo que a política monetaria se refiere, aunque ya están notando los efectos del coronavirus.

Desde el punto de vista de las valoraciones, el brote surgió en mal momento: la renta variable en particular estaba cara, con los índices de EE.UU. y globales marcando nuevos máximos históricos a principios de 2020. La posterior venta masiva ha disminuido parte de la euforia: el índice MSCI All-Country World parece ahora razonablemente valorado según nuestros modelos, con un ratio precio-valor contable de 2,2 veces, en consonancia con la media de los últimos 20 años. 

Los indicadores técnicos sugieren que la venta masiva podría continuar. Los sondeos entre los inversores siguen mostrando cierto grado de autocomplacencia. Las encuestas reflejan que los inversores siguen sobreponderados en renta variable y que hay pocas señales de que las acciones estén “sobrevendidas”. Sin embargo, los factores estacionales positivos –la evolución de la renta variable suele ser buena de marzo a mayo– podrían contribuir a limitar las pérdidas.

El coronavirus puede ser indiscriminado en cuanto a quiénes infecta, pero probablemente no todas las regiones y sectores de renta variable lo sufrirán por igual.

Por eso reducimos en un nivel nuestra asignación a la zona euro y a las acciones japonesas –a neutral e infraponderada respectivamente–, ya que no creemos que se haya identificado plenamente el riesgo de interrupciones en la cadena de suministro.

Dada la falta de claridad sobre la futura evolución del brote de Covid-19 y la rapidez a la que parecen propagarse las infecciones, la prudencia está a la orden del día. Aparte de China e Irán, la zona euro y Japón parecen estar relativamente más expuestos al brote del virus. Sus economías tienen dificultades para crecer y sus bancos centrales están quedándose sin munición –el tipo oficial del Banco Central Europeo (BCE) es cero y el del Banco de Japón es -0,1%, mientras que el de la Reserva Federal se sitúa en el 1,75%.

Nos mantenemos positivos en el Reino Unido porque parece estar desprendiéndose de los problemas relacionados con el Brexit. De hecho, los preparativos que hicieron las empresas para el Brexit podrían resultarles beneficiosos a la hora de lidiar con potenciales interrupciones de la cadena de suministro provocadas por el virus.

Fig. 3 Llamen al médico

PER a 12 meses vista del MSCI ACWI del sector sanitario frente a PER del MSCI ACWI

También seguimos sobreponderados en mercados emergentes y China. Los responsables de las políticas económicas de los países emergentes han sido los primeros en reaccionar ante el virus y han recortado los tipos con más rapidez que sus homólogos de los mercados desarrollados. 

Y así como el gobierno chino pudo ser más enérgico en sus medidas de contención que, por ejemplo, EE.UU. y Europa, también es probable que sea más enérgico y, por lo tanto, más eficaz en la imposición de medidas para respaldar su economía –mediante estímulos fiscales y monetarios y el apoyo directo de su sector bancario. Esa bien podría ser la explicación de la resistencia del mercado chino durante la crisis –el índice de renta variable MSCI China ha registrado una bajada de algo menos de un 2% desde principios de año, mientras que el índice global ha bajado más del triple.

En consonancia con nuestra postura más prudente, también rebajamos nuestra asignación a industrias de neutral a infraponderada y reducimos nuestra exposición a títulos financieros.

Los títulos industriales parecen particularmente vulnerables. El sector está expuesto a riesgos macroeconómicos, mientras que las interrupciones de la cadena de suministro ya están afectando a diversas empresas. 

En cambio, parece que los títulos de sanidad saldrán beneficiados. Por un lado está la cuestión más inmediata: la demanda de recursos médicos y farmacéuticos seguirá siendo elevada mientras el contagio se extienda a nivel mundial. Hace ya más de una década que los beneficios han estado aumentando a un ritmo estable. Por otro lado, la valoración del sector según los ratios precio-beneficio a 12 meses vista es inferior a la que suele cotizar en relación con el mercado en su conjunto (véase el gráfico). Por el momento, estos factores ayudan a mitigar los riesgos que puedan derivarse de las próximas elecciones presidenciales en EE.UU. –Bernie Sanders, que lidera la candidatura demócrata, es un gran defensor de la sanidad pública.

Es posible que el oro y los US Treasuries estén caros, pero eso no debería disuadir a quienes buscan protección frente a los efectos financieros y económicos del coronavirus. Nosotros mantenemos nuestra sobreponderación en ambos.

Cierto es que los rendimientos de referencia de la deuda pública estadounidense rondan sus mínimos históricos y que los rendimientos de la deuda a 30 años han caído por debajo del 2% por primera vez en la historia. Pero aún así, como la propia Fed ha indicado recientemente, la amenaza de una pandemia mundial aumenta considerablemente las posibilidades de una nueva flexibilización monetaria. En las actas de la última reunión de fijación de tipos del banco central se advirtió que “los posibles efectos colaterales del coronavirus en China suponen un nuevo riesgo para las perspectivas [económicas]”. 

Los responsables de las políticas económicas de EE.UU. tienen margen de maniobra. Basándonos en un análisis de los ciclos de flexibilización monetaria desde 1970 hasta hoy estimamos que, en el caso improbable de que las condiciones económicas se deterioraran rápidamente, la Fed tiene margen para recortar los tipos en otros 150 puntos básicos y gastar 3 billones de USD más en la compra de activos.

Fig. 4 Riesgo de infravaloración

Diferenciales de los bonos high yield en euros y en USD, puntos básicos

También parece conveniente mantener una posición sobreponderada en oro. El precio del metal precioso ha alcanzado recientemente su máximo de los últimos 7 años, pero creemos que la demanda debería consolidarse a medida que aumentan los casos de coronavirus fuera de China. La Real Casa de la Moneda ha informado de un incremento de casi el 500% en la demanda de lingotes y monedas de oro en los últimos días; las entradas netas en oro superaron los 3.000 millones de USD el mes pasado. 

En cambio, los bonos corporativos parecen inversiones especialmente arriesgadas a medida que se nublan los cielos económicos. En nuestra opinión, los diferenciales que ofrecen los bonos corporativos tanto investment grade como de grado especulativo no compensan a los inversores por el riesgo de que disminuyan los beneficios o aumenten las tasas de incumplimiento. Por si fuera poco, la calidad crediticia media del mercado de bonos corporativos sigue deteriorándose. Como la OCDE ha señalado en un informe publicado este mismo mes, más de la mitad de todos los bonos corporativos emitidos desde 2018 recibieron la calificación BBB, la calificación de grado de inversión más baja. De esto se desprende que, en una futura desaceleración económica, las tasas de incumplimiento podrían ser más elevadas que las de crisis crediticias anteriores.

La renta variable sufrió un duro revés en febrero, ya que los crecientes temores sobre las repercusiones económicas del brote de coronavirus desataron el pánico vendedor. El indicador de las acciones globales del MSCI sufrió en una semana una pérdida de más del 10%, su mayor caída semanal desde la crisis financiera global de 2008.

Las acciones globales perdieron 5 billones de USD de capitalización bursátil en la última semana de febrero, una cifra equivalente a los resultados económicos anuales de Japón. El índice de volatilidad VIX, conocido como “el indicador del miedo” de Wall Street, alcanzó un máximo intradía de 49 el 27 de febrero, cerrando la sesión en su nivel más alto en cinco años.

Fig. 5 El índice del miedo

Máximos del índice VIX relacionados con conmociones de los mercados

Japón, el Reino Unido y Europa emergente encabezaron la venta masiva global de renta variable, mientras que los mercados emergentes, incluidos los de Asia, lograron limitar sus pérdidas a un 5% aproximadamente.

Las acciones globales han caído alrededor de un 9% este año en moneda local, tras un rally cercano al 27% en 2019. 

El energético fue el sector que registró el peor comportamiento, con una caída del petróleo de más del 10%. Las perturbaciones de los viajes internacionales y las cadenas de suministro suscitaron preocupación por el descenso de la demanda de China y de otras grandes potencias económicas.

La deuda pública experimentó un rally generalizado y los US Treasuries cerraron el mes con una subida cercana al 3% mientras los inversores descontaban la posibilidad de que la Fed recorte los tipos de interés en marzo.

El título de deuda de referencia a 10 años alcanzó un mínimo histórico de alrededor del 1%. El oro cerró el mes sin cambios, pero es la clase de activos más rentable desde enero con unas ganancias superiores al 4%.

Los bonos emergentes en moneda local cerraron el mes en números rojos, mientras que el USD subió más de un 1%. Los inversores evitaron el crédito más arriesgado y la deuda high yield de EE.UU. y de Europa retrocedió más de un 1%.