Rückblick auf die Anlage- und Finanzmärkte 2022

Portfolios, die scheinbar diversifiziert waren, waren es auf einmal doch nicht, und Anleihen waren alles andere als risikofrei.

Nach jahrzehntelangem Dornröschenschlaf ist die Inflation mit voller Wucht zurückgekehrt. Und der Welt wurde vor Augen geführt, dass das für Konsumenten, Sparer, einkommensschwache Bevölkerungsgruppen ... und Investoren gar nicht gut ist. Portfolios, die eigentlich als sinnvoll diversifiziert galten, waren es plötzlich doch nicht, und vermeintlich „sichere“ Staatsanleihen erwiesen sich als Risiko. 

Abbildung 1 – Doch kein sicherer Hafen

Rückgang der 30-jährigen US-Staatsanleihe von ihrem Allzeithoch (in %)

Sowohl die Aktien- als auch die Anleihemärkte verloren angesichts der steigenden Inflation und der konsequenten geldpolitischen Straffung stark an Boden. Die Korrelationen zwischen Aktien- und Anleihepreisen kehrten sich um, von stark negativ auf ein Rekordhoch. Anleihen schnitten so schlecht ab wie Aktien es normalerweise während einer typischen Rezession tun – 30-jährige US-Staatsanleihen verloren 44% vom höchsten zum tiefsten Stand, und deutsche Bundesanleihen mit gleicher Laufzeit büssten fast 50% ein – mehr als in den 70er- und 80er-Jahren, als die Inflation so hoch war. Das liegt daran, dass die Renditen bei mageren 2% lagen, als 2021 der Ausverkauf anfing, Anfang der 1970er-Jahre waren es rund 10%.

Allein Cash erwies sich als echte Diversifizierungsquelle, auch wenn die zweistellige Inflation auch denen, die Barmittel hielten, einen Kaufkraftverlust bescherte. 

Lediglich Immobilien konnten sich dem Trend widersetzen, wenn auch nur für kurze Zeit. Rohstoffe schlossen das Jahr 2022 mit einem Plus von 7% im Jahresvergleich ab und US-Immobilien legten um 10% zu. Diese Gewinne täuschen jedoch über heftige Kursschwankungen hinweg. Seit Juni sind die Rohstoffpreise um 30% eingebrochen und Wohnimmobilien befinden sich überall auf Talfahrt. 

Trotz der wiederholten Beteuerungen der Zentralbanken, dass es sich bei der Inflation um ein vorübergehendes Phänomen handle, stieg sie immer weiter an und hält sich nun hartnäckig. Die massiven fiskal- und geldpolitischen Impulse als Reaktion auf die Pandemie waren im Nachhinein ganz klar ein politischer Faux-Pas, ähnlich wie die Fehler, die zur starken Inflation der 1970er Jahre führten. Die Politik zielte darauf ab, die Endnachfrage zu stabilisieren, löste damit aber ein massives Überschiessen der Nachfrage in einer Zeit mit erheblichen Kapazitätsengpässen aus. Die Inflation war das unübersehbare, unvermeidliche Ergebnis – wie es die orthodoxe Wirtschaftslehre prognostiziert hatte.

Die anhaltende Inflation, die bis auf ein zweistelliges Niveau anstieg, drohte die Inflationserwartungen zu entankern und eine Lohn-Preis-Spirale in Gang zu setzen. Die Zentralbanken erkannten, dass ihre Glaubwürdigkeit auf dem Spiel stand.

Abbildung 2 – Im Überschuss

Überschuss fiskal- und geldpolitische Impulse in den USA (in % des BIP) und US-Verbraucherpreisinflation, im Jahresvergleich in %, Abweichung vom Trend*

Vor einem Jahr hatte der Markt nur zwei Zinserhöhungen für 2022 in den USA und keine einzige in Europa eingepreist. 12 Monate später hat die Fed die Leitzinsen um 425 Basispunkte und die EZB um 250 Basispunkte angehoben. Und das scheint noch nicht alles gewesen zu sein. Die geldpolitischen Bedingungen haben sich so schnell wie zuletzt in den 1980er-Jahren verschärft, die Hypothekenzinsen sind nach oben geschnellt und das Risiko einer Rezession ist erheblich. Was für ein Desaster. Bisher ist es den Zentralbanken gelungen, die Märkte zu überzeugen, dass sie die Inflation ernst nehmen. Die Ökonomen gehen davon aus, dass sich die Inflation in den USA in diesem Jahr auf etwa 4% halbieren wird. Entscheidend ist jedoch, dass die Inflationserwartungen, die an der von der Fed gerne herangezogenen Fünfjahres-Breakeven-Inflation in fünf Jahren gemessen werden, von 2,3% auf 2,1% gesunken sind. Aber jede falsche Entscheidung, die zur Folge hat, dass die Inflation aufgrund einer verfrühten Lockerung wieder ansteigt, würde ihrer Glaubwürdigkeit ernsthaft schaden. Dadurch wiederum steigt das Risiko, dass die Zentralbanken es mit der Straffung übertreiben und ihre Volkswirtschaften in die Rezession treiben – was ihrer Glaubwürdigkeit aber auch schaden würde.

Aber nicht nur die Zentralbanken machen Fehler. Im September kündigte die britische Regierung überraschend ein Steuersenkungsprogramm in Höhe von 45 Mrd. britischen Pfund an – eines der gewaltigsten in der Geschichte –, das nur durch hohe Kredite hätte finanziert werden können. Das löste Panik an den Märkten aus und schickte britische Staatsanleihen auf eine historische Talfahrt. Die 30-jährigen Gilts fielen innerhalb eines Tages um 8%, das hatte es noch nie zuvor gegeben. Die Bank of England musste sofortige Massnahmen zur Rettung des britischen Rentensystems ergreifen, die Regierung trat zurück und die Nachfolger leiteten einen harten Sparkurs ein. Was den Zentralbanken wieder einmal bewusst machte, dass die „Wächter des Anleihemarktes“ wieder erwacht sind.

Die Länder haben sich schneller an die Folgen des Ukraine-Kriegs angepasst als erwartet, und Covid scheint langfristig weniger Auswirkungen zu haben als befürchtet.

Der Einmarsch Russlands in die Ukraine im Februar 2022 war ein geopolitischer Schock, der eine ganze Generation prägt. Die Märkte, vor allem die Rohstoffmärkte, gerieten in Panik und konnten nicht glauben, was geschah. Jetzt, noch nicht einmal ein Jahr später, bewegen sich die europäischen Erdgas- und Weizenpreise – Rohstoffe, die am stärksten von dem Krieg betroffen sind – jedoch wieder auf dem Niveau vor dem Krieg. Und obwohl sich die Lage in der Ukraine nicht verbessert hat und eine Eskalation weiterhin ein reales Risiko darstellt, hat sich der Fokus der Investoren verlagert. 

Die Volkswirtschaften, nicht zuletzt die europäischen, waren erstaunlich gut darin, den Schock abzufedern. Die Nachfrage nach teuren fossilen Brennstoffen ging zurück, ohne dass die Produktionsleistung geschmälert wurde – natürlich war auch der bislang milde Winter von Vorteil. So konnten sowohl die Industrieproduktion als auch das reale BIP in Deutschland im Laufe des Jahres leicht zulegen, trotz des Rückgangs der Gasimporte um 30%. 

Abbildung 3 – Nach jedem Hoch ein Tief

Öl-, Erdgas- und Weizenpreise, in USD

 

Ähnlich verhält es sich mit der Covid-Pandemie, die geringere langfristige Auswirkungen haben dürfte als mitten in den Lockdowns befürchtet. Der erwartete Anstieg der Automatisierung, die zunehmende Digitalisierung, die Beschleunigung des Übergangs zu nachhaltiger Energie und die unerschöpflichen geldpolitischen Impulse sind weit über das Ziel hinausgeschossen. So liegt der Online-Anteil an den gesamten Einzelhandelsumsätzen wieder auf dem Niveau vor Covid.
Ein Vermächtnis von Covid-19 scheint die Verlagerung der relativen Macht der Arbeitnehmerschaft gegenüber dem Kapital zu sein, da die Belegschaften kleiner geworden sind, als die Unternehmen ihre Produktion wieder aufgenommen haben. Auch das Bewusstsein für den Wert des eigenen Zuhauses wurde geschärft, so sind das Homeoffice und hybride Arbeitsmodelle zur neuen Normalität geworden.

Chinesische Finanzanlagen müssen getrennt von Schwellen- und Industrieländern betrachtet werden.

Chinesische Aktien hat es seit ihrem Höchststand 2021 dreimal eiskalt erwischt. Die Regierung übte immensen regulatorischen Druck auf Unternehmen aus, durch die strenge Null-Covid-Politik wurde die Nachfrage zum Erliegen gebracht und der Wohnimmobiliensektor brach ein. Dadurch wurde das Wirtschaftswachstum Chinas abgebremst und das Land erlebte sogar eine Deflation – während der Rest der Welt mit steigenden Preisen zu kämpfen hatte.

Abbildung 4 – Abgekoppelt

Chinesische und globale Aktien, Preisindex, Lokalwährung, umbasiert

Dann war da noch die Flucht ausländischer Investoren. Angesichts des wachsenden Gewichts und der Bedeutung Chinas auf den globalen Märkten und seiner häufig gegenläufigen makroökonomischen Politik sind die Aktien und Anleihen des Landes zu gewichtig, um sie zu ignorieren, aber sie bergen auch besondere Risiken.

Aber nur weil China aus dem Rahmen fällt, ist das Land nicht automatisch nicht investierbar. Jetzt senkt die chinesische Zentralbank die Zinssätze. Peking hat Schritte unternommen, um den Wohnimmobiliensektor mit einer Kombination aus Subventionen, günstigen Krediten und weniger strenger Regulierung zu stabilisieren. Präsident Xi hat de facto eine Kehrtwende in Bezug auf die Null-Covid-Politik des Landes vollzogen, indem er die Grenzen wieder geöffnet und Massentests und Quarantänevorschriften aufgehoben hat. Das haben die Investoren natürlich bemerkt – und chinesische Aktien legen wieder zu. Die Bewertungen liegen wieder im neutralen Bereich. Aktien werden mit einem Abschlag von 30% auf globale Aktien gehandelt; Anfang 2021 lag der Abschlag bei weniger als 10%. Damit diese Gewinne nachhaltig sind, müssen chinesische Unternehmen jedoch Gewinnwachstum erzielen – was wir für 2023 erwarten.

Abbildung 5 – Bittere Pille

Bitcoin-Kurs in USD, umbasiert

Wie sagte Warren Buffett so schön: „Erst wenn die Ebbe kommt, sieht man, wer nackt schwimmt.“ Jetzt, wo die massive Liquidität, die von den Zentralbanken weltweit in den letzten zehn Jahren in die Märkte gepumpt wurde, langsam abnimmt, erkennen die Investoren den Unterschied zwischen hochwertigen und zweitklassigen Anlagen. In einigen Fällen waren diese Anlagen extrem hoch bewertet und wurden nur durch billiges Geld stützt – das gilt insbesondere für einige Technologiewerte. Bei anderen ist der zugrunde liegende Wert nur schwer zu ermitteln, z.B. bei Bitcoins, deren Kurs sich während der Pandemie verzehnfacht hat, um dann später einzubrechen, oder bei nicht-fungiblen Token, bei denen alles nur heisse Luft zu sein scheint. Und schliesslich gibt es noch die echten Betrugsfälle, von denen viele jetzt in der Welt der Kryptowährungen aufgedeckt werden. All diese Anlagen werden Gegenwind zu spüren bekommen, wenn sich die Liquidität verflüchtigt – die Disziplin der geldpolitischen Straffung kann gnadenlos sein.