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Schwellenländeranleihen

September 2021

Divergenzen eröffnen Chancen bei Schwellenländeranleihen

Selten waren die Schwellenländer so mächtigen und widersprüchlichen Kräften ausgesetzt. Das Ergebnis ist eine starke Streuung der Chancen für Anleger.

01

Kräfte des Wandels

Aussergewöhnlich starke und konkurrierende wirtschaftliche Kräfte verändern radikal die Landschaft für Schwellenländerinvestoren. Doch für diejenigen, die über analytische Fähigkeiten verfügen, ist die sich daraus ergebende Divergenz in der Entwicklung der Länder und Anlagewerte der ideale Nährboden, um Renditen zu erzielen.

Das globale makroökonomische Umfeld ist aussergewöhnlich unsicher. Zum einen sorgt die COVID-19-Pandemie immer wieder für unschöne Überraschungen; die extrem ansteckende Delta-Variante ist die neueste, aber wahrscheinlich nicht die letzte. Zum anderen sind die globalen Zentralbanken weiterhin sehr freigiebig, sowohl bei der Liquidität als auch bei ihren fiskalpolitischen Impulsen. Der Inflationsdruck nimmt zu – in einigen Ländern temporär, in anderen möglicherweise für länger. Regierungen sind unter Druck und müssen aktiv werden. Vor allem in China scheint es langfristige politische Umwälzungen zu geben.

All dies macht die ohnehin schon komplizierte Lage noch schwieriger – es gibt grosse Unterschiede zwischen den einzelnen Schwellenländern. Die Schwellenländer decken das ganze Spektrum wirtschaftlicher Aktivität ab, von Rohstoffen bis hin zu High-End-Fertigerzeugnissen, und sie wachsen unterschiedlich schnell. Gleichzeitig gibt es innerhalb dieser Länder auch starke Unterschiede hinsichtlich der angebotenen Wertpapiere. 

In einigen Fällen – wenn die auf US-Dollar lautenden Anleihen eines Landes hoch bewertet sind – bieten dessen Lokalwährungsanleihen die Aussicht auf attraktivere risikobereinigte Renditen.

Gleichzeitig bringt die wachsende Beliebtheit von Green Bonds bei staatlichen Emittenten eine weitere Dimension ins Spiel, die Investoren bei ihren Anlageentscheidungen berücksichtigen müssen. 

Unterschiedliche Auswirkungen von COVID-19, mehr oder weniger starke Impulse, grosse Divergenzen bei den Fundamentaldaten der Länder, die Einführung von Green Bonds zusätzlich zu Wertpapieren in Lokal- und Hartwährung – all das macht es schwer, sich bei Schwellenländeranleihen zurechtzufinden. Eine Herausforderung, die Expertise und Erfahrung erfordert. 

02

COVID-19

Das grösste Problem, dem alle Länder gegenüberstehen, insbesondere aber die Schwellenländer aufgrund ihres relativ kleinen öffentlichen Sektors und ihrer begrenzten finanziellen Ressourcen, ist das Ausmass der Belastung durch COVID-19 und wie effektiv ihre Reaktion darauf war. 

Die relative Performance der Länder oder ihr „Weg aus der Pandemie“ ist ein entscheidender Faktor dafür, wie sich ihre Volkswirtschaften und Märkte entwickeln werden – und das nicht nur kurzfristig. Es gibt auch eine längerfristige Bedrohung durch die sogenannte Hysterese, wie Ökonomen sie nennen, d.h. die wirtschaftlichen und sozialen Narben, die COVID-19 hinterlässt.

Abb. 1 – Jede Impfung zählt

COVID-19-Impfraten im Vergleich zu Infektionsraten

COVID-19-Impfraten

Quelle: Johns Hopkins University, Bloomberg, Pictet Asset Management. Daten von August 2021.

Wie stark diese Auswirkungen sein werden, hängt zum Teil von der Fähigkeit der Länder ab, die Epidemie einzudämmen, das heisst, wie sich die Fallzahlen und das Krankheits- und Sterbegeschehen weiter entwickeln. Diese Entwicklung wiederum wird dadurch beeinflusst, inwieweit das öffentliche Gesundheitswesen unter Druck geraten ist. Die Aussichten dieser Länder werden dann weiter davon abhängen, wie schnell sie ihre Bevölkerungen durchimpfen (siehe Abb. 1). Länder, die 2020 und 2021 während der Pandemie zwar vom Schlimmsten verschont geblieben sind, aber sehr niedrige Impfraten haben, könnten für neue Stämme des Virus besonders anfällig sein, vor allem für die Delta-Variante, die im Frühjahr in Indien krassierte und sich dann rasant ausbreitete.
03

Rohstoffe

Mit der Erholung setzte auch ein Boom bei Rohstoffen ein, nicht zuletzt bei Öl. Obwohl die Preise aufgrund von Anzeichen einer Abkühlung in China im Allgemeinen von ihren Höchstständen zurückgegangen sind, war der Trend in diesem Jahr insgesamt positiv. Ein Teil dieser Stärke ist auf die steigende Nachfrage zurückzuführen, da sich das Leben wieder normalisiert, teilweise auch auf Engpässe in der Lieferkette, den Nachwirkungen der Pandemie-Lockdowns. Und die Schwellenländer reagierten unterschiedlich auf die Wiederbelebung der Rohstoffmärkte.

Abb. 2 – Top-Performer

Leistungsbilanz im Vergleich zu Realzinsen

Leistungsbilanz im Vergleich zu Realzinsen

Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream, Bloomberg. Daten vom 31.08.2021. 

Viele Rohstoffexporteure wurden durch Verbesserungen ihrer Handelsbedingungen beflügelt. Die Märkte nahmen die Trendwende positiv auf. Nehmen wir Südafrika: Das Land hat es geschafft, von seinem Leistungsbilanzdefizit wegzukommen und einen Überschuss zu erwirtschaften, weil sich die Exporte verbessert haben und dadurch wiederum der Rand aufwertete. In anderen Ländern hingegen wurde die sich verbessernde Handelssituation durch andere Risiken, wie politische Unruhen im Fall von Peru und Kolumbien oder geopolitische Probleme neutralisiert (hier ist auch Südafrika aufgrund der angespannten Lage in den Strassen gefährdet). 

Auf der anderen Seite hatten grosse Rohstoffimporteure wie China mit den höheren Rohstoffpreisen zu kämpfen. Dies hatte zur Folge, dass der Inflationsdruck, insbesondere in Mittel- und Osteuropa, zunahm oder ihre Leistungsbilanzpositionen geschwächt wurden und somit die Aussenfinanzierungskosten stiegen.

04

Soziale Veränderungen

Wie Schwellenländer im Hinblick auf ihre ESG-Leistung (Umwelt, soziale Verantwortung und Staatsführung) abschneiden, wirkt sich ebenfalls auf ihre Attraktivität für Investoren aus. S- und G-Faktoren sind besonders wichtig in Teilen Lateinamerikas, wo linksextreme Politik und Populismus wieder aufleben. Dies erhöht das Risiko, dass die langfristige Kreditwürdigkeit dieser Länder beschädigt wird, da Politiker versuchen, das Problem durch mehr Ausgaben zu lösen – was aber den haushaltspolitischen Druck erhöht. Gleichzeitig gefährdet eine Verschlechterung der Jugendarbeitslosigkeit, der Armut und der Bildung den Aufbau von Humankapital in den Ländern, wobei Lateinamerika auch hier besonders anfällig ist. 
05

Geldpolitik

Hinter der Inflation steht für Investoren in aller Welt ein grosses Fragezeichen – aber vor allem in den Schwellenländern. Grosse globale Liquiditätsströme und massive fiskalpolitische Massnahmen haben die Volkswirtschaften nach der Pandemie angekurbelt. Weitere Masseninfektionswellen könnten sich als Dämpfer sowohl für das Wachstum als auch für den Preisdruck erweisen. Aber da die Länder lernen, mit COVID-19 umzugehen, könnten die bestehenden Impulse dazu führen, dass das Wirtschaftswachstum überkocht.

Abb. 3 – Inflationsgeschehen

Inflationsraten im Vergleich zum Inflationsziel, %

Inflationsraten im Vergleich zum Inflationsziel

Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Refinitiv. Daten vom 31.08.2021.

Bisher haben die Zentralbanken der Schwellenländer einen aggressiven Ansatz verfolgt, da die Inflation über ihren Zielen lag – im Allgemeinen waren sie den Industrieländern bei der Straffung der Geldpolitik weit voraus (siehe Abb. 3). Daher sind wir der Auffassung, dass die Märkte bereits vollständig eingepreist haben, wie stark die Zinssätze bei Erreichen ihres Höhepunkts angehoben werden. Nach unserem Dafürhalten wurde für Russland, Mexiko und Kolumbien zu viel eingepreist, was uns attraktive Chancen an diesen Märkten eröffnet. 

Aber auch hier gibt es erhebliche Unterschiede zwischen den Schwellenländern. So ist die Inflation in den asiatischen Schwellenländern nach wie vor verhalten, sodass die Notenbanken dort an ihrem freigiebigen Kurs festhalten dürften, vor allem angesichts der steigenden Infektionszahlen.

06

Unterschiede optimal nutzen

Schwellenländerinvestoren haben es gerade nicht leicht. Länder stehen vor Herausforderungen, die komplexer sind denn je, viele sind durch die COVID-19-Pandemie in den Vordergrund gerückt. Sie hat die Wirkung unterschiedlicher Entwicklungsgrade und des uneinheitlichen Zugangs zu natürlichen oder vom Menschen geschaffenen Ressourcen verstärkt, angefangen bei der Infrastruktur über das Humankapital bis hin zur Stärke der Institutionen. Und sie hat der Innenpolitik eine neue Dimension gegeben. 

Wir verfolgen einen breit gefächerten Investmentansatz und greifen auf Expertise aus dem gesamten Unternehmen zurück. Dabei beziehen wir makroökonomische, politische, ökologische und soziale Dimensionen mit ein. 

Nehmen wir unseren Ansatz für Investments in Chile. Wir sehen begrenzten Wert bei chilenischen 10-jährigen USD-Anleihen, die mit einem Spread von nur 99 Basispunkten gegenüber US-Staatsanleihen gehandelt werden, und haben diese Wertpapiere daher in unseren Portfolios gegenüber der Benchmark untergewichtet. Sofern wir Hartwährungsanleihen halten, bevorzugen wir die Green Bonds des Landes, die nicht anders als konventionelle Anleihen gehandelt werden. Bei Anleihen, die in chilenischen Pesos bepreist sind, bevorzugen wir in letzter Zeit den Erhalt lokaler Zinssätze, da wir der Meinung sind, dass sich in der jüngsten Schwäche der Anleihen die Erwartung einer zu grossen Zahl an Leitzinsanhebungen widerspiegelt. Gleichzeitig haben wir die Währung aus strategischen Gründen übergewichtet, da der jüngste Schwächeschub einen attraktiven Einstiegspunkt darstellt. 

Schwellenländerinvestoren haben es gerade nicht leicht.

Als Team haben wir gelernt, den Risiken und Chancen, die sich aus Umweltthemen und dem mit der Klimawende verbundenen Risiko ergeben, mehr Aufmerksamkeit zu schenken. 

Wir halten Green Bonds für eine gute Möglichkeit für Regierungen, Klimaschutzinitiativen zu finanzieren. So haben wir Ungarn ermuntert, ein Programm für Green Bonds aufzulegen, an dem wir zum Zeitpunkt der Emission teilnehmen könnten. Rumänien ist nicht ganz so agil, aber auch hier haben wir der Regierung die Augen für die Nachfrage nach diesen Instrumenten geöffnet. Erfreulicherweise hat sie darauf reagiert und ein Green-Bond-Konzept entwickelt, das dazu beitragen dürfte, das Nachhaltigkeitsprofil des Landes aufzubauen. 

Wir haben eine globale Reichweite, verfolgen aber einen regionalen Ansatz und agieren von London, Singapur und New York aus. Dadurch haben wir lokale Einblicke in das Schwellenländeruniversum und können diese mit unseren globalen Stärken im Makro- und Strategiebereich kombinieren.