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Grüne und nachhaltige Schwellenländeranleihen

März 2021

Langfristig denken: ESG und Schwellenländeranleihen

Investoren mit Allokationen in Schwellenländeranleihen kommen nicht umhin, ein tieferes Verständnis der tatsächlichen Auswirkungen langfristiger Faktoren wie Klimawandel und Entwicklung des Humankapitals auf die Schwellenländer zu entwickeln.

01

Green Bond-Appetit

Überall auf der Welt wollen Regierungen sich die historisch niedrigen Finanzierungskosten zunutze machen, indem sie Anleihen mit immer längerer Laufzeit emittieren – in den letzten Jahren konnten Mexiko und Argentinien sogar Jahrhundertanleihen begeben. Das stellt Anleiheninvestoren vor neue Herausforderungen. Vor allem diejenigen, die Schwellenländeranleihen halten.

Anleiheninhaber müssen nicht nur die üblichen kurzfristigen Faktoren wie politische, wirtschaftliche und rohstoffbezogene Zyklen abwägen, sondern jetzt auch – wenn sie dem Staat über derart lange Zeiträume Geld leihen – die Auswirkungen langfristiger Trends wie Klimawandel und soziale Entwicklung berücksichtigen. Beides kann sich tiefgreifend auf die Kreditwürdigkeit auswirken.

Es sind daher neue Denkansätze für Investments gefragt. Wirtschaftliche und finanzielle Prognosen müssen unter Berücksichtigung der Klimadynamik angepasst werden. Auch die modellierten Pfade des Klimawandels selbst unterliegen Annahmen hinsichtlich des künftigen technologischen Wandels sowie der Entwicklung des politischen Denkens in diesen Ländern. Die Zahl der beweglichen Teile wird immer grösser, weil Investoren erkennen, dass auch sie eine wichtige Rolle dabei spielen, wie Regierungen ihre Volkswirtschaften nachhaltiger und CO2-ärmer gestalten wollen.

Das Problem ist komplex. Aber es ist lösbar.

Die Ökologisierung von Schwellenländeranleihen

2015 hatten rund 17% der Schwellenländeranleihen in Hartwährung eine Laufzeit von 20 Jahren oder mehr. Anfang 2021 lag der Anteil bei 27%. Selbst bei Schwellenländeranleihen in Lokalwährung, die normalerweise kürzere Laufzeiten haben, hat sich die Laufzeitkurve nach oben verschoben. Im gleichen Zeitraum ist der Anteil der Lokalwährungsanleihen mit einer Laufzeit von fünf Jahren oder länger um 11 Prozentpunkte auf 58% gestiegen.1

In diesem Anstieg spiegelt sich das zunehmende Verlangen der Investoren nach Rendite wider, die in letzter Zeit immer schwieriger zu finden war. Gleichzeitig haben Anleiheninhaber erkannt, wie wichtig es ist, eine langfristige Perspektive zu Umweltthemen einzunehmen. Dies äussert sich sowohl in der Nachfrage nach Green Bonds – mit denen umwelt- oder klimabezogene Projekte finanziert werden sollen – als auch generell nach ESG-Anleihen (Umwelt, soziale Verantwortung, Unternehmens-/Staatsführung).

Die Regierungen werden dieser Nachfrage gerne gerecht. Nach und nach wird ihnen bewusst, wie wichtig Massnahmen zur Eindämmung des Klimawandels sind, und angesichts dessen, dass die Schwellenländer die Hälfte des CO2-Ausstosses produzieren, spielen sie eine wichtige Rolle bei der Erreichung der Ziele zur Minderung der globalen Treibhausgasemissionen.

Abb. 1 – Nachhaltige Geldbeschaffung
Emission von Green, Social und Sustainability Bonds aus Schwellenländern nach Gattung (Mrd. US-Dollar)
SDG issuance chart.png

Quelle: Pictet Asset Management, Bloomberg. Daten vom 22.01.2021.

In den fünf Jahren bis Ende 2020 ist die jährliche Emission von Green, Social und Sustainability Bonds durch Schwellenländerregierungen um knapp das Vierfache auf 16,2 Mrd. US-Dollar gestiegen.2 Und die Nachfrage nimmt weiter zu. So hat beispielsweise Chile in den ersten Januarwochen bereits 70% seiner für 2021 geplanten Anleihenemissionen mit einem Volumen von 6 Mrd. US-Dollar – alles Green und Social Bonds – , durchführen können und beabsichtigt, in diesem Jahr noch weitere nachhaltige und grüne Anleihen zu emittieren.3 Im September 2020 hat Ägypten als erstes Land im Nahen Osten Green Bonds emittiert. Es beschaffte sich damit 750 Mio. US-Dollar zur Finanzierung oder Refinanzierung nachhaltiger Projekte. Die Investoren waren Feuer und Flamme – die Anleihe war um das Fünffache überzeichnet und drückte die Rendite von den 5,75% bei ihrer Vermarktung auf 5,25%.4

Im Allgemeinen haben diese Anleihen längere Laufzeiten als herkömmliche Rentenpapiere. Etwa 46% der emittierten ESG-Schwellenländeranleihen in Lokalwährung im Wert von 36,8 Mrd. US-Dollar haben eine Laufzeit von mehr als 10 Jahren, während es bei ESG-Schwellenländeranleihen in Hartwährung 41% der begebenen Anleihen im Wert von 12,9 Mrd. US-Dollar sind.5

Diese Anleihen bieten Investoren die Möglichkeit, die Leistung zu verfolgen, und Nachhaltigkeitsagendas helfen den Regierungen, ihre Kreditratings zu verbessern, was wiederum dem Wert ihrer Anleihen und somit der Rendite der Anleiheninhaber zugute kommt.

Green Bonds haben grundsätzlich positive Rückkopplungseffekte. Das wachsende Volumen grüner und nachhaltiger Anleiheemissionen ist ein offensichtlicher Beleg für die Bereitschaft der Investoren, bei Investments in Schwellenländer eine langfristige Perspektive einzunehmen. Gleichzeitig werden die Regierungen stärker in die Pflicht genommen – um solche Anleihen emittieren zu können, müssen sie ihre Nachhaltigkeitskonzepte ausführlich offenlegen. Diese erweiterte Rechenschaftspflicht trägt dazu bei, politische Risiken zu begrenzen, die bei Schwellenländeranlagen eine zentrale Rolle spielen. Investoren müssen die Entwicklungen jedoch genau analysieren und beobachten, um sicherzustellen, dass die Erlöse wie vorgesehen verwendet werden.

Green Bonds sind die spannendste Entwicklung bei Schwellenländeranleihen seit Jahrzehnten und werden unserer Meinung nach ähnliche Auswirkungen haben wie die Brady Bonds der 1980er-Jahre6 – wenngleich dies von einer besseren Offenlegung und Überwachung sowie branchenweiter Standardisierung von Nachhaltigkeitslabels abhängt.

02

Klimawandel ist ein reales Problem (vor allem in den Schwellenländern)

Trotz des bereits grossen Volumens an staatlich emittierten Green Bonds muss noch viel mehr Geld beschafft werden, um dem Klimawandel zu begegnen. Weltweit werden der Energy Transitions Commission zufolge jährlich zwischen 1 und 2 Bio. US-Dollar mehr ausgegeben werden müssen, um die Erderwärmung zu begrenzen, das sind rund 1–1,5% des weltweiten BIP.7 Ein erheblicher Teil dieser Kosten wird von den Schwellenländern getragen werden müssen, nicht zuletzt, weil die Folgen für sie am gravierendsten sein dürften.

Bis Ende dieses Jahrhunderts würde ein ungebremster Klimawandel – der eine Erwärmung von 4,3 °C über dem vorindustriellen Niveau zur Folge hätte – die Wirtschaftsleistung pro Kopf in grossen Ländern wie Brasilien und Indien um mehr als 60% gegenüber einer Welt ohne Klimawandel kürzen, so eine  der Smith School der Universität Oxford, die von Pictet gesponsert wurde.8 Weltweit läge das Defizit bei 45%. 

Abb. 2 – Langer Atem
Laufzeitprofil ESG-Anleihen (Mrd. US-Dollar)
Maturity profile chart.png

Quelle: Pictet Asset Management, Bloomberg. Daten vom 22.01.2021.

Eine Begrenzung der Erwärmung auf 1,6 °C würde diesen Wert drastisch auf rund 27% der potenziellen Wirtschaftsleistung pro Kopf für die Welt insgesamt drücken, wenn auch mit erheblichen Unterschieden zwischen den Ländern. Während die tropischen Länder am meisten unter den Folgen von Dürre und veränderten Niederschlagsmustern zu leiden hätten, wären Länder in hohen Breitengraden wie Russland die relativen Gewinner, da Häfen eisfrei werden und dadurch Flächen für Rohstoffindustrien und Landwirtschaft freigelegt werden. Auch wenn China insgesamt geringere Verluste als der Durchschnitt erleiden würde, würde ein Anstieg des Meeresspiegels seine küstennahen Ballungsräume in grosse Schwierigkeiten bringen. 
03

Risiken müssen einkalkuliert werden

Vor diesem Hintergrund sind Investoren zunehmend vorsichtig, wenn sie anfälligen Ländern Geld leihen. Der Klimawandel schlägt sich bereits in den Kreditratings der Schwellenländer nieder. 2018 begründete die Ratingagentur Standard & Poor's die Senkung der Prognose der von den Turks- und Caicosinseln emittierten Staatsanleihen mit dem dortigen Hurrikan-Risiko.9 

Investoren müssen damit rechnen, dass in den kommenden zehn bis zwanzig Jahren klimabezogene Ereignisse wie Dürren, schwere Stürme und Veränderungen der Niederschlagsmuster starke Schwankungen der Wirtschaftsleistung und Inflation in den Schwellenländern bewirken werden, so Professor Cameron Hepburn, Hauptautorin der Oxford-Studie. 

Das würde für Anleger in Schwellenländer-Staatsanleihen alles ändern. Seit der Jahrhundertwende haben sich die Schwankungen bei der relativen Wachstums- und Inflationsrate zwischen Schwellen- und Industrieländern halbiert10, was wiederum das Risiko für Investoren verringert hat. Steigende wirtschaftliche Volatilität würde die Risikobewertung von Staaten beeinflussen und damit ihren Bonitätsprofilen schaden. 

Der Klimawandel schlägt sich jetzt schon in den Kreditratings der Schwellenländer nieder.

Weitere Studien des Oxford-Teams zeigen, welche Entscheidungen die Länder treffen müssen, um auf dem Weg zu einer nachhaltigeren Wirtschaft nicht vom Kurs abzukommen.11

Wir greifen bei unseren Länderbewertungen bereits auf eine Fülle von ESG-Daten aus externen und internen Quellen zurück. Zu den von uns beobachteten Umweltfaktoren gehören Luftqualität, Anfälligkeit gegenüber Klimawandel, Abholzung und Wassermangel. Bei der sozialen Dimension spielen Bildung, Gesundheitswesen, Lebenserwartung und wissenschaftliche Forschung eine wichtige Rolle. Beim Kriterium der Staatsführung werden Aspekte wie Korruption, Wahlverfahren, Stabilität der Regierung, richterliche Unabhängigkeit und Recht auf Schutz der Privatsphäre berücksichtigt. Alle diese Faktoren zusammen werden zu einer der sechs Säulen im Länderrisikoindex (CRI)-Ranking, das von unserem Economics Team erstellt wird. 

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Gleiche Chancen für alle

Nach unserer Einschätzung spiegeln sich ESG-Überlegungen nicht angemessen in den Preisen von Schwellenländeranlagen wider. Das liegt daran, dass der Markt beim Verständnis und der Einbeziehung von ESG-Faktoren und -Analysen immer noch am Anfang steht. Zudem fehlt es für viele Schwellenländer an einheitlichen und transparenten ESG-Daten. Nach unserer Auffassung reicht die alleinige Verwendung eines ESG-Scores nicht aus. Eine nachhaltige Perspektive, aus der wir die Fundamentaldaten der Schwellenländer beurteilen können, hilft uns, Risiken zu begrenzen und Anlagechancen aufzuspüren. Wir nutzen unsere eigenen ESG-Daten und -Analysen und arbeiten mit Emittenten von Staatsanleihen zusammen, um langfristige Veränderungen herbeizuführen.

Die Schwellenländer weisen hinsichtlich ihres Entwicklungsgrades untereinander enorme Unterschiede auf. Das erschwert Investoren die Einschätzung ihrer ESG-Leistung – zum Beispiel sind reichere Länder besser in der Lage, ESG-positive politische Entscheidungen zu treffen, mit denen häufig hohe Anfangskosten für einen langfristigen Nutzen verbunden sind, wie zum Beispiel die Schliessung von Kohleminen zugunsten von Solarenergie. 

Abb. 3 – BIP und ESG gegenübergestellt
Nationales Pro-Kopf-BIP im Vergleich zu ESG-Scores
GDP vs ESG chart.png

* ESG-Score wird von Maplecroft-Daten abgeleitet. Die Trendlinie R2 liegt bei 0,52.
Quelle: Maplecroft, Bloomberg, Pictet Asset Management. Daten vom 31.12.2020.

Schon allein die Anwendung eines ganz einfachen ESG-Ansatzes – Investments auf der Grundlage der ESG-Rankings der Länder – hätte zur Folge, dass sich Anleiheninvestoren aus den ärmsten Entwicklungsländern zurückziehen, auch wenn diese die richtigen Strategien umsetzen, um ihre ESG-Positionierung zu verbessern. Stattdessen sollten Investoren ihr Augenmerk darauf richten, was in ärmeren Ländern möglich und machbar ist, und unter Berücksichtigung dieser Möglichkeiten Finanzmittel zur Verfügung stellen – entscheidend bei der Analyse der Aussichten für diese Länder ist deren Marschrichtung in Sachen ESG. 

Eine Lösung, die wir bei uns umsetzen, besteht darin, ESG-Kriterien zum Pro-Kopf-Einkommen eines Landes ins Verhältnis zu setzen. So schneidet zum Beispiel Angola im Rahmen unseres neuen Bewertungssystems auf dieser bereinigten Basis gut ab, obwohl das Ranking insgesamt niedrig ist. Genau das Gegenteil ist bei Mitgliedstaaten des Golf-Kooperationsrates der Fall. 

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Dynamische Ansätze

Wie Regierungen auf langfristige Problematiken wie den Klimawandel oder auf die Herausforderung der Entwicklung ihres Humankapitals reagieren, entscheidet über den Entwicklungspfad ihrer Volkswirtschaften und schlägt sich letztendlich in ihren Bonitätsbewertungen nieder. Diese langfristigen Entscheidungen gewinnen immer mehr an Bedeutung, nicht zuletzt durch das Ausmass der fiskalpolitischen Massnahmen, die im Zuge der COVID-19-Pandemie ergriffen wurden. Die Verfolgung dieser Ausgabenprogramme – durch Institutionen wie dem Oxford Economic Stimulus Observatory12 – ist ein wichtiger Schritt, um die ESG-Entwicklungspfade zu verstehen, denen die Regierungen folgen dürften. 

Länder mit durchdachten Strategien dürften bessere Ratings bekommen und das wiederum zieht Investoren an, die nachhaltige Investitionsprogramme finanzieren und letztendlich den Investitionsmotor in Gang setzen.

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Engagierte Investoren

All das setzt voraus, dass Anleger eine aktive Rolle übernehmen – sie dürfen nicht nur passiv Mittel auf der Grundlage von Indexgewichtungen bereitstellen oder politische Entscheidungen einfach hinnehmen. Erfolgreiche Investoren helfen den Regierungen, auf ihrem Weg zu besseren Kreditratings, besseren Zugang zum Markt und Verbesserung der Möglichkeiten und des Potenzials für die Bürger voranzukommen.

Zum Beispiel indem sie aufzeigen, wie sich der durch Windkraftanlagen oder Solarenergie erzeugte Strom langfristig als kostengünstiger erweisen kann, wenn er durch Green Bonds finanziert wird, als die auf den ersten Blick günstigere Kohle, die aus einer Mine gewonnen wird, die mit höherrentierlichen herkömmlichen Anleihen finanziert wird. Oder wie sich Investments in fossile Brennstoffe als nutzlos erweisen, weil diese Art von umweltbelastenden Anlagen infolge des Umstiegs auf sauberere Energieerzeugung obsolet wird. Oder dass am falschen Ende gespart wird, wenn nicht in Bildung investiert wird – auf lange Sicht wird das Humankapital nicht optimal ausgeschöpft und dadurch die nationale Wirtschaftsleistung geschmälert. Diese Problematik haben wir bei unseren Gesprächen mit der südafrikanischen Regierung nach unseren Treffen mit unseren lokalen gemeinnützigen Projektpartnern zur Sprache gebracht.

Die Weltbank hat 2020 einen aktuellen Leitfaden erstellt, wie staatliche Emittenten ihre Zusammenarbeit mit Investoren bei ESG-Themen verbessern können.13 

Erfolgreiche Investoren helfen den Regierungen, auf ihrem Weg zu besseren Kreditratings voranzukommen.

Eine solche intensive Analyse – von langfristigen Makromodellen bis hin zu Treffen mit den Leitern von Jugendclubs in armen Bezirken – kann auch dazu beitragen, ein Gesamtbild der Gegebenheiten und Entwicklungen in einem Land zu zeichnen. So waren wir beispielsweise auf den zunehmenden Populismus in Argentinien vor den letzten Wahlen vorbereitet und konnten unsere Positionen in dem Land reduzieren.

Für Schwellenländer-Investoren ist es schwierig sicherzustellen, dass alle Rädchen ineinandergreifen, vor allem weil sich diese Teile ständig bewegen, viele davon durch Kräfte, die sich über Jahrzehnte entwickeln. Durch Nutzung der gesamten Bandbreite an Analysetools, unabhängigem Research und Faktensuche vor Ort lassen sich tiefere und rentablere Einblicke in diese Märkte gewinnen als durch einfache Analyse von Kreditratings oder Indexgewichtungen. Gleichzeitig können politische Entscheidungsträger dazu motiviert werden, die Nachhaltigkeitsinitiativen ihres Landes zu fördern und zu unterstützen. Mit einem nachhaltigen Wachstumsansatz und der Emission entsprechender Anleihen können Schwellenländer ihren Ausblick grundlegend verbessern. Das könnte für die Schwellenländer eine echte Revolution bedeuten – und für alle, die in diese Länder investieren.