Finanzmarktbarometer, Investmentausblick Januar

Neues Jahr, alte Probleme? Die sich rasant ausbreitende Omikron-Variante hat erneut zu Einschränkungen der Mobilität geführt, sodass sich die InvestorInnnen Sorgen über die wirtschaftlichen Folgen in einigen Teilen der Welt machen.

Doch die globale Erholung bleibt dank eines starken Arbeitsmarktes, einer aufgestauten Nachfrage nach Dienstleistungen und gesunder Unternehmensbilanzen robust. Auch die üppigen Ersparnisse der privaten Haushalte können die Krise abfedern: Der IWF prognostiziert, dass die globale Bruttosparquote 2022 ein Allzeithoch von 28 Prozent erreichen wird.

Wir haben die Omikron-Bedrohung zu diesem Konjunkturbild ins Verhältnis gesetzt und beschlossen, unsere Asset-Allocation vorerst nicht zu ändern – wir bleiben in Aktien neutral gewichtet und in Anleihen untergewichtet. Angesichts unseres positiven Konjunkturausblicks suchen wir nach Chancen, unsere Aktiengewichtung 2022 zu erhöhen.

Abb. 1 – Monatsübersicht der Asset-Allocation

Januar

Unsere Konjunkturzyklusindikatoren zeigen, dass das globale Wirtschaftswachstum 2022 um 4,8% steigen wird.

Wir haben unsere BIP-Prognose für die USA angehoben, da die grösste Volkswirtschaft der Welt eine starke Erholung sowohl im verarbeitenden Gewerbe als auch im Dienstleistungssektor erlebt.

Die positive Konsumentenstimmung und überschüssige Ersparnisse von rund 2,2 Bio. US-Dollar dürften auch in den kommenden Monaten zu einem robusten Beschäftigungswachstum führen.

Der Preisdruck ist jedoch stärker geworden und hält länger an als erwartet. Der Verbraucherpreisindex stieg im November mit 6,8% am schnellsten seit 1982, wobei die Kerninflation über dem Trend von 4,9% lag.

Auch wenn man den Einfluss von Covid-19-sensitiven Produkten und den Basiseffekt aussen vor lässt, liegt die Inflation mit 3,6% immer noch deutlich über dem offiziellen Ziel der Zentralbank.

Wir gehen davon aus, dass die Kerninflation Anfang 2022 ihren Höhepunkt bei 5,8% erreichen wird, was die US-Notenbank dazu veranlassen dürfte, die Zinssätze bereits im Juni 2022 anzuheben;  sie kündigte vor Kurzem an, ihre Anleihenkäufe bis März einzustellen.

Abb. 2 – Inflation: ein globales Problem

USA, Eurozone und UK Kernteuerungsindex

Die Wirtschaft in der Eurozone bleibt robust, aber die Aussichten sind aufgrund der wirtschaftlichen Auswirkungen neuer Beschränkungen der Mobilität und anhaltender Lieferkettenstörungen sehr ungewiss.

Dennoch gehen wir weiterhin davon aus, dass die Wirtschaft der Region um 4,4% wachsen wird – damit liegen wir über dem Marktkonsens. Japan gegenüber sind wir optimistischer geworden. Die Wirtschaft des Landes erholt sich gerade von einer steilen, aber kurzen Covid-19-Welle.

Die Impfkampagne schreitet gut voran, und die Indikatoren für das Konsum- und Geschäftsklima sowie die Daten zum Wohnungsmarkt sind ermutigend. Der schwächere Yen und neue fiskalpolitische Impulse dürften das Wachstum in den kommenden Monaten stützen.

Unsere Liquiditätsindikatoren bestätigen uns in unserer neutralen Aktiengewichtung.

Die Liquiditätsbedingungen in den USA verschlechtern sich, da die Fed den Anstieg der Inflation mit einer strafferen Geldpolitik in den Griff bekommen möchte. In China sieht das Bild ganz anders aus, nachdem die chinesische Zentralbank ihre Mindestreservequote im Dezember um 50 Basispunkte gesenkt hat.

Die jüngste Lockerung der People’s Bank of China dürfte nach unseren Berechnungen rund 1,2 Bio. RMB an langfristigen geldpolitischen Impulsen freisetzen, das entspricht 1% des BIP. Die PBoC stellt vierteljährlich 232 Mrd. US-Dollar Liquidität bereit, dieses Tempo schafft keine andere grosse Zentralbank.

Unsere Bewertungssignale sind sowohl für Aktien als auch für Anleihen günstiger als noch vor einem Jahr: Die KGVs für globale Aktien sind gegenüber dem Vorjahr um rund 10% gesunken, während die Anleiherenditen in den Industrieländern um 50 Basispunkte gestiegen sind.

Dennoch ist es schwierig, in einer der grossen Anlageklassen guten Wert zu finden. Wir gehen davon aus, dass die Aktien-KGVs in diesem Jahr als Reaktion auf steigende reale Anleiherenditen um rund 5–10% zurückgehen werden.

Unsere Erwartungen für das Gewinnwachstum in diesem Jahr liegen bei 16%, das ist doppelt so hoch wie der Marktkonsens.

Die markttechnischen Indikatoren haben sich aufgrund saisonaler Faktoren negativ für Aktien entwickelt.

Dem steht jedoch gegenüber, dass die Anlegerstimmung deutlich weniger euphorisch ist als noch vor einigen Monaten – das lässt auf ein gewisses Aufwärtspotenzial für riskantere Anlagen schliessen.

Trotz unserer neutralen taktischen Aktiengewichtung ist unser Ausblick positiv. Der Bullenmarkt ist weiterhin intakt, unterstützt durch den positiven Ausblick für die Volkswirtschaften, die sich langsam von der Pandemie erholen. Das dürfte die Abwärtsrisiken, z.B. dass die Fed aus Panik vor einer zu hohen Inflation ihre Geldpolitik zu aggressiv strafft, mehr als ausgleichen. 

Es ist nicht zu übersehen, dass die Fed einen strafferen Kurs einschlägt. Dennoch dürften die Realzinssätze noch einige Zeit sehr entspannt bleiben und die Geschäftsbanken scheinen bereit zu sein, mehr Kredite zu vergeben.  Und wenn sich Omikron als milde Variante herausstellt, könnte das Wachstum wieder Fahrt aufnehmen. Das Wachstum der Unternehmensgewinne hat eindeutig seinen Höhepunkt erreicht und im Konsens für die Gewinnerwartungen  des MSCI All Country World Index der nächsten 12 Monate ist jetzt ein jährliches Gewinnwachstum von lediglich 5% eingepreist, gegenüber dem Höchststand von 55% im Frühjahr. Aufgrund des starken US-Wachstums und der robusten Margen sind wir deutlich positiver gestimmt als Markt. 

Chinesische Aktien könnten noch das Tempo vorgeben. Sie sind nach ihren Verlusten im Jahr 2021 attraktiv bewertet.  China schwenkt auf einen vorsichtig expansiven Geldkurs um und die Wachstumsaussichten des Landes dürften sich verbessern, da sich die Krise im Bausektor weitgehend aufgelöst hat. Die Anzeichen einer Erholung sind jedoch an allen drei Fronten noch sehr fragil, sodass wir erst einmal ein bis Monate abwarten werden. Vorerst bleiben wir in China neutral gewichtet, wenngleich wir in Asien (ohne Japan) übergewichtet sind. 

Abb. 3 – Ungewisse Wiederöffnung

Korb von Sektoren, die wahrscheinlich von der Wiederöffnung nach Covid-19 profitieren dürften, im Vergleich zu Sektoren, die sich während der Pandemie im Vergleich zu MSCI Substanz- und Wachstumswerten gut entwickelt haben, umbasiert 01.01.2020 = 100

Im Gegensatz dazu sind wir in Schwellenländern ausserhalb Asiens untergewichtet, da sich die Konjunkturdynamik verschlechtert, das Tempo der Zinsanhebungen zunimmt und politische Risiken wie die zunehmenden Spannungen zwischen Russland und der Ukraine bestehen. Zudem sind wir in bestimmten defensiven Sektoren wie Basiskonsumgütern und Versorgern untergewichtet. 

Wir bevorzugen weiterhin zyklische Value-Märkte und -Sektoren wie die Eurozone, das Vereinigte Königreich, Finanzwerte und Immobilien. Von US-Small-Caps sind wir aufgrund ihrer historisch niedrigen Bewertungen im Vergleich zu Large-Caps, ihrer Ausrichtung auf zyklische Value-Faktoren und ihres Exposure in einer Volkswirtschaft, die nach unserer Einschätzung im nächsten Jahr zu den dynamischsten gehören wird, sehr angetan.

Besonders bemerkenswert an der Entwicklung am Aktienmarkt ist, wie eng sich die Beziehung zwischen Substanz- und Wachstumswerten in der Beziehung zwischen Sektoren widerspiegelt, die von der Normalisierung nach Covid-19 profitieren werden, und jenen, die während der Pandemie die grossen Gewinner waren (siehe Abb. 3). Mit anderen Worten: Die Sektoren, die sich nach Covid-19 langsam erholen, weisen die gleichen Merkmale auf wie Substanzwerte, und diejenigen, die sich während des Lockdowns gut entwickelt haben, haben viel mit Wachstumswerten gemeinsam. Im Grossen und Ganzen ist der Markt nach wie vor nicht davon überzeugt, dass die Pandemie vorbei ist. 

In einer Zeit, in der die Geldpolitik in den Industrieländern als Reaktion auf die steigende Inflation zunehmend straffer wird, erscheinen Staatsanleihen weiterhin als sehr anfällig und dürften keine positiven Renditen liefern. Attraktive Chancen gibt es kaum.

Das nominale Wirtschaftswachstum in den USA liegt bei fast 10%, und die Fed ist bestrebt, die geldpolitischen Impulse zurückzufahren, nachdem sie im September einen strafferen Kurs eingeschlagen hat (siehe Abb. 4). Das wiederum spiegelt sich in den Markterwartungen wider – der Markt geht davon aus, dass die Zinssätze bald angehoben werden. Nach unserer Einschätzung dürften die Renditen von US-Staatsanleihen auf 2% zum Jahresende steigen. Inflationsgeschützte Anleihen (TIPS), die Top-Performer des Jahres 2021, bieten angesichts des Rückgangs der Renditen und der Breakeven-Inflationsraten, die sich auf zyklischen Höchstständen bewegen, jetzt weniger Schutz als noch vor 12 Monaten. 

Abb. 4 – Steigende Erwartungen

Implizite Änderungen der US Federal Funds Rate, Prozentpunkte

Wir bleiben auch in US-Investment-Grade- und Hochzinsanleihen untergewichtet. Die Spreads sind nach wie vor sehr niedrig und die InvestorInnen werden sich langsam der Risiken bewusst, sodass es in den vergangenen Wochen erhebliche Abflüsse aus Hochzinsanleihen gab.

Die Aussichten für Anleihen in Europa erscheinen angesichts ihrer extrem niedrigen Renditen noch trüber. Derartige Bewertungen sind kaum zu rechtfertigen, wo die Region ein überdurchschnittliches Wachstum verzeichnet und die Zentralbanken ihre Impulse zurückfahren und teilweise sogar schon ihre Leitzinsen angehoben haben, wie kürzlich die Bank of England

Einer der wenigen Lichtblicke sind chinesische Staatsanleihen. Dafür gibt es eine Reihe von Gründen: Erstens lockert die PBOC ihre Geldpolitik sowohl bei den Massnahmen (Senkungen des Mindestreservesatzes) als auch bei seinem Zinsausblick – und läuft damit dem Trend im Rest der Welt entgegen. Zweitens ist die Inflation unter Kontrolle, und wir gehen nicht davon aus, dass das Zentralbankziel von 3% überschritten wird, da die Nachfrage verhaltener ist als in anderen Teilen der Welt und die Währung stark ist. Das dritte Kaufsignal ist die Bewertung. Die Renditen chinesischer Staatsanleihen sind im Vergleich zu anderen Anlageformen weiterhin attraktiv; sie liegen bei rund 3%. 

Was die Währungen anbelangt, so deuten unsere Modelle darauf hin, dass der US-Dollar bald ein wenig anziehen dürfte, mit einem potenziellen zyklischen Höchststand von etwa 100 im DXY Index (der aktuell mit 96 gehandelt wird). Langfristig wird sich der Wachstumsabstand zwischen den USA und dem Rest der Welt jedoch verkleinern, was den US-Dollar untergraben wird.

Wir bleiben im Pfund Sterling untergewichtet. Die britische Wirtschaft liegt hinter dem Rest der Welt zurück, und die Wirtschaftsaktivität bewegt sich immer noch 1% unter dem Niveau vor Covid-19. Das Pfund Sterling hat auch mit negativen saisonalen Effekten und sich verschlechternden technischen Trends zu kämpfen. Die jüngste Zinserhöhung durch die BoE war hinsichtlich des Timings eine Überraschung, aber wir bezweifeln, dass 2022 noch drei oder vier weitere Zinserhöhungen folgen werden, wie vom Markt derzeit eingepreist. 

Globale Aktien zeigten 2021 eine herausragende Entwicklung – der Wert des MSCI All Country World Index stieg um mehr als ein Fünftel in Lokalwährung. Nach einem Rückgang von rund 4% im November erreichten Industrieländeraktien Ende Dezember ein neues Rekordhoch. Das milderte die Sorgen über die neue Omikron-Variante des Covid-19-Virus ab, die zwar ansteckender, aber weniger aggressiv als Delta zu sein scheint. 

In den USA verzeichneten sowohl der S&P 500 Index als auch der Dow Jones Industrial Average im Dezember neue Rekordhochs, da die InvestorInnen positiv auf Meldungen über starke Einzelhandelsumsätze während der Weihnachtszeit und ein rückläufiges Volumen an Anträgen auf Arbeitslosenhilfe reagierten. Der britische FTSE 100 stieg auf ein Niveau, das er zuletzt im Februar 2020 vor Ausbruch der Pandemie erreicht hatte, und verzeichnete damit seinen grössten Jahreszuwachs seit fünf Jahren.

China war ein bemerkenswerter Ausreisser: Der Aktienmarkt büsste aufgrund der geplanten Ausweitung der regulatorischen Eingriffe – diesmal zu Börsennotierungen im Ausland – und der Lockdown-Unsicherheit 5% ein. Eine Last-Minute-Rallye bei den gebeutelten chinesischen Technologiewerten reichte nicht aus, um sie für das Gesamtjahr aus den roten Zahlen zu holen.

Defensive Sektoren wie Basiskonsumgüter, Gesundheitswesen und Versorger waren im Dezember die Spitzenreiter. Substanzwerte schnitten besser ab als Wachstumswerte, und Energie erzielte mit einem Plus von rund 40% die besten Renditen im Gesamtjahr. Die globale Erholung der Wirtschaft liess die Nachfrage nach Öl und Gas steigen und die grossen Produzenten drosselten die Produktion – das Zusammenspiel dieser beiden Faktoren trieb die Preise in die Höhe.

Abb. 5 – Aktiengewinne

MSCI All Country World Index (in Lokalwährung) und Rendite 10-jährige US-Staatsanleihe

Im Gegensatz dazu hatte Gold sein schlechtestes Jahr seit 2015 – das Edelmetall verlor rund 4% und fiel vorübergehend unter 1.800 US-Dollar/Unze, was vor allem auf den starken US-Dollar und steigende Erwartungen einer Zinserhöhung zurückzuführen war.

Auch Anleihen durchlebten 2021 eine schwierige Zeit, angesichts steigender globaler Inflation und der strafferen geldpolitischen Ausrichtung. Die Renditen von kurzlaufenden US-Staatsanleihen erreichten Niveaus wie zuletzt im März 2020 und die Zinskurve flachte aufgrund von Erwartungen ab, dass der Inflationsdruck die Fed zu Zinsanhebungen veranlassen wird. Die von der Fed gerne als Massstab herangezogene Inflation bei den persönlichen Konsumausgaben erreichte im November ein 40-Jahres-Hoch.

Die Renditen von Staatsanleihen erholten sich im Dezember in der Eurozone und in Grossbritannien stark. Die Bank of England nahm in den letzten Wochen des Jahres überraschend eine Zinserhöhung vor und die EZB kündigte für die kommenden Monate ein deutlich langsameres Tempo bei ihren Anleihekäufen an. Die Renditen chinesischer Staatsanleihen sanken weiter und lagen am Jahresende unter 2,8%  – ein 18-Monats-Tief.

Der US-Dollar blieb gegenüber einem Währungskorb im Dezember unverändert, schloss das Jahr jedoch dank einer starken Wirtschaftsleistung der USA mit einem Plus von fast 7%. Das war für die Währung somit das beste Jahr seit 2015. Von allen grossen Währungen konnte 2021 nur der chinesische Renminbi gegenüber dem US-Dollar aufwerten (+2,7%).