Finanzmarktbarometer, Investmentausblick Juni

Inflation. Krieg. Covid-19. Alles Themen, die die Nerven der Anleger strapazieren. 

Der russische Angriff auf die Ukraine sorgt weiter für Rohstoffengpässe und verstärkt den Inflationsdruck, der sich schon während der Covid-19-Pandemie aufgebaut hat. Das zwingt die Zentralbanken in aller Welt dazu, die Zinssätze anzuheben und dem globalen Finanzsystem Liquidität zu entziehen. 

Dabei ist Corona noch nicht Geschichte – denken wir nur an China, wo die Politik alles unternimmt, eine neue Infektionswelle zu verhindern. Allerdings bremst sie genau dadurch die Wirtschaft und macht alles noch viel schlimmer. 

Diese tückische Kombination aus steigenden Realzinsen und der Sorge, wie die Weltwirtschaft mit der Knappheit an fossilen Brennstoffen und anderen Rohstoffen klarkommen soll, belastet die Aussichten für Aktien stark. Infolgedessen haben wir die Anlageklasse auf untergewichtet herabgestuft und Cash auf übergewichtet hochgestuft – wir warten ab, bis die Inflation und die Anleiherenditen tatsächlich ihren Höhepunkt erreicht haben, bevor wir wieder in Anleihen umschichten.

Abb. 1 – Monatsübersicht der Asset-Allocation

Juni 2022

Obwohl die Aktienbewertungen gemessen am KGV deutlich zurückgegangen sind – minus 30% gegenüber September 2020 –, ist die Anlagekasse noch immer nicht attraktiv genug, um für die Risiken zu entschädigen. So ist beispielsweise in den Marktprognosen für die Unternehmensgewinne nicht ausreichend die Möglichkeit einer Rezession berücksichtigt. Gleichzeitig werden die Gewinnmargen durch steigende Faktorkosten belastet. 

Bei Anleihen dürfte die Wertentwicklung den Inflationserwartungen und den nationalen Wachstumsaussichten folgen. 

Trotz der Abwärtsrisiken liegen unsere Konjunkturzyklusindikatoren gerade noch im neutralen Bereich, auch wenn es Warnsignale für eine Stagflation in den grossen Weltregionen gibt. Wir haben unsere Erwartungen für das globale Wachstum für 2022 von 3,4% im letzten Monat auf 2,9% gesenkt und für die Inflation von 6,8 % auf 7,3 % angehoben. 

Unsere Wachstumsprognosen für die US-Wirtschaft haben wir gesenkt und unsere Prognose für das BIP-Wachstum für das laufende Jahr von 4,0% auf 3,0% korrigiert, da unser Frühindikator zum ersten Mal seit August 2020 in negatives Territorium gerutscht ist. Darin spiegelt sich der Umstand wider, dass steigende Hypothekenzinsen allmählich den Wohnungsmarkt in die Bredouille bringen. Positiv hingegen ist, dass sich die Einzelhandelsumsätze behaupten konnten und die privaten Haushalte finanziell in guter Verfassung sind.

Die Abwärtskorrektur der Prognosen für das US-BIP fiel im vergangenen Monat stärker aus als beim BIP der Eurozone. 

Die US-Notenbank hat schon vor einiger Zeit einen restriktiven Kurs eingeschlagen, jetzt ziehen andere Zentralbanken nach, vor allem die Europäische Zentralbank. Auch wenn die regionale Inflation im Mai ihren Höhepunkt erreichen dürfte, könnte das Lohnwachstum Sand ins Getriebe streuen. In Frankreich und Deutschland gibt es Hinweise darauf, dass die Löhne in einigen Branchen deutlich angehoben werden. Wenn hier eine Dynamik entsteht, könnte es sein, dass es noch eine Weile dauert, bis die Inflation ihren Scheitelpunkt erreicht. 

Lockdowns haben der chinesischen Wirtschaft einen schweren Schlag versetzt. Einzelhandelsumsätze, Industrieproduktion und Sachinvestitionen sind alle unter Druck geraten. Wir haben unsere Prognose für das Gesamtjahr 2022 für das Wirtschaftswachstum auf 4,2% gesenkt und liegen jetzt deutlich unter dem offiziellen Ziel von 5,5%, das uns schon immer sehr ambitiös erschien. Allerdings rechnen wir ganz stark mit einer kräftigen Erholung in der zweiten Jahreshälfte, wenn sich die wirtschaftlich besonders relevanten Regionen wieder öffnen.

Abb. 2 – Schwund

Zentralbankvermögen G5*, Veränderung ggüber Vorjahr in %

Unsere Liquiditätskennzahlen zeigen, dass die Zentralbanken ihre Stützungsmassnahmen so schnell wie nie zuvor zurückfahren – in den letzten drei Monaten wurden dem Finanzsystem 600 Mrd. US-Dollar entzogen.¹ Unser Liquiditätsindikator für die USA hat das unterste Ende erreicht und auch unsere Kennzahlen für die Eurozone und die asiatischen Schwellenländer ohne China zeigen einen deutlichen Rückgang. 

Wir gehen davon aus, dass die USA bereits die Hälfte ihres geldpolitischen Straffungszyklus – also die Zinserhöhungen der Fed nebst ihrem Programm zur quantitativen Straffung – zurückgelegt haben. Die Fed hat die Wahl zwischen Pest und Cholera – entweder Straffung und damit eine Rezession verursachen oder nicht ausreichend straffen, sodass sich die Inflation festsetzen kann. Wir halten das erste Szenario für das wahrscheinlichere. Bislang wird die Verringerung der Liquidität der Fed jedoch teilweise durch einen Anstieg der Kreditvergabe im privaten Sektor kompensiert.

China tanzt beim allgemeinen Liquiditätsabbau aus der Reihe. Die geldpolitische Lockerung der Zentralbank zeigt mittlerweile Wirkung und die Überschussliquidität – die Geldmenge, die über das zur Aufrechterhaltung der aktuellen wirtschaftlichen Bedingungen notwendige Mass hinausgeht – ist sprunghaft angestiegen.

Zum ersten Mal seit Sommer 2011 erscheinen sowohl Anleihen als auch Aktien gemessen an unseren Bewertungskennzahlen angemessen attraktiv. Rohstoffe hingegen sind weiterhin so teuer wie seit zwanzig Jahren nicht mehr. Schwellenländer-Staatsanleihen in Lokalwährung entwickeln sich positiv, und die Bewertungen für auf US-Dollar und Euro lautende Hochzinsanleihen verbessern sich, da ihre Spreads gestiegen sind. Mittlerweile erscheinen Immobilien günstig.

Unsere technischen Indikatoren zeigen, dass sich der Trend bei Aktien zum ersten Mal seit März 2020 negativ entwickelt hat. In den Industrieländern schwächt sich die Dynamik auf breiter Basis ab, was die Aussichten für die kommenden sechs bis zwölf Monate dämpft, auch wenn kurzfristig die Chance auf eine Erholung besteht. 

Die Anleihetrends sind weiterhin negativ, es gibt jedoch erste Anzeichen einer Stabilisierung. Umfragen zur Anlegerstimmung und -positionierung zeigen, dass der Risikoappetit nach wie vor auf einem sehr niedrigen Niveau liegt. Die Investoren haben ihren Cash-Anteil auf den höchsten Stand seit zwei Jahrzehnten angehoben, sich stärker auf defensive Anlagen konzentriert und Aktien und Technologie untergewichtet, so das Ergebnis einer Umfrage bei Fondsmanagern. 

Die Verschärfung der finanziellen Bedingungen in Verbindung mit der Verlangsamung des Wirtschaftswachstums ist für Aktien im Allgemeinen und für zyklische Aktien im Besonderen sehr schädlich. Wir stufen Aktien auf untergewichtet herab, weil es ausserhalb der defensiven Kernsektoren für Investoren kaum Anlagen gibt, in die sie flüchten könnten – es überrascht daher nicht, dass diese „sicheren Häfen“ teuer geworden sind.

Besonders besorgniserregend sind die Aussichten für die Unternehmensgewinne. Die Konsensschätzungen der Analysten für die Unternehmensgewinne in den nächsten drei Jahren deuten auf keine Rezession in diesem Zeitraum hin – das ist unserer Meinung nach zu optimistisch.

Wir haben unsere Prognosen für das globale Wachstum des Gewinns je Aktie für 2022 auf 8% – das ist weniger als vom Konsens erwartet – herabgesetzt (im Vormonat waren es noch 12%). Die Risiken tendieren weiter nach unten, da die Schätzungen für das BIP-Wachstum weiter nach unten korrigiert werden.

Steigende Faktorkosten schlagen sich bereits in den Gewinnmargen nieder (siehe Abb. 3), und die Prognosen der Unternehmen selbst zu den Gewinnaussichten sehen zunehmend düster aus.

Überraschenderweise liegt der Aufschlag zyklischer Aktien im Vergleich zu defensiven Sektoren trotz ihrer jüngsten Underperformance weiterhin allenfalls auf neutralem Niveau, was auf eine „weiche Landung“ der Wirtschaft oder eine rasche Rückkehr zum BIP-Trendwachstum hindeutet – und beides ist ungewiss. Dadurch ist reichlich Spielraum für eine anhaltende Underperformance zyklischer Aktien. Wir halten es daher für sinnvoll, unser zyklisches Engagement weiter zu reduzieren.

Insbesondere der Finanzsektor erscheint zunehmend anfälliger. Bis vor kurzem schien es, als würden höhere Zinssätze den Kreditmargen der Banken und damit ihrer Gesamtrentabilität Auftrieb geben. Jetzt scheinen sie jedoch anfälliger für ein schwächeres Wirtschaftswachstum zu sein, und wir glauben, dass Finanzwerte in dieser Phase des Zyklus Probleme bekommen werden. Die Anleiherenditen dürften nicht weiter steigen, und die Gewinnmargen der Banken haben mit hoher Wahrscheinlichkeit ihren Höhepunkt erreicht. Und auch wenn die Bewertungen von Finanzwerten immer noch attraktiv sind, sind sie nicht so niedrig wie noch vor einem Jahr.

Abb. 3 – Fehlerspielraum

Globale Aktiensektoren 2022, Schätzungen der Nettogewinnmarge, Veränderung über 3 Monate, in Prozentpunkten 

Besseres Potenzial sehen wir bei Grundstoffen und im Gesundheitssektor. Unternehmen in diesen Branchen sind gut aufgestellt, um ihre Margen zu schützen. Grundstoffe profitieren auch davon, dass sie zu einem „Value“-Sektor gehören, der sich nach unserer Einschätzung kurzfristig besser entwickeln wird als Wachstumswerte. Aufgrund seiner hohen Qualitätsmerkmale ist der Sektor unter unsicheren Marktbedingungen besonders attraktiv.

Im Gegensatz dazu bleiben wir trotz unserer insgesamt defensiven Ausrichtung bei Versorgern untergewichtet – dem mit Abstand teuersten Sektor in unserer Bewertungs-Scorecard. Versorger werden häufig als anleiheähnlich angesehen. Daher ist ihre starke Outperformance in einem Umfeld steigender Anleiherenditen höchst ungewöhnlich und dürfte nach unserem Dafürhalten kaum nachhaltig sein. Hinzu kommt die Einführung einer Sondersteuer für Energieunternehmen („Windfall Tax“) in einigen Ländern, z.B. in Grossbritannien, um dem Anstieg der Energiepreise entgegenzuwirken. Wir halten daher eine Untergewichtung von Versorgern für geboten.

Regional bleiben wir gegenüber US-Aktien vorsichtig, einem teuren Markt, der durch die gebeutelten Technologiewerte – in denen er stark gewichtet ist – belastet wird. Für Aktien in Europa, wo sich die Wirtschaft in einem früheren Stadium des Zyklus befindet und die Fiskalpolitik lockerer ist, sieht das Bild positiver aus. Auch wenn die Aussichten für die britische Binnenwirtschaft trübe erscheinen, dürfte sich der Aktienmarkt des Landes dank der globalen Präsenz der dort notierten Unternehmen sowie der speziellen Zusammensetzung des Marktes – in britischen Aktienindizes sind Value-Sektoren, deren Aussichten wir für besser halten, stark vertreten – gut behaupten. 

Die Fed führt die globale Kampagne zur Reduzierung der pandemiebedingten Stützungsmassnahmen und zur Eindämmung der Inflation an.

Aber für die Notenbank ist das eine Gratwanderung: Entweder sie strafft aggressiv, um die Inflation zu bremsen, aber mit dem Risiko einer Rezession, oder sie strafft nicht genug, um die Wirtschaft zu stützen, und verliert dabei die Kontrolle über die Preise.

Nach unserer Ansicht dürfte die Zentralbank darauf bedacht sein, eine erneute Inflation wie in den 1970er-Jahren zu vermeiden, und daher die Zinsen in diesem Jahr weiterhin entschlossen und aggressiv anheben.

Wir schätzen, dass die Fed ihre Straffungspläne bereits zur Hälfte umgesetzt hat – eine Anhebung in einer Grössenordnung von 6% in Form von Zinserhöhungen und eines Auslaufens der Anleihekäufe. Wir gehen davon aus, dass sie dieses Ziel bis Anfang nächsten Jahres erreichen wird. 

Dadurch, dass das Hauptaugenmerk auf der Inflation liegt, wird es der Fed schwerfallen, die Geldpolitik zu lockern, wenn sich die Wirtschaft abkühlt, was sehr wahrscheinlich erscheint. Das erhöht unseres Erachtens das Risiko, dass sich ein stagnierendes Wachstum zu einer ausgewachsenen Rezession entwickelt. Vor diesem Hintergrund stufen wir US-Staatsanleihen von neutral auf übergewichtet hoch. US-Staatsanleihen sind gerade attraktiv, weil die jüngsten Daten auf einen Höchststand der Inflation hindeuten (siehe Abb. 4).

Abb. 4 – Inflationserwartungen – Plateau erreicht?

Prognostizierte Breakeven-Inflation USA 5J5J (%)

Die Renditen 10-jähriger US-Anleihen sind als Reaktion auf Anzeichen einer Entspannung des Inflationsdrucks stetig gesunken, während sich die Renditen für inflationsgebundene US-Anleihen in positives Territorium bewegt haben.

Unsere Modelle legen nahe, dass der Fair-Value der 10-jährigen US-Renditen bei rund 2,6% liegt. Darin sind unsere Annahmen berücksichtigt, dass die Fed insgesamt 2 Bio. US-Dollar an Liquidität entziehen und die Wirtschaft 2024 zum Trendwachstum zurückkehren wird.

Während die drohende Abkühlung des BIP-Wachstums in den USA für eine Übergewichtung von US-Staatsanleihen spricht, hat uns die erwartete Verbesserung der Konjunkturaussichten für China veranlasst, unser Engagement in chinesischen Staatsanleihen zu reduzieren, die mittlerweile teuer erscheinen.

China schwimmt in Sachen Straffung gegen den Strom und hat begonnen, die Fiskal- und Geldpolitik zu lockern und von gezielten Massnahmen zu einer breit abgestützten Lockerung überzugehen.

Der Kreditimpuls, also der Zufluss neuer Kredite aus dem Privatsektor, verbessert sich weiter, und die Überschussliquidität hat sich stark von den negativen Niveaus erholt.

Das erhöht die Aussicht auf eine starke wirtschaftliche Erholung, sobald Peking die Covid-Beschränkungen vollständig aufgehoben hat. Aus diesen Gründen stufen wir chinesische Staatsanleihen von übergewichtet auf neutral herab.

Die Anlageklasse war bei volatilen Anleihemärkten der sichere Hafen, mit einer positiven Rendite im bisherigen Jahresverlauf, während globale Anleihen im Durchschnitt 10% einbüssten.

Infolgedessen sind diese Anleihen jedoch zu den teuersten Staatsanleihen in unserer Bewertungs-Scorecoard geworden; es gibt nahezu keine Renditedifferenz mehr zwischen China und den USA.

Wir stufen auch europäische Hochzinsanleihen von neutral auf negativ herab. Die Anlageklasse ist anfällig für eine Verschärfung der finanziellen Bedingungen und eine Verschlechterung des Wachstums in der Region, vor allem jetzt, wo die Europäische Zentralbank zur Fed mit ihrem restriktiven Kurs aufschliesst.

Bei Schwellenländeranleihen in Lokalwährung, Staats- und Unternehmensanleihen bleiben wir neutral gewichtet.

Bei den Währungen gehen wir weiterhin davon aus, dass der US-Dollar bald einem langfristigen Abwärtstrend folgen wird. Die Währung wird handelsgewichtet auf einem 20-Jahres-Hoch gehandelt, ist aber auf Basis der Kaufkraftparität rund 30% überbewertet.

Der US-Dollar dürfte in den kommenden Monaten gegenüber dem japanischen Yen, in dem wir übergewichtet sind, am meisten verlieren. Wir stufen den Euro von untergewichtet auf neutral und den Schweizer Franken von neutral auf übergewichtet hoch.

Aktien beendeten den Mai nahezu unverändert, nachdem die Kaufaktivität zum Monatsende durch Daten befeuert wurde, die auf einen Höhepunkt der US-Inflation und eine Lockerung der Covid-19-Beschränkungen in China hindeuteten.

Die Erholungsrallye folgte auf einen historischen Ausverkauf globaler Aktien, die seit Januar um 17% einbrachen – der schlechteste Jahresauftakt für die Anlageklasse seit einhundert Jahren.

Anzeichen eines sich abkühlenden Wirtschaftswachstums in der grössten Volkswirtschaft der Welt liessen die Inflationsängste in den Hintergrund treten und schürten die Erwartung, dass die US-Notenbank bei ihrer geldpolitischen Straffungskampagne weniger aggressiv vorgeht.

Abb. 5 – Renditen auf dem Höhepunkt

Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen, in % 

 

Europäische und japanische Aktien entwickelten sich besser als ihre US-amerikanischen Pendants, wo ein starker Dollar und eine hohe Bewertung abträglich waren.

Rohstofflastige lateinamerikanische Aktien schnitten mit einem Plus von fast 4% in Lokalwährung am besten ab.

Energieaktien stellen weiterhin den Rest des Marktes in den Schatten – der Sektor legte in Lokalwährung um fast 12% zu, sodass der Gewinn im bisherigen Jahresverlauf bei 38% liegt.

Konjunkturempfindliche Sektoren wie Immobilien und zyklische Konsumgüter büssten mehr als 3% ein.

Versorger verzeichneten defensive Zuflüsse und stiegen um mehr als 2%. Globale Anleihen beendeten den Monat leicht rückläufig. Die Anlageklasse stabilisierte sich gegen Monatsende, nachdem sie mit einem Verlust von 7% im bisherigen Jahresverlauf den schlechtesten Jahresstart aller Zeiten hinlegte.

Europäische Staats- und Unternehmensanleihen brachen auf breiter Front ein, als die Renditen und der Euro nach der Ankündigung von EZB-Chefin Christine Lagarde, dass die Zentralbank die Leitzinsen bis Ende September vermutlich zweimal anheben werde, nach oben gingen.

Schwellenländeranleihen in Lokalwährung legten dank eines schwächeren US-Dollars um 1,7% zu.

Die US-Währung verlor infolge der erwarteten geldpolitischen Wende der Fed mehr als 1% – dadurch wertete der Dollar gegenüber einem Korb von Währungen von seinem 20-Jahres-Hoch ab.

Der Yen war einer der Profiteure des Dollar-Rückgangs und legte im Berichtsmonat um fast 0,9% zu. Damit machte er einen Teil seiner jüngsten Verluste wieder wett. In den vergangenen Monaten war er gegenüber dem US-Dollar um 13% zurückgegangen. Die Währung ist jedoch nach wie vor überverkauft – die Kennzahlen zur Kaufkraftparität deuten darauf hin, dass sie mit einem Abschlag von 30% auf den US-Dollar gehandelt wird.

Der russische Rubel stieg um mehr als 10% und erholte sich neben anderen Rohstoffwährungen aufgrund der gestiegenen Energiepreise.