Emerging Market Monitor

Abb. 1 – Hand in Hand

Handelsgewichteter US-Dollar im Verhältnis zur relativen Performance von US-Aktien im Vergleich zum Rest der Welt

Alle diese Faktoren münden in der wohl wichtigsten Quelle für die Wertentwicklung von Schwellenländeranleihen: Devisen. 

Für Schwellenländeranleihen sind Währungsbewegungen besonders folgenreich – nicht nur für Lokalwährungsanleihen, sondern auch für Anleihen, die in US-Dollar denominiert sind. Währungsschwankungen können Rückkopplungseffekte erzeugen, die einen grossen Einfluss auf die Gesamtfinanzlage eines Landes haben. Ebenso können sie eine entscheidende Rolle in den Bilanzen der Schwellenländerunternehmen spielen. 

Für Investoren kann dies zu erheblichen Aufzinsungseffekten führen – die Aufwertung lokaler Währungen setzt einen positiven Zyklus in Gang, der sich in den Anleiherenditen niederschlägt. Offensichtlich wird dies im Verhältnis zwischen dem relativen Wert des US-Dollars und der Entwicklung der globalen Kapitalmärkte: Ein schwächerer Greenback steht in der Regel mit relativer Stärke von Nicht-US-Anlagen und ein starker Dollar mit stärkeren US-Anlagen in Zusammenhang (siehe Abb. 1).

Seit der globalen Finanzkrise 2008/09 hat die US-Währung immer weiter zugelegt, vor allem gegenüber Schwellenländerwährungen. Zwischen Juni 2008 und November 2022 wertete er gegenüber einem Korb von Schwellenländerwährungen handelsgewichtet um fast 50% auf. Aufgrund dieses Vorsprungs war die US-Währung um mehr als 10% überbewertet und Schwellenländerwährungen waren um mehr als 20% unterbewertet (siehe Abb. 2).

Abb. 2 – Schnäppchenjagd

Überbewertung (+) und Unterbewertung (-) Schwellenländerwährungen, Abweichung in %

Die Stärke des US-Dollars war mehr oder weniger universell – er wertete gegenüber fast allen Währungen auf, egal ob Industrie- oder Schwellenländer. Eine Dollar-Wende oder selbst eine Abflachung dürfte Schwellenländeranlagen zugute kommen. 

Marktbeobachter scheuen sich zu Recht davor, ihr Augenmerk nur auf die Bewertungen zu richten. Letztendlich wird es sicherlich eine Rückkehr zum Fair-Value geben. Aber das kann sehr lange dauern, und häufig kommen unerwartete Ereignisse dazwischen. Dennoch spricht nach unserer Einschätzung einiges dafür, dass der US-Dollar einem langfristigen Abwärtstrend folgt. 

Zunächst einmal sollte man sich die Frage stellen, warum der Greenback so lange so stark war. Ein Grund ist der Ausnahmestatus der USA. So wie der Dollar die weltweit wichtigste Reservewährung ist, ist die Geldpolitik der USA Taktgeber für andere Zentralbanken. 

Gleichzeitig beherrschen die Kapitalmärkte des Landes das globale Investmentgeschehen, wobei die Outperformance von US-Aktien für ordentliche Zuflüsse sorgt. Das wiederum stärkt die Nachfrage nach dem Greenback. Diese Outperformance hat auch zu höheren Bewertungsprämien für US-Kapitalanlagen geführt, insbesondere im zinssensitiven Technologiesektor, dessen Bewertungen von dem Niedrigzinsumfeld in der Vergangenheit überdurchschnittlich profitierten. Die Verlagerung in Richtung Private Assets hat ebenfalls zu diesen Kapitalströmen beigetragen, da die Privatmärkte in den USA sehr viel stärker entwickelt sind als andernorts. Und das rege Innovationsgeschehen, die Grösse der Wirtschaft und der Zugang zu Kapital machen den US-Dollar nur noch attraktiver (siehe Abb. 1).

Und dann wäre da noch die Sache mit der Risikoaversion. Die globale Finanzkrise trieb die Investoren in die Sicherheit liquider US-Instrumente. Dann kam Russlands erste Invasion in die Ukraine 2014, die Covid-Pandemie 2020 und der zweite russische Einmarsch im vergangenen Jahr. 

All diese Krisen haben dem US-Dollar eine nicht zu bremsende Dynamik verliehen, die wiederum zu seiner erheblichen Überbewertung im Verhältnis zu seinen strukturellen Fundamentaldaten geführt hat. 

Aber jetzt zwingen das massive doppelte Defizit – 7,2 Prozent des BIP – und die hohe Inlandsverschuldung die Federal Reserve dazu, einen Teil der Last abzubauen. Dies in Verbindung mit der rückläufigen Auslandsnachfrage nach US-Anlagewerten wirft die Frage auf, wie lange sich die Währung noch auf ihrem hohen Niveau halten kann. 

Die Jahre der starken Dollardynamik hatten weitreichende Folgen für die Schwellenländer, die sich grösstenteils in den Devisenmärkten niederschlugen. 

Da sich globale Investoren auf US-Anlagewerte konzentrierten, sind ausländische Direktinvestitionen in Wachstumsländer zurückgegangen (siehe Abb. 3). 

Gleichzeitig hat ein steigender Dollar die Schuldendienstkosten und die Zinslast für die Regierungen der Schwellenländer und Unternehmen, die Kredite in US-Dollar aufgenommen haben, erhöht. 

Und also ob das nicht schon genug wäre, trägt ein starker US-Dollar auch zum Inflationsdruck in den Schwellenländern bei, da sich Dollar-Importe in höheren Verbraucherpreisen niederschlagen. Das zwingt die Zentralbanken dazu, ihre Geldpolitik zu straffen, um die Währungsabwertung zu begrenzen, entweder durch Zinserhöhungen oder durch Interventionen an den Währungsmärkten, um Devisenreserven abzubauen. Dies erhöht nicht nur die Kosten für den öffentlichen Schuldendienst, sondern schmälert auch die Puffer der öffentlichen Hand. 

Abb. 3 – Ein langes Plateau

Ausländische Direktinvestitionen in Schwellenländer, Mrd. USD (rechts) und % des BIP

Im Laufe der Jahre haben die Währungen der Schwellenländer an Wert verloren, da ihre Zentralbanken es nicht schafften, die Zinsen anzuheben und gleichzeitig das Wachstum aufrechtzuerhalten. Die Wachstumsunterschiede zwischen den Schwellenländern und den USA reichten im Allgemeinen nicht aus, um Investoren anzulocken. Auf der anderen Seite reichten die Risikoprämien der Schwellenländer nicht aus, um einen Puffer gegen die idiosynkratischen Risiken dieser Länder aufzubauen. Der US-Dollar wurde für internationale Investoren umso attraktiver, als andere Industrieländer die Zinssätze künstlich niedrig hielten und ein erheblicher Teil ihrer Anleihemärkte in Negativzinsterritorium abrutschte.

 

Abb. 4 – Durchwachsen

Auf Fremdwährungen lautende Schwellenländer-Unternehmensanleihen, nach Region, % des Gesamt-Emissionsvolumens, 2022

Paradoxerweise droht einigen der grössten Rohstoffunternehmen die grösste Gefahr, politisch sanktioniert zu werden. Nehmen wir Öl- und Gasproduzenten aus den Schwellenländern. Normalerweise wären sie vor Währungseffekten sicher – die Preise lauten auf US-Dollar, ebenso wie viele Schuldendienst- und Kapitalkosten für Produktion und Exploration. Die Kraftstoffpreise werden jedoch in vielen dieser Länder aus politischen Gründen streng kontrolliert und liegen daher häufig weit unter den globalen Benchmarks. Ölschocks und Lokalwährungsabwertungen können daher für diese Unternehmen Fluch wie Segen sein. Das soll nicht heissen, dass sich die Unternehmen aus den Schwellenländern einfach ihrem Schicksal ergeben haben. Viele haben Wege gefunden, die Auswirkungen der Wechselkursvolatilität abzuschwächen. In einigen Fällen wurden die gezogenen Lehren institutionalisiert – so haben zum Beispiel einige Unternehmen interne, an den US-Dollar gekoppelte Preisgestaltungssysteme eingeführt, auch wenn die Einkünfte auf Lokalwährung lauten.

Schwellenländerunternehmen haben viel dafür getan, sich gegen die Auswirkungen der Dollarvolatilität abzusichern – und in vielen Fällen hat es ihnen geholfen, dass ihr Heimatland entweder seine Währung an den Greenback gebunden oder ein Managed-Floating-System eingeführt hat oder einen Leistungsbilanzüberschuss aufweist (siehe Abb. 4). Ein schwächer werdender US-Dollar wird die Unternehmen entlasten, insbesondere in Brasilien, Indien, Indonesien, der Türkei und Südafrika.