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Finanzmarkt-Barometer, Investmentausblick September

September 2020

Barometer: Kommt schliesslich die V-förmige Erholung?

Die Wirtschaft scheint sich langsam wieder zu erholen. Das bedeutet, dass Schwellenländeraktien und einige zyklische Sektoren wieder attraktiver erscheinen.

01

Asset-Allocation: Wirtschaft stabilisiert sich, aber COVID-19-Gefahr ist noch nicht gebannt

Es sieht immer mehr so aus, als würde die wirtschaftliche Erholung V-förmig verlaufen. Natürlich gibt es Regionen, die sich nur mit Mühe zurückkämpfen, aber in anderen wiederum, vorneweg in China, ist das wirtschaftliche Umfeld grösstenteils wieder so wie vor COVID-19 – im Juli waren die Gewinne in der Industrie um 20% höher als im Vorjahreszeitraum. Nachdem die US-Notenbank ihren geldpolitischen Ansatz einer gründlichen Prüfung unterzogen hatte, wurde sie formell zu einer freigiebigeren Institution, auch wenn es nicht zu dem von einigen Marktteilnehmern erwarteten radikalen Umbau kam.

Das haben die Märkte natürlich bemerkt. Nach der kräftigen Rally in allen Anlageklassen in den letzten Monaten – die die US-Aktienmarktindizes auf Rekordhochs trieb –, gehen wir davon aus, dass die Aussichten auf weitere breit abgestützte Gewinne beschränkt sind, wobei es grössere regionale Divergenzen geben wird. 

Abb. 1 – Monatsübersicht: Asset-Allocation
Übersicht Asset-Allocation

Quelle: Pictet Asset Management

Die Regierungen geben vielleicht noch weitere fiskalische Impulse, nicht zuletzt in den USA, aber weltweit verlangsamt sich die Bereitstellung von Liquidität. Es bestehen auch politische Risiken in Verbindung mit den US-Wahlen im November. Und COVID-19 ist auch noch nicht vorbei. Nicht nur, dass es eine starke zweite Infektionswelle geben könnte, es ist auch nicht klar, wie schnell ein Impfstoff entwickelt werden kann.  Gleichzeitig bringt Shinzo Abes Rücktritt als Japans Premierminister nach einer Rekord-Amtszeit geopolitische Unsicherheit mit sich, da nicht auszuschliessen ist, dass die drittgrösste Volkswirtschaft der Welt ihren geldpolitischen Kurs ändern wird.

Wir bleiben daher in allen grossen Anlageklassen neutral gewichtet, wobei wir bei Aktien die zyklischeren Sektoren bevorzugen.

Unsere Konjunkturzyklusindikatoren zeigen, dass die wirtschaftliche Erholung stark genug ist, um uns zu einer Anhebung unserer Konjunkturprognosen für 2020 zu veranlassen. Unsere Ökonomen rechnen jetzt für das Gesamtjahr mit einem globalen BIP von -4% gegenüber den bisher prognostizierten -4,2%, allerdings wurde die Prognose für das kommende Jahr von 6,4% auf 6,1% gesenkt.

In den USA verzeichneten die Einzelhandelsumsätze die stärkste und schnellste Erholung überhaupt nach dem grössten und rasantesten Abschwung in der Geschichte des Landes – und liegen mittlerweile über den Höchstständen aus der Zeit vor der Rezession. In der Vergangenheit dauerten die meisten Zyklen mindestens drei Jahre – diesmal waren es kaum mehr als drei Monate. Auch in der Eurozone sind die Einzelhandelsumsätze zu ihrem Trend zurückgekehrt.

Bemerkenswert ist jedoch, dass nur in China die Echtzeitindikatoren wieder auf dem Niveau von vor COVID-19 liegen. In anderen Ländern sind sie abgeflacht und liegen zwischen 10% und 20% darunter.

Die Inflation könnte sich als Risiko erweisen, wenn die Nachfrage robust bleibt und das Angebot dem nicht gerecht wird, aber das dürfte wenn überhaupt frühestens in der zweiten Jahreshälfte 2021 zum Problem werden.


Abb. 2 – Höhepunkt der Liquidität
Von fünf grossen Volkswirtschaften insgesamt zur Verfügung gestellte Liquidität*
Globaler Höhepunkt der Liquidität

Quelle: Refinitiv, Pictet Asset Management; Daten beziehen sich auf den Zeitraum 15.01.2010–15.07.2020 * Gesamtliquiditätszufluss, bereitgestellt durch die USA, China, die EWU, Japan und das Vereinigte Königreich, berechnet als Summe der öffentlichen und privaten Liquiditätszuflüsse, in % des nominalen BIP unter Verwendung von BIP-Gewichtungen basierend auf dem aktuellen USD-Kurs

Die globalen Liquiditätsbedingungen sind weiterhin sehr zuträglich – die Liquiditätsschöpfung liegt bei 25% des BIP, aber es gibt deutliche Hinweise, dass das Wachstum der geldpolitischen Impulse seinen Höhepunkt erreicht hat (siehe Abb. 2). Gleichzeitig verschärfen die Banken ihre Kreditstandards. Die chinesische Geldpolitik ist jetzt neutral und der Kreditanstieg in dem Land hat nachgelassen. 

Ein aufwärtsgerichtetes Liquiditätsrisiko besteht jedoch dahingehend, dass die von der Zentralbank gehaltenen Barbestände des US-Finanzministeriums abgerufen werden könnten.

Unsere Stimmungsindikatoren zeichnen ein durchwachsenes Bild. Das Verhältnis von Aktien-Calls- und -Puts legt eine gewisse Selbstgefälligkeit des Marktes nahe, und unsere Indikatoren zeigen, dass Hedgefonds in eine Handvoll konzentrierter Positionen geströmt sind, vor allem bei den ganz grossen Large-Cap-Aktien. Auf der anderen Seite scheinen Privatanleger gegenüber Aktien vorsichtig zu sein. Die Stimmungsumfragen sind weiterhin im Keller und die Positionierung der Fondsmanager in der Anlageklasse bewegt sich unter dem historischen Trend. Es bleibt eine „Mauer der Liquidität“, mit einigen Zuflüssen in Staats- und Unternehmensanleihen in jüngster Zeit – die beide überkauft erscheinen.

Unseren Bewertungsindikatoren zufolge erscheinen die Aktienpreise nach einer Rally von 50 Prozent im S&P 500 überzogen – nach unseren Modellen sind sie so teuer wie seit 12 Jahren nicht mehr und werden zwei Standardabweichungen über ihrem gleitenden 6-Monats-Durchschnitt gehandelt. Selbst im Verhältnis zu Anleihen erscheinen die Aktienbewertungen nicht besonders günstig. Der Abstand zwischen der globalen Gewinnrendite und der globalen Anleihenrendite ist mit 4,5 Prozentpunkten so niedrig wie zuletzt vor 10 Jahren. Aber wir bewegen uns noch nicht im Blasen-Territorium. Wenn die aktuell niedrigen Anleiherenditen, die in diesem Jahr um 100 Basispunkte gesunken sind, so niedrig bleiben, gleicht dieser Bewertungseffekt auf US-Aktien exakt den 20%igen Gewinnrückgang aus. Unser Bewertungs-Score für Aktien ist von negativ im Januar auf deutlich positiv im März gestiegen und liegt jetzt wieder im negativen Bereich.


02

Aktienregionen und -sektoren: Schwellenländer dürften sich überdurchschnittlich entwickeln

Die Zentralbanken haben ihre geldpolitischen Impulse zwar in den letzten Wochen zurückgefahren, aber die von ihnen bereitgestellte Liquidität dürfte helfen, die Aktienmärkte nach ihrer Rally von rund 50 Prozent zu stabilisieren oder zumindest das Risiko einer Korrektur zu begrenzen.

Schwellenländeraktien sind gut aufgestellt, um an den meisten Industrieländeraktien vorbeizuziehen, daher stufen wir die Anlageklasse auf übergewichtet hoch.

Die Schwellenländer, allen voran China, erleben gerade eine wirtschaftliche Erholung – früher und stärker als in den Industrieländern. Diese Entwicklung wurde vom Markt noch nicht eingepreist. Der Einkaufsmanagerindex der Schwellenländer bewegt sich wieder in  expansivem Territorium über 50 und die Industrieproduktion ist wieder auf das Niveau von vor COVID-19 angestiegen.

In China vollzieht sich eine starke V-förmige Erholung, mit einem Anstieg der realen Produktion im zweiten Quartal um 12% nach dem Rückgang von 10% in den letzten drei Monaten. Die Daten deuten auch darauf hin, dass wieder mehr investiert wird.

Abb. 3 – Schwellenländer haben einen Vorsprung
Reales BIP,  Schwellenländer im Vergleich zu Industrieländern
Wirtschaftswachstum Schwellenländer im Vergleich zu Industrieländern

Quelle: Refinitiv, Pictet Asset Management; Daten beziehen sich auf den Zeitraum 01.01.2018–31.12.2021 (Prognose)

Die Wirtschaft der Schwellenländer ist resilienter als erwartet, vor allem bei den Exporten. Die Exporte gehen um 5% zurück, das ist besser als der Wert von 12% mitten im Abschwung. In den Industrieländern hingegen liegt der Rückgang bei 14%. Schwellenländerexporte dürften von dem schwachen US-Dollar profitieren, was der Region auch dahingehend zugute kommt, dass die Kosten für die Bedienung ihrer Hartwährungsschulden niedriger sind.

Wir haben britische Aktien auf untergewichtet herabgestuft, weil die Wirtschaft des Landes, die stark auf Dienstleistungen, Gastgewerbe und Konsumausgaben ausgerichtet ist, im zweiten Quartal um rekordhohe 20% geschrumpft ist, der stärkste Rückgang von allen grossen Volkswirtschaften. Dem Vereinigten Königreich steht in den kommenden Monaten eine Welle von Arbeitsplatzverlusten bevor, ausgerechnet jetzt, wo die Brexit-Unsicherheit ohnehin schon schwer das Klima belastet.

Wir bleiben in den USA – dem teuersten Aktienmarkt – neutral gewichtet und behalten unsere Präferenz für Europa bei, dessen Konjunkturaussichten sich dank der koordinierten fiskalischen und geldpolitischen Impulse aufhellen. Die Einzelhandelsumsätze der Region beispielsweise sind nach einem Anstieg um 27% nach Durchschreiten der Talsohle zu ihrem Trend zurückgekehrt und die Kreditvergabe im privaten Sektor wächst so stark wie seit mindestens 10 Jahren nicht mehr. In Deutschland hat sich das Geschäftsklima seit vier Monaten in Folge verbessert.

Aus Sektorenperspektive sehen wir bessere Aussichten für zyklische Konsumgüter, die wir trotz der etwas teuren Bewertung auf übergewichtet anheben. Die globalen Einzelhandelsumsätze erholen sich, weil sich die Volkswirtschaften aus den Lockdowns herauswagen. Wir stufen auch Industriewerte auf neutral hoch, da wir damit rechnen, dass die Produktion und Investition sich parallel zu höheren Konsumausgaben erholen werden.

Versorger hingegen stufen wir auf untergewichtet herab. Der defensive Sektor hat sich in den vergangenen Wochen unterdurchschnittlich entwickelt, weil die Investoren anfingen, eine starke wirtschaftliche Erholung einzupreisen, und das zu einer Zeit, wo die Anleiherenditen durch verschiedene Zentralbankmassnahmen niedrig gehalten werden. Wir sind von Kommunikationsdiensten nicht mehr überzeugt, weil diese Aktien teuer geworden sind.

In Finanzwerten bleiben wir untergewichtet. Banken, vor allem in den USA, verschärften die Kreditbedingungen für Verbraucherkredite.

03

Anleihen und Währungen: Chinesische Anleihen legen glanzvollen Auftritt hin

Der Rentenmarkt bietet nur begrenzte Möglichkeiten für Investoren, die auf der Suche nach defensiven Anlagen zu vernünftigen Preisen sind. Die Renditen von Industrieländer-Staatsanleihen sind weiterhin hauchdünn und der von Schwellenländeranleihen in Lokalwährung gebotene Spread ist – insgesamt – auf 380 Basispunkte gesunken, der niedrigste Wert seit sieben Jahren.
Ganz anders sieht es bei chinesischen Anleihen in Lokalwährung aus. Auf den Renminbi lautende Anleihen sind mit einigem Abstand die attraktivste Anleihenklasse in einem sonst wenig inspirierenden Markt. Renminbi-Anleihen rentieren mit etwas mehr als 3% und bieten Investoren einen Rekordanstieg um 230 Basispunkte gegenüber US-Staatsanleihen.
Abb. 4 – China: Fairer Preis
Abstände Anleiherenditen China-USA und VPI, in Prozentpunkten
Anleiherenditen China gegenüber USA

Quelle: Refinitiv, National Bureau of Statistics of China, Bureau of Labor Statistics, Pictet Asset Management. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 01.01.2009–01.08.2020.

Der Renditeunterschied ist aus Fundamentaldatenperspektive umso attraktiver. Die Zinssätze in China – die im Vergleich zu den Industrieländern und grossen Teilen des Schwellenländeruniversums hoch geblieben sind – dürften mittelfristig eher fallen als steigen.

Nicht nur, dass der Inflationsdruck verhalten ist, die Volksrepublik China hat auch noch jede Menge Spielraum für eine Lockerung der Geldpolitik, sollte die Erholung des Landes von der Pandemie ins Stocken geraten. Auch technische Faktoren spielen in unsere These hinein. Da chinesische Anleihen jetzt in den grossen Anleihenindizes geführt werden, dürften Investitionszuflüsse von ausländischen Investoren im weiteren Jahresverlauf weiterhin an Dynamik gewinnen. Darüber hinaus gibt es zunehmend Hinweise darauf, dass die Anlageklasse weniger anfällig für Veränderungen der US-Zinssätze ist – ein Plus für Investoren, die ihre Portfolios diversifizieren möchten.

Wir sind auch in US-Investment-Grade-Unternehmensanleihen übergewichtet. In einem Umfeld, das durch niedrige Inflation und eine ultralockere Geldpolitik gekennzeichnet sein dürfte, ist weiterhin Raum für eine weitere Verengung der Spreads bei diesen Anleihen.


04

Übersicht globale Märkte: Ein August, der es in sich hat

Globale Aktien zogen im August an, als die Investoren Sorgen über eine mögliche zweite COVID-19-Infektionswelle verdrängten und darauf setzten, dass geldpolitische und fiskalische Impulse eine V-förmige wirtschaftliche Erholung fördern würden.

Aktien Welt legten um rund 6% in Lokalwährung zu und entwickelten sich damit besser als Anleihen, die über 1% verloren. Investoren wurden auch durch den sich verbessernden Gewinnausblick ermutigt – die Unternehmensgewinne im zweiten Quartal überraschten positiv und die EPS-Korrekturen kehrten sich ins Positive.

US-Aktien verzeichneten im Berichtsmonat einen Anstieg von 7,5% und schnitten damit von allen Märkten am besten ab. Dieser August war der beste seit mindestens 30 Jahren. Der S&P 500 Index stieg auf ein Rekordhoch und machte die infolge des COVID-19-Ausbruchs und des damit einhergehenden historischen Einbruchs im Februar und März erlittenen Verluste vollständig wett.

Technologieaktien beherrschten die Rally mit Gewinnen von über 9%. Apple stieg um knapp 20% und der Marktwert des Unternehmens lag zum ersten Mal über 2 Bio. US-Dollar. Andere Technologiewerte wie Amazon und Alphabet, die zusammen mehr als ein Fünftel des S&P 500 ausmachen, erlebten ebenfalls eine Rally. Zyklische Konsumwerte waren der Sektor mit der besten Performance, nach einem Anstieg von mehr als 12% im Berichtsmonat.

Es haben sich jedoch nicht alle Aktien der Rally angeschlossen. Versorger büssten 2% ein, und Energie, Gesundheitswesen und Immobilien verzeichneten nur magere Gewinne. Nur 6 Prozent des S&P Index notieren nahe ihres 52-Wochen-Hochs und die durchschnittliche S&P-Aktie liegt immer noch 28% unter dem Höchststand. Dies macht deutlich, dass die Beteiligung der Indexkomponenten an der diesjährigen Rally rückläufig ist.

Abb. 5 – Von einem Rekord zum nächsten
S&P 500 Index
Rally des S&P 500

Quelle: Refinitiv; Daten beziehen sich auf den Zeitraum 01.01.2016–26.08.2020

Europäische Aktien verzeichneten ebenfalls den grössten Gewinn in einem August seit 2009, da sich die Volkswirtschaften der Region aus den Lockdowns herauswagten.

Anleihen hatten durchweg Probleme, vor allem Staatsanleihen der Industrieländer. Britische Staatsanleihen büssten über 3% ein und US-Staatsanleihen verloren 1%.

Unternehmensanleihen konnten sich besser behaupten, weil das risikoreichere Segment des Rentenmarktes durch die Anleihenkäufe der Zentralbanken gestützt wurde. Hochzinsanleihen auf beiden Seiten des Atlantiks legten um mehr als 1% zu.

Der US-Dollar fiel nach seinem Zweijahrestief um mehr als 1% und wird in diesem Jahr 4% verlieren. Dies kam Rohstoffen zugute – Öl legte um 3% zu. Gold verzeichnete am Monatsende ein leichtes Minus, nach dem Rekordhoch am Monatsanfang. Das Edelmetall ist mit einem Anstieg von rund 30% seit Januar die Anlageklasse mit der besten Wertentwicklung.

05

Kurzübersicht

Barometer September 2020

Asset-Allocation

Wir behalten aufgrund gleichmässig ausbalancierter Risiken unsere neutrale Gewichtung von Aktien, Anleihen und Cash bei.

Aktienregionen und -sektoren

Wir stufen Schwellenländer hoch, weil China die starke wirtschaftliche Erholung der Region anführt; zyklische Konsumgüter dürften von höheren Einzelhandelsausgaben profitieren.

Anleihen und Währungen

Wir bleiben in den USA und Schwellenländeranleihen in Lokalwährung sowie US-Investment-Grade-Anleihen übergewichtet.