Jahresausblick: Asset-Allocation

2023 wird ein Jahr sein, in dem sich das Investmentumfeld langsam wieder normalisiert. Die Inflation wird sinken – wenn auch nicht ganz so schnell wie vom Markt erwartet. Die Volkswirtschaften werden grosse Probleme haben, Wachstum zu erzielen, aber immerhin werden sie es sicherlich schaffen, einen heftigen Abschwung abzuwenden.

Aktien dürften auf der Stelle treten, während Qualitätsanleihen von den Fundamentaldaten profitieren werden. Auf Schwellenländeranlagen, vor allem Lokalwährungsanleihen, dürften vor dem Hintergrund der Abwertung des US-Dollars und der Erholung der chinesischen Wirtschaft rosige Zeiten zukommen.

Die globale Konjunkturabkühlung – eine Reihe von Indikatoren deutet darauf hin, dass sich einige führende Volkswirtschaften bereits in einer Rezession befinden könnten – ist eine der grössten Herausforderungen für die gesamte Menschheit. Um dem Anstieg der Inflation in diesem Jahr entgegen zu wirken, haben die Zentralbanken auf die Bremse getreten und das schlägt sich jetzt in den nationalen Volkswirtschaften nieder. Infolgedessen dürfte das globale annualisierte vierteljährliche reale BIP-Wachstum mindestens bis in die letzten drei Monate des Jahres 2023 hinein unter dem Potenzial liegen (siehe Abb. 1).

Abbildung 1 – Wenig berauschend

Globales reales BIP-Wachstum, Quartalsprognosen, in %

Die Abkühlung dürfte jetzt doch nicht ganz so schmerzhaft sein wie bei früheren Rezessionen. Die finanzielle Lage von Unternehmen und Haushalten ist gut – während der Covid-Krise wurden massive Ersparnisse aufgebaut, insbesondere in den USA. Dadurch konnte ein Teil der Auswirkungen der Inflation abgefedert werden, gleichzeitig haben die Banken weiterhin Kredite vergeben. Das nominale Wachstum, das für die Resilienz der Volkswirtschaften von entscheidender Bedeutung ist, liegt bei rund 10%, hauptsächlich aufgrund der sehr hohen Inflation. Anders als während der globalen Finanzkrise von 2008 gibt es diesmal also in keinem dieser Wirtschaftssegmente Anzeichen für eine drohende Schuldenkrise. 

Die Inflation wird eine Hürde bleiben, aber nicht der Haupttreiber für den Markt im kommenden Jahr sein (vgl. Abb. 2). Auch wenn es Hinweise darauf gibt, dass die Inflation in den meisten grossen Volkswirtschaften bereits ihren Höhepunkt erreicht hat, sind wir der Meinung, dass die Investoren zu optimistisch sind, die mit einem schnellen Rückgang der Inflation rechnen. Der Arbeitsmarkt, vor allem in den USA, ist nach wie vor stark und stützt die Löhne. Und Bestandteile wie Mieten, die einen beträchtlichen Teil des Konsumkorbs ausmachen, reagieren nur langsam und brauchen länger, um sich zu normalisieren.

Abbildung 2 – Angeschlagen, aber nicht ausgeknockt

Globale monatliche VPI-Inflationsrate, Veränderung gegenüber dem Vorjahr in %*

Wir gehen auch davon aus, dass die Zentralbanken vorsichtig sein werden, bevor sie in einen neuen Lockerungszyklus eintreten – sicherlich werden sie ihre Kehrtwende nicht so schnell vollziehen wie vom Markt erwartet. Das liegt zum Teil daran, dass sich die Währungshüter der Risiken bewusst sind, die mit einer Zinssenkung vor einer vollständigen Eindämmung der Inflation verbunden sind. Damit würden sie nämlich einen weiteren, noch weniger kontrollierbaren Anstieg der Inflation riskieren, der ihre Glaubwürdigkeit beschädigen und noch drastischere Massnahmen zur Wiederherstellung der Preisstabilität erfordern würde. Wir gehen nicht davon aus, dass die Geldpolitik vor 2024 gelockert wird.

Das kommende Jahr dürfte für globale Aktien wenig berauschend sein. Aber es wird immer noch besser sein als das katastrophale Jahr 2022.

Die gute Nachricht ist, dass die Unternehmensgewinne besser ausfallen dürften als in früheren Rezessionen. Die Unternehmen haben mehr Preismacht und die US-Verbraucher haben immer noch massive Ersparnisse von rund 1,8 Bio. US-Dollar. Wir gehen davon aus, dass die Gewinne des S&P 500 um 12% vom höchsten zum tiefsten Stand fallen werden – 2020 und 2001–2002 waren es rund 20% und 2007–2009 an die 40% (siehe Abb. 3). 

Abbildung 3 – Relative Resilienz

US S&P 500 Nachlaufendes EPS 12 Monate

Trotz allem gehen wir davon aus, dass die Gewinne in weiten Teilen der Welt hinter den Konsenserwartungen der Analysten zurückbleiben werden. Unseren Prognosen zufolge wird der Gewinn je Aktie 2023 weitgehend unverändert bleiben , während der Konsens von rund 3,4% ausgeht.

Damit Aktien im nächsten Jahr positive Renditen erwirtschaften, müssen sich die Bewertungskennzahlen erst einmal verbessern. Hier gibt es vielversprechende Anzeichen.

Unsere Analyse zeigt, dass es in der Vergangenheit eine starke Korrelation zwischen Überschussliquidität (Geldmenge abzüglich Wirtschaftswachstum) und KGVs gab. Wenn die geldpolitische Straffung im Laufe des Jahres 2023 endet, wovon wir ausgehen, dürften die KGVs weltweit leicht um rund 5% wachsen. Bleibt ein Gewinnwachstum aus, wird der Anstieg von höheren Preisen herrühren, da die Investoren bereit sind, mehr für eine Gewinneinheit auszugeben. In Verbindung mit bescheidenen Dividenden dürfte dies für den MSCI All Country World Index eine Rendite von rund 5–10 Prozent bedeuten.

Die aggregierten Zahlen täuschen über eine erhebliche Divergenz zwischen Ländern und Sektoren hinweg; im Hauptaugenmerk der Investoren dürften Bereiche mit dem besten Wachstumspotenzial liegen.

Anleihen dürften in den nächsten 12 Monaten bessere risikobereinigte Renditen erzielen als Aktien.

Nach einem beispiellosen Ausverkauf 2022 rechnen wir weltweit mit positiven Anleiherenditen von durchschnittlich rund 3%. Stagnierendes Wachstum und eine attraktive Bewertung werden der Haupttreiber für die Outperformance sein.

Investoren müssen jedoch wählerisch sein, denn wir erwarten eine starke Performance-Divergenz.

Das vielleicht vielversprechendste Segment des Anleihemarktes sind Schwellenländeranleihen.

Ein Grund ist die Bewertung. Mehr als 80% Schwellenländeranleihen bieten Realrenditen, die höher sind als in den USA, wobei einige Märkte wie Lateinamerika Realrenditen von über 10% vorweisen können, die weit über ihrem 5-Jahres-Durchschnitt liegen (siehe Abb. 4).

Abbildung 4 – Reale Fakten

Realrenditen* von 10-jährigen Industrie- und Schwellenländeranleihen

Die Zentralbanken der Schwellenländer haben frühzeitig und entschlossen reagiert, um den Inflationsdruck einzudämmen, sodass sie die Inflation besser unter Kontrolle haben als die Industrieländer.

Sie sind in ihrem Straffungszyklus weiter als die US-Notenbank und andere grosse Zentralbanken, und die Kreditkosten dürften im kommenden Jahr nicht steigen.

Positiv für die Anlageklasse ist auch, dass die Aussichten auf eine Aufwertung der Schwellenländerwährungen gegenüber dem US-Dollar immer besser werden. Wir gehen davon aus, dass der Dollar strukturell nachgeben wird.

Schwellenländerwährungen dürften zu den grössten Nutzniessern dieses Rückgangs gehören, da die Wachstumsprämie der Entwicklungsländer gegenüber den Industrieändern zunimmt.

Wir gehen davon aus, dass sich das Wachstum in den Schwellenländern im nächsten Jahr von 2,6% in diesem Jahr auf 2,9% erhöhen wird – und das in einer Zeit, in der sich das Wachstum in den meisten Industrieländern verlangsamen oder sogar schrumpfen wird.

Dadurch wird sich der Bewertungsabstand zwischen Schwellenländerwährungen und dem US-Dollar um bis zu 20% verringern. Das stellt eine zusätzliche Renditequelle für Investoren in Schwellenländer-Staatsanleihen dar, die auf lokale Währungen lauten.

Unser Jahresausblick folgt auf unsere monatliche Überprüfung der taktischen Asset-Allocation, bei der wir einige Änderungen vorgenommen haben, wie unten ausgeführt.

Da sich die Inflationsdynamik zunehmend zum Positiven wendet, verbessern sich die Aussichten für Anleihen – Fixed-Income-Investoren können langsam aus ihrem Schneckenhaus herauskommen. Die USA liegen im Straffungszyklus vorne, was dazu führt, dass wir US-Staatsanleihen auf unsere maximale Übergewichtung und US-Investment-Grade-Anleihen von neutral auf eine einfache Übergewichtung hochstufen. Im letzteren Fall bietet das weniger riskante Ende des Kreditmarktes attraktiven Wert und die Renditen sind im Verhältnis zu den Ausfallrisiken hoch. Unserer Ansicht nach sind die Unternehmen nicht überschuldet und ein etwaiger Gewinnrückgang dürfte sich in Grenzen halten. Daher ist es durchaus möglich, dass die Spreads im Vergleich zu früheren Konjunkturzyklen nicht ausufern. 

Da der Höhepunkt des globalen Straffungszyklus näher rückt, dürften Schwellenländeranleihen die grössten Profiteure sein. Wir stufen Schwellenländeranleihen in Lokalwährung von neutral auf übergewichtet hoch. Diese Anleihen dürften besonders vom Erreichen des Höchststandes des US-Dollars profitieren, der durch den aggressiven Kurs der Fed zur Bekämpfung der Inflation auf die höchsten Werte seit mehreren Jahrzehnten getrieben wurde.

Abbildung 5 – Monatsübersicht Asset-Allocation

Dezember 2022

In unserem zentralen Szenario für China rechnen wir mit einer Erholung. Wir stehen den asiatischen Schwellenländern daher angesichts der üblichen Ausstrahlungseffekte in der Region positiv gegenüber. Es gibt auch Binnenfaktoren, die die Region stützen, nicht zuletzt die Erholung des Tourismus. Wir glauben auch, dass die Schwellenländer diesen Zyklus anders als in der Vergangenheit besser bewältigen werden. Zum ersten Mal seit Jahrzehnten waren es die Schwellenländer, die die Zinsen im Zyklus als erstes angehoben haben. Diese Volkswirtschaften haben den Zinsschock dank ihres robusten Wachstums aufgefangen und dürften von einer Umkehr – angeführt von der Fed mit ihrer Unterbrechung des Straffungszyklus – profitieren.

Inzwischen haben die steigenden Zinsen zu einem Anstieg der Nettozinsmargen der Banken geführt. Und da die Konjunkturaussichten nicht mehr ganz so besorgniserregend sind – das Risiko einer Stagflation hat abgenommen und es ist eher mit einer ganz normalen leichten Abschwächung des Wachstums zu rechnen – können Finanzwerte länger von höheren Gewinnen profitieren. Wir stufen den Sektor daher von untergewichtet auf neutral hoch.