FINANZMARKTBAROMETER mai INVESTMENTAUSBLICK

Das Investmentklima scheint sich einzutrüben. Das globale Wirtschaftswachstum kühlt sich ab, die Inflation steigt, für den russischen Einmarsch in die Ukraine scheint keine Lösung in Sicht zu sein und die erneuten Covid-bedingten Lockdowns bremsen das ohnehin schwache Wachstum in China.

Angesichts dieser Herausforderungen ist es nur verständlich, dass die Investoren sich defensiv positionieren.

Wir ziehen es jedoch vor, in Aktien neutral gewichtet zu bleiben und sie nicht unterzugewichten. Das machen wir vor allem daran fest, dass die Anlegerpositionierung zu pessimistisch geworden ist, was den Spielraum für weitere kurzfristige Marktrückgänge verkleinert.

Abb. 1 – Monatsübersicht der Asset-Allocation

Mai 2022

Das Bild, das sich aus unseren technischen Indikatoren ergibt, zeigt, dass sowohl die Positionierung als auch die Stimmung unter den Investoren ungewöhnlich pessimistisch sind – darin ist ein starker Rückgang der wirtschaftlichen Dynamik in den kommenden Monaten einpreist. Die Geschichte hat uns jedoch gelehrt, dass ein Shorten von Aktien in einem Bullenmarkt, auch in der späteren Phase des Zyklus, wenn die Stimmung sehr gedrückt ist, immer sehr gefährlich ist.

Trotzdem haben wir vor diesem Hintergrund unsere Positionen angepasst und sind etwas vorsichtiger geworden. Wir haben jedoch beschlossen, sowohl bei globalen Aktien als auch bei globalen Anleihen vorerst neutral gewichtet zu bleiben.

Auch wenn Staatsanleihen nach starken Ausverkäufen zunehmend besseres Wertpotenzial zu bieten scheinen, ziehen wir es vor zu warten, bis die Inflation und die Inflationserwartungen in den USA ihren Höhepunkt erreicht haben, bevor wir die Gewichtung wieder erhöhen.

Unsere Konjunkturzyklusindikatoren stützen unsere breite Asset-Allocation-Strategie. Auch wenn wir unsere Prognose für das Wirtschaftswachstum für 2021 erneut auf 3,4% gesenkt haben – von 3,5% vor einem Monat und 4,8% zu Jahresbeginn – liegt unsere Einschätzung weiterhin über dem langfristigen Trend und dem Marktkonsens.

Insbesondere die US-Wirtschaft sieht nach wie vor solide aus: Das reale BIP in den USA schrumpfte im ersten Quartal, aber die Endnachfrage gewinnt dank des aussergewöhnlich starken Arbeitsmarktes und positiver Trends bei den Investitionsausgaben weiter an Stärke. Unser Frühindikator in den USA steigt stabil an und entspricht weiterhin seinem historischen Durchschnitt. In Asien hingegen verzeichnen Japan und einige Schwellenländer der Region eine Verbesserung der Aktivität und des Verbrauchervertrauens.

Problematischer sieht es in der Eurozone aus – nicht zuletzt wegen der engeren wirtschaftlichen und geographischen Verbindungen zu Russland und der Ukraine. Eine technische Rezession ist ein reales Risiko, insbesondere in Deutschland, wo das Verbrauchervertrauen auf ein Allzeittief gefallen ist.

Auch die chinesische Wirtschaft steht nicht gut da. Die Einkaufsmanagerindizes fallen unter 50, und die Exporte sind auf einen Höhepunkt gestiegen. Die Währungshüter geben gewisse Impulse, aber bisher nicht aggressiv genug, um die Schwäche im Immobiliensektor und die Folgen der strengen Covid-Lockdowns in einigen Grossstädten zu kompensieren.

Unsere Liquiditätsindikatoren zeigen, dass China seine Geldpolitik viel langsamer lockert als die USA ihre strafft. Renditedifferenzen zwischen US-amerikanischen und chinesischen Staatsanleihen deuten darauf hin, dass der Renminbi in den kommenden Monaten auf rund 7 pro US-Dollar fallen könnte.

Sorge bereiten insbesondere die Bewertungen bei Investment-Grade-Anleihen der Eurozone; US-Investment-Grade-Anleihen scheinen im Vergleich attraktiver bewertet zu sein.

Bei Aktien sind die Bewertungen im Allgemeinen günstiger – das 12-Monats-KGV des MSCI All Country World Index ist auf 15,5 gesunken, in etwa der Durchschnitt der letzten 20 Jahre.

Abb. 2 – Schwächere Gewinne

Globale Ergebniskorrekturen (Aufwärts- minus Abwärtskorrekturen) und US ISM Manufacturing New Orders Index

Das erscheint jedoch angesichts steigender Anleiherenditen und eines sich verschlechternden Ausblicks für die Unternehmensgewinne weniger attraktiv. Global gesehen übersteigen die Abwärtskorrekturen der Analysten zum ersten Mal seit August 2020 die Aufwärtskorrekturen. Darin schlägt sich die wirtschaftliche Realität nieder, da der Trend einen Rückgang des ISM New Orders Index widerspiegelt (siehe Abb. 2).

Was die technischen Indikatoren anbelangt, so ist die Put/Call Ratio von Aktien – ein Mass für die Stimmungslage (je grösser der Verhältniswert, desto pessimistischer die Stimmung) – auf ein Niveau in der oberen historischen Spanne gestiegen. Das deutet darauf hin, dass die Aktienpositionierung aussergewöhnlich negativ ist. Dies spiegelt sich auch in den Stimmungsindikatoren wider, so liegt laut einer Umfrage der American Association of Individual Investors zur Anlegerstimmung der Anteil der „Bullen“ auf einem 30-Jahres-Tief. In einem solchen Umfeld könnten Marktgewinne eine Welle von Positionsanpassungen auslösen und die Rally weiter befeuern. 

Über der chinesischen Wirtschaft ziehen Wolken auf.

Der vierwöchige Lockdown in Shanghai hat die meisten der 26 Millionen Einwohner der Stadt dazu gezwungen, in den eigenen vier Wänden zu bleiben – einige hatten sogar Probleme, an Nahrungsmittel und andere wichtige Güter heranzukommen, gleichzeitig wächst die Sorge um die mögliche Einführung ähnlicher Massnahmen in Peking.

Die schlimmsten Covid-Ausbrüche des Landes seit zwei Jahren führen zu gravierenden Störungen der zweitgrössten Volkswirtschaft der Welt.

Um das Ausmass zu verdeutlichen: Der Indikator für die Industrieaktivität in China fiel kürzlich unter die Wachstumsschwelle von 50 und erreichte den niedrigsten Stand seit August.

China ist mit einem Rückgang von mehr als 24% seit Januar der Aktienmarkt mit der schlechtesten Performance in diesem Jahr. Die Investoren machen sich zunehmend Sorgen über das Ausmass der Konjunkturabkühlung, gerade jetzt, wo die chinesische Volksbank zögert, umfangreiche geldpolitische Lockerungen vorzunehmen.

Der Ausverkauf hat die Bewertungen für chinesische Aktien auf ein Niveau getrieben, das aus historischer Sicht und im Vergleich zu ähnlichen Werten attraktiv erscheint. Der Markt wird mit KGVs von unter 10 für zwölf Monate gehandelt, dem steht ein historischer Durchschnitt von etwa 15–16 und ein Abschlag von 40% auf globale Aktien, dargestellt durch den MSCI All Country World Index, gegenüber.

Wir sind jedoch der Ansicht, dass dies nicht genug ist, um die Risiken zu kompensieren, die mit der Null-Covid-Politik Pekings, den anhaltenden Auswirkungen der regulatorischen Verschärfung im vergangenen Jahr und fehlenden aggressiven geldpolitischen Impulsen zusammenhängen.

Kapitalabflüsse aus China, die das Institute of International Finance seit Ende Februar auf Basis des gleitenden Drei-Monats-Durchschnitts auf 500 Mio. US-Dollar schätzt, spiegeln auch die Angst vor möglichen Sekundärsanktionen der USA gegen China im Rahmen der Russland-Ukraine-Krise wider.

Vor diesem Hintergrund reduzieren wir chinesische Aktien von übergewichtet auf neutral – ein Schritt, der durch unsere gleichzeitige Herabstufung des Renminbi auf untergewichtet verstärkt wird.

Abb. 3 – Substanzwerte preschen vor

MSCI All Country World Index Value vs Growth (01.01.2020=100) und 10-jährige US-TIPS (Bp)

Hingegen bleiben wir optimistisch, was die Aussichten für britische Aktien angeht.

Mit einer attraktiven Branchenzusammensetzung, bestehend aus Rohstoffexporteuren und defensiven Qualitätsunternehmen, dürfte der britische Markt trotz einer Konjunkturabschwächung besser abschneiden als vergleichbare Märkte.

Wir bleiben in US-Aktien untergewichtet. Unattraktive Bewertungen, die Absicht der US-Notenbank Fed, die Zinsen aggressiv anzuheben, und ein starker US-Dollar verheissen nichts Gutes für die amerikanischen Märkte, die relativ stark in wachstumssensiblen Aktien investiert sind.

Darüber hinaus sind die Risiken für das Gewinnwachstum 2022 für US-Unternehmen deutlich nach unten gerichtet.

Die Lohninflation, die sich bei bestimmten Kennzahlen auf bis zu 7% beschleunigt, deutet auf einen Abwärtsdruck auf die Unternehmensmargen hin.

Angesichts der vorherrschenden pessimistischen Stimmung sind wir so positioniert, dass wir von jedem Umschwung der Anlegerstimmung profitieren – dazu ziehen wir in unserer regionalen und sektoriellen Allokation Substanzwerte den zins- und konjunktursensitiven Sektoren vor. Abb. 3 zeigt, dass Substanzwerte besser abschneiden als Wachstumswerte, wenn die US-Realrenditen nach oben tendieren. 

Wir sind weiterhin von Grundstoffen angetan, die in unserer Scorecard mit am attraktivsten bewertet sind. An unserer Übergewichtung in Pharma halten wir fest, einem defensiven, USD-basierten Sektor mit angemessener Bewertung.

Nach einem schlimmen ersten Quartal gibt es Anzeichen dafür, dass sich bei globalen Anleihen allmählich Wertpotenzial zeigt. Auch wenn es noch zu früh ist, um unsere neutrale Position zu erhöhen, könnte sich das bald ändern, da wir davon ausgehen, dass die Inflation und die Inflationserwartungen in den kommenden Monaten ihren Höhepunkt erreichen werden.

Die Märkte verzeichnen bei US-Anleihen den stärksten Rückgang von ihrem höchsten Stand bis zu ihrem tiefsten Punkt seit einem halben Jahrhundert. Und da 10-jährige US-Staatsanleihen um 17% gegenüber ihren Höchstständen zurückgegangen sind, erscheinen sie zunehmend attraktiver. Wir halten es jedoch für besser zu warten, bis die US-Inflation und die Inflationserwartungen ihren Höhepunkt erreicht haben. Aktuell sieht es so aus, dass die Fed wohl sehr aggressiv vorgehen wird – die realen Anleiherenditen werden auf über 0,5% und die implizite Fed Funds Rate auf über 3% steigen. Wir gehen davon aus, dass eine Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen im Bereich von 3–2,25% die Nachfrage seitens der Investoren deutlich erhöhen dürfte.

Vorerst beschränken wir uns darauf, Schweizer Anleihen von untergewichtet auf neutral hochzustufen. Wir schliessen unsere Shortposition in Schweizer Anleihen, da die Renditen sich der 1%-Marke nähern, die Schweizer Wirtschaft sich abkühlt und ihre Frühindikatoren zum ersten Mal seit 2020 im negativen Bereich liegen. Die Inflation ist nach wie vor überschaubar, wir gehen davon aus, dass sie in diesem Jahr durchschnittlich 2,5% betragen wird. 

Bei europäischen Unternehmensanleihen sind wir jedoch weiterhin vorsichtiger. Wir stufen auf Euro lautende Investment-Grade-Anleihen von neutral auf untergewichtet herab. Der Spread von 145 Basispunkten auf solche Anleihen reicht noch nicht aus, um das Risiko einer Rezession in der Region und einer Straffung durch die Europäische Zentralbank in der zweiten Jahreshälfte zu kompensieren. Der Anstieg der Energiepreise und das Risiko, dass die russische Gasversorgung in immer mehr Ländern Europas gekappt wird, bringen einige Volkswirtschaften der Region an den Rand eines Abschwungs.

Abb. 4 – Unter Druck

Wechselkurs US-Dollar/Renminbi vs. Renditedifferenz US-/chinesische Anleihen

Bei den Währungen stufen wir den Renminbi auf untergewichtet herab. Die Dynamik hat sich deutlich gegen die Währung gewendet, und angesichts der Schwäche der chinesischen Wirtschaft und der niedrigen Inflationsraten dürften die chinesischen Währungshüter eine Abwertung begrüssen. Unterdessen können die jüngsten Kapitalabflüsse die Entwicklung verstärken (siehe Abb. 4). Andererseits wird die Währung durch den hohen Handelsüberschuss Chinas und die Tatsache, dass die Reiseaktivitäten der Bürger des Landes begrenzt sind, gestützt.

Wir sind in Euro und Pfund Sterling untergewichtet, da der Wachstumsabstand zwischen dem Vereinigten Königreich und der Eurozone und den USA nach wie vor gross ist. Gleichzeitig befindet sich der Yen gegenüber dem US-Dollar auf einem 20-Jahres-Tief und ist rund 20–30% unterbewertet (auf Basis der Kaufkraftparität). Wir gehen von einem zyklischen Überschiessen des US-Dollars aus, was mittel- bis langfristig nicht nachhaltig ist.

Aktien erlebten im April einen starken Abverkauf – US-Technologieunternehmen zogen die Märkte nach unten, da schwache Unternehmensgewinne, der steigende Inflationsdruck und die Angst vor stetigen Zinserhöhungen die Investoren in Aufruhr versetzten.

Nach enttäuschenden Quartalsergebnissen von einigen der weltweit grössten Technologieunternehmen, darunter Apple, Amazon und Netflix, fiel der Nasdaq im Berichtsmonat um rund 13%, der gravierendste monatliche Rückgang seit der globalen Finanzkrise 2008.

Der Index ist seit Jahresbeginn um mehr als 20% eingebrochen, und der S&P 500 Index verzeichnete seinen schlechtesten Jahresstart seit über 80 Jahren.

Allgemein beendete der MSCI World Growth Index den Monat rund 22% unter seinem Höchststand von November letzten Jahres – das ist der steilste Rückgang vom höchsten zum tiefsten Punkt seit 2008.

Abb. 5 – Freier Fall

10-jährige US-Staatsanleihen (Total Return Index, 100=30.12.2016)

Der Rückgang an den Aktienmärkten wurde dadurch ausgelöst, dass sich Vertreter der Fed für weitere Zinserhöhungen zur Bekämpfung der Inflation stark machten, die im April ein 40-Jahres-Hoch erreichte. Die Märkte gehen nun davon aus, dass die US-Kreditkosten auf der Sitzung der Notenbank im Mai um 50 Basispunkte angehoben werden. Als Reaktion auf die zunehmend restriktivere Rhetorik fand ein Abverkauf an den Anleihemärkten statt: Die Renditen der 10-jährigen inflationsgebundenen US-Anleihen liegen zum ersten Mal seit 2020 in positivem Territorium, und die Rendite der 10-jährigen Nominalanleihe droht die zentrale 3%-Marke zu durchbrechen.

An den Devisenmärkten verzeichnete der chinesische Renminbi seinen steilsten monatlichen Rückgang aller Zeiten, da das Land als Reaktion auf erneute Covid-Ausbrüche massive Lockdowns verhängte. Die Währung wertete im April um mehr als 4% gegenüber dem US-Dollar ab – mit einem Wechselkurs von 7 gegenüber dem US-Dollar am Monatsende – und verzeichnete damit einen stärkeren Rückgang als im August 2015, als der Renminbi einmalig abgewertet wurde.

Auch der japanische Yen verlor gegenüber dem US-Dollar an Boden, weil die Bank of Japan angesichts steigender Inflation eine ultralockere Geldpolitik verfolgte. Der Yen ist zum US-Dollar auf unter 130 gefallen.