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Finanzmarktbarometer, Investmentausblick Mai

Mai 2021
Marketingdokument

Barometer: Eingepreist

Während sich die wirtschaftlichen Bedingungen weiter verbessern, gibt es Anzeichen dafür, dass die Marktrallye den Fundamentaldaten vorauseilt. Daher haben wir die Aktiengewichtung auf neutral gesenkt.

01

Asset-Allocation: Aktiengewichtung auf neutral reduziert

Es sind erst vier Monate des Jahres 2021 vergangen und die globalen Aktienmärkte haben bereits unsere Ziele für das Jahr erreicht (Renditen von 10%). Dieser Umstand und erste Hinweise darauf, dass sich das Wachstum der Wirtschaft und der Unternehmensgewinne seinem Höhepunkt nähert, hat uns zu Gewinnmitnahmen veranlasst. Daher senken wir die Aktiengewichtung auf neutral und reduzieren unser Engagement in zyklischen Werten.

Unsere Konjunkturzyklusindikatoren deuten darauf hin, dass sich die globale Wirtschaft von der Pandemie gut erholt, aber die Wachstumsdynamik hat sich etwas verlangsamt. Das gilt insbesondere für China, wo die Daten des ersten Quartals schwächer ausgefallen sind als erwartet. Wir haben daher unsere Wachstumsprognose für das BIP 2021 von 10,5% auf 10,0% korrigiert. Diese Verlangsamung ist zum Teil auf eine Abkühlung des Kreditwachstums zurückzuführen. Chinas Kreditimpuls, unsere Messgrösse für den Kreditfluss in der Wirtschaft,  ist seit Oktober stark zurückgegangen und bewegt sich jetzt mehr oder weniger auf seinem langfristigen Durchschnitt von 6,5% des BIP.1 Diese Entwicklung passt sehr gut ins Bild – das Land hält an seinem Versprechen fest, für wirtschaftspolitische Kontinuität und Stabilität zu sorgen.

In der Eurozone trägt sich die Erholung noch nicht selbst, sondern hängt noch voll und ganz von der erfolgreichen Eindämmung der Pandemie, den Impfkampagnen und der Fortsetzung der lockeren Geld- und Fiskalpolitik ab. In den USA übertrifft die Wirtschaftsaktivität weiterhin alle Erwartungen – vorerst. Wir gehen davon aus, dass das Wachstum im aktuellen Quartal seinen Höhepunkt erreichen und sich dann zum Jahresende hin abkühlen wird, wenn die massive fiskalpolitische Unterstützung zurückgefahren wird. Eine Umfrage der New York Fed bestätigt unsere Einschätzung: Demnach wollen die privaten Haushalte in den USA nur 25% ihrer Corona-Schecks ausgeben; 34% des Gratisgeldes werden für die Schuldentilgung und den Kontenausgleich verwendet. 

Abb. 1: Monatsübersicht Asset-Allocation

Mai 2021

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Quelle: Pictet Asset Management
Unsere Liquiditätsindikatoren zeigen, dass sich die privaten Kreditbedingungen, d.h. die Vergabe von Krediten an private Haushalte und Unternehmen, weltweit normalisiert haben. Insgesamt sind die Liquiditätsbedingungen für risikoreichere Anlagen dank anhaltender Zentralbankimpulse sogar noch ein wenig zuträglicher. Diese Unterstützung dürfte jedoch in den kommenden Monaten abnehmen. Nach unserer Einschätzung könnte die US-Notenbank die quantitative Lockerung schneller drosseln als erwartet; dieser Kurswechsel könnte bereits auf der Sitzung der Fed im Juni angekündigt werden.
Das wiederum spricht dafür, das Engagement in Aktien zu reduzieren – insbesondere vor dem Hintergrund extrem überzogener Bewertungen. Die Total Return Ratio von US-Aktien gegenüber Anleihen liegt aktuell auf einem historischen Höchststand und sage und schreibe 47% über ihrem langfristigen Trend (siehe Abb. 2). Der Abstand zwischen den Gewinnrenditen von Aktien und den Renditen von Staatsanleihen hingegen ist so niedrig wie zuletzt während der Finanzkrise 2008.
Abb. 2 – Auf dem Bewertungshöhepunkt
Total Return Ratio US-Aktien im Vergleich zu US-Staatsanleihen
Gesamtrendite US-Aktien im Vergleich zu US-Staatsanleihen
Quelle: Refinitiv, MSCI, Pictet Asset Management. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 01.01.1980–29.04.2021.

Weltweit dürften die Aktien-KGVs in den kommenden Monaten weiter unter Druck geraten, da die geldpolitischen Impulse nachlassen werden. Aktien sind also auf das Wachstum der Unternehmensgewinne angewiesen. Dieses könnte zwar in der Tat noch eine Weile positiv überraschen, aber angesichts der Positionierung und der Tendenz der Anleger zu Aktien, die bereits sehr hoch bewertet sind, dürfte jede positive Reaktion des Marktes auf Meldungen über stärkere Gewinne gedämpft werden, während unerwartet schwache Ergebnisse stark abgestraft werden könnten.

Die technischen Indikatoren deuten darauf hin, dass wir kurz davor sind, in eine dreimonatige Periode negativer Saisonalität für Aktien einzutreten (der Zeitraum von Mai bis Juli steht tendenziell für eine schwache Performance an den Aktienmärkten). Die Zuflüsse in Aktien sind weiter stark, aber die Dynamik verlangsamt sich, auch wenn unsere Indikatoren noch nicht darauf hindeuten, dass Aktien „überkauft“ sind. Bei Anleihen ist das technische Signal insgesamt weiterhin negativ.

02

Aktienregionen und -sektoren: Schwindelerregende Höhen

Seit Januar haben die globalen Aktienmärkte bereits beachtliche Gewinne erzielt.

Da sich die Aktienbewertungen jedoch ihrem höchsten Stand seit mehr als einem Jahrzehnt nähern, wird sich dieser Anstieg nur unter aussergewöhnlich gesunden Rahmenbedingungen fortsetzen.

Unserer Ansicht nach dürfte das günstige Umfeld für Risikoanlagen allerdings nicht mehr lange bestehen bleiben.

Das Tempo des globalen Wirtschaftswachstums und die Geschwindigkeit, mit der die Gewinnerwartungen steigen, scheinen sich verlangsamt zu haben.

Für uns ist diese Entwicklung entscheidend, jetzt, wo eine traditionell schwierige Zeit für Aktien vor uns liegt.

Zudem könnte die Fed angesichts der raschen wirtschaftlichen Erholung beschliessen, ihre Anleihekäufe binnen weniger Monate zurückzufahren.  

Die US-Aktienmärkte könnten dadurch besonders belastet werden. Nicht nur ein ungünstigerer Kurs der Fed, sondern auch einige Aspekte der Ausgabenpläne der Biden-Regierung könnten Aktien einen Dämpfer geben. 

Nicht zuletzt sein Vorschlag, das US-Steuersystem zu überarbeiten.

Biden kündigte Pläne an, die Steuer auf Gewinne aus Kapitalanlagen für Amerikaner, die mehr als 1 Mio. US-Dollar verdienen, auf knapp das Doppelte zu erhöhen, wodurch der Steuersatz auf den höchsten Stand seit den 1920er Jahren steigen würde.

Die US-Regierung möchte auch die Steuersätze für US-Unternehmen, die auf den niedrigsten Stand seit dem Zweiten Weltkrieg gefallen sind (1% des BIP), anheben, um damit ihr 2,3 Bio. US-Dollar schweres Infrastrukturprogramm zu finanzieren.

Unseren Berechnungen zufolge könnte Bidens Steuerreform, sofern sie in vollem Umfang umgesetzt wird, die Unternehmensgewinne um 7–10% drücken, auch wenn ein Teil dieses Rückgangs kompensiert werden könnte, wenn durch die Impulse das Wachstum angekurbelt wird. 

Eine Erhöhung der Kapitalertragsteuer könnte sich kurzfristig stärker auswirken, wenn die 1% der Topverdiener – die fast die Hälfte der Aktien am US-Aktienmarkt besitzen – ihre 1 Billion US-Dollar an nicht realisierten Gewinne aus Kapitalanlagen (etwa 30% des durchschnittlichen monatlichen Handelsvolumens des S&P 500) eilig in trockene Tücher bringen.

Das könnte für die jüngsten Top-Performer an den US-Aktienmärkten, wie Big Tech und andere wachstumsorientierte Sektoren, abträglich sein, wohingegen die weniger teuren „Value“-Werte profitieren könnten.

In Japan bleiben wir übergewichtet, weil das Land attraktiv bewertet ist und sein grosser Exportsektor überproportional von der weiteren Verbesserung des Welthandels profitieren dürfte. 

Wir bleiben in Europa und den Schwellenländern, China eingeschlossen, untergewichtet.

Abb. 3 – Zyklische Verlagerung?
Bewertung von zyklischen Werten (ohne Technologie) im Vergleich zu defensiven Werten: neu basiert auf den 01.01.2006 in Bezug auf Auftragseingänge im verarbeitenden Gewerbe
Zyklische und defensive Werte im Vergleich

Quelle: Refinitiv, MSCI, Pictet Asset Management.

 

Wenn sich das Wirtschaftswachstum verlangsamt, kann das für zyklische Werte ein Problem sein. 

Lässt man Informationstechnologie aussen vor, werden solche Aktien mit einem Aufschlag von 15% zu ihren defensiven Pendants gehandelt (auf Basis des zyklusbereinigten KGV) – in der Nähe des oberen Bereichs der historischen Bandbreite. Dieser Aufschlag könnte geringer werden, wenn sich – und davon gehen wir aus – der starke Anstieg im verarbeitenden Gewerbe verlangsamt (siehe Abb. 3). 

Aus diesen Gründen senken wir die Gewichtung in Grundstoffen von übergewichtet auf neutral, zumal dieser Sektor auch empfindlich auf einen Nachfragerückgang aus China reagiert, dessen Wirtschaft gerade weniger stark wächst. Wir bleiben neutral in IT-Werten gewichtet.

Bei anderen zyklischen Werten sehen wir insbesondere bei Finanzwerten Potenzial für eine überdurchschnittliche Entwicklung. Dieser Sektor ist nicht nur günstig, sondern es ist auch damit zu rechnen, dass die Anleihenrenditen stabil bleiben oder steigen – beste Voraussetzungen für eine Outperformance. 

Wir heben unsere Gewichtung in Immobilienwerten auf übergewichtet an, da dieser attraktiv bewertete Sektor von der Wiedereröffnung der Wirtschaft profitieren dürfte. Zudem bietet er eine zuverlässige Absicherung gegen einen etwaigen Anstieg der Inflation.

03

Anleihen und Währungen: China ist attraktiv

Wir bleiben bei unserer positiven Haltung gegenüber US- und chinesischen Staatsanleihen. 

Obwohl die Lage für riskantere Anlageklassen schwieriger wird, gehen wir weiter davon aus, dass US-Treasuries die besten Renditen an den Märkten für Industrieländer-Staatsanleihen bieten. Der Markt hat eine Zinsanhebung der Fed schon vor deren Ausblick eingepreist – ungeachtet dessen, dass Vertreter der Notenbank an dem gemässigten Kurs festhalten wollen.

Auf der anderen Seite gehen wir davon aus, dass die Fed ihre quantitative Lockerung langsam drosseln und ihre Anleihekäufe zurückfahren wird, um sich mehr Spielraum bei den Zinssätzen zu verschaffen. Mit anderen Worten, die Zentralbank möchte nicht gezwungen sein, vorzeitige Zinserhöhungen vorzunehmen. Die Drosselung könnte auf der Sitzung der Fed im Juni oder auf der jährlichen Konferenz in Jackson Hole im August angekündigt werden. Dem allgemeinen Konsens zufolge dürften die Anleihekäufe frühestens Anfang 2022 reduziert werden. Die Fed wird es jedoch schwer haben, die Investoren von ihrem Credo „niedrigere Zinssätze für einen längeren Zeitraum“ zu überzeugen, wenn die Inflationserwartungen weiter steigen (siehe Abb. 4). 

Was die Schwellenländer anbelangt, sind wir in chinesischen Staatsanleihen aufgrund attraktiver Bewertungen und ihrer Diversifizierungsvorteile übergewichtet. Nach der kräftigen Erholung der Wirtschaft nach COVID-19 ist China um eine stetige Normalisierung der Geldpolitik bemüht, was den Inflationsdruck begrenzen dürfte. Gleichzeitig verlagert sich das Wachstum allmählich von den hauptsächlich exportgetriebenen Treibern im letzten Jahr auf die Binnennachfrage. Wenn sich sowohl Wachstum als auch Inflation langfristig abschwächen, ist mittelfristig mit einer niedrigeren nominalen Rendite zu rechnen, wohingegen die Aussicht auf eine Aufwertung des Renminbi, der nach unserer Einschätzung um rund 20% gegenüber dem US-Dollar unterbewertet ist, auch den Gesamtrenditen der Anlageklasse einen Impuls geben dürfte. 

Abb. 4 – Inflationsdruck

US-TIPS Breakeven-Inflationsrate gemäss Erwartungen vs. Realrendite, Prozentpunkte

US-Inflationserwartungen und Renditen
Quelle: Refinitiv, S&P, Pictet Asset Management. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 01.01.2020–28.04.2021.

Wir bleiben in US-Hochzinsanleihen untergewichtet, da die Spreads zu US-Staatsanleihen auf die Tiefststände des vorherigen Zyklus Ende 2018 gesunken sind. Für diese Anlageklasse sehen wir kaum weiteres Aufwärtspotenzial. Die Spreads liegen derzeit bei 320 Basispunkten und die implizite Ausfallrate bewegt sich nahezu auf demselben Niveau wie die zentrale Ausfallerwartung. Angesichts dessen, dass die in den Marktpreisen diskontierte Rate in der Vergangenheit immer höher war als die zentrale Erwartung der Analysten von Moody’s, deutet dies darauf hin, dass es für die Investoren an diesem Markt keine Sicherheitsmarge mehr gibt.  

Bei den Währungen bleiben wir beim US-Dollar weitgehend neutral gewichtet. Die Fiskalpolitik der Biden-Regierung würde tendenziell dem US-Dollar zugute kommen, aber das wird durch die lockere Geldpolitik und leicht steigende Inflationserwartungen neutralisiert. 

Aus strategischer Sicht erscheinen uns Schwellenländerwährungen weiterhin besonders attraktiv und wir gehen davon aus, dass der US-Dollar langsam wieder abwerten wird, wenn der Wachstumsvorsprung der US-Wirtschaft kleiner wird.

Auch beim britischen Pfund sehen wir nach dessen jüngster Stärke einen gewissen Abwärtsdruck. Das Pfund scheint den Brexit gut verdaut zu haben und wird durch Optimismus hinsichtlich der erfolgreichen Impfstrategie des Landes und der bevorstehenden Wiederöffnung der Wirtschaft gestützt, wenngleich diese positiven Effekte anscheinend an Dynamik verloren haben.

04

Globale Märkte insgesamt: Rohstoffe boomen

Globale Aktien entwickelten sich im April sehr stark und verzeichneten insgesamt ein Plus von 3,8% in Lokalwährung – damit lag der Kursgewinn seit Jahresbeginn über der 10%-Marke.

US-Aktien schnitten besonders gut ab; der S&P 500 verbuchte den dritten Monat in Folge Gewinne, da Investoren den soliden Konjunkturdaten (darunter die Erholung bei den Konsumausgaben) und den unerwartet hohen Unternehmensgewinnen Rechnung trugen. Von den mehr als 300 Blue-Chip-Unternehmen, die bereits ihre Ergebnisse für das erste Quartal bekanntgegeben haben, übertrafen 87% die Konsensprognosen, so Daten von Refinitiv.

US-Aktien schnitten besonders gut ab; der S&P 500 verbuchte den dritten Monat in Folge Gewinne, da Investoren den soliden Konjunkturdaten (darunter die Erholung bei den Konsumausgaben) und den unerwartet hohen Unternehmensgewinnen Rechnung trugen. Von den mehr als 300 Blue-Chip-Unternehmen, die bereits ihre Ergebnisse für das erste Quartal bekanntgegeben haben, übertrafen 87% die Konsensprognosen, so Daten von Refinitiv.

Auch britische Aktien entwickelten sich mit einem Plus von 4% in Pfund Sterling gut, da Investoren die Fortschritte des Landes beim COVID-19-Impfprogramm positiv aufnahmen. Mehr als 34 Millionen Menschen haben mittlerweile mindestens eine Dosis erhalten.

Japan war die einzige grosse Aktienregion, die Ende April im roten Bereich lag. Belastet wurde das Land durch die Sorge, dass die erneuten Beschränkungen zur Eindämmung des Anstiegs der COVID-19-Neuinfektionen das Wirtschaftswachstum bremsen könnten.

Bei den Aktiensektoren war Energie der klarer Verlierer. Trotz des Anstiegs der Ölpreise um 7% fehlte dem Sektor die Dynamik. Dennoch weist dieser Sektor die mit Abstand beste Entwicklung seit Jahresbeginn auf. Dies deutet darauf hin, dass die Performance im April eine Bewertungskorrektur gewesen sein könnte.

Abb. 5 – Preisanstieg
Preisindizes für Industriemetalle und Agrarrohstoffe

 

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Neu basiert auf den 01.01.2019. Quelle: Refinitiv, S&P, Pictet Asset Management. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 01.01.2019–28.04.2021.

 

Rohstoffe hingegen nahmen Fahrt auf und profitierten vom Anstieg der globalen Rohstoffpreise um 8% (siehe Abb. 5). Die Eisenerzpreise stiegen um mehr als 30% und Kupfer erreichte dank der höheren Nachfrage, die aufgrund der jüngsten Versorgungsprobleme umso grösser war, Höchststände wie seit Jahrzehnten nicht mehr.

Bei Anleihen bevorzugten Investoren Segmente mit höherem Risiko. US-Investment-Grade- und Hochzinsanleihen legten jeweils um mehr als 1% zu, beflügelt durch die starken Gewinne. Auch Schwellenländeranleihen entwickelten sich erfreulich. 

Die Renditen von US-Staatsanleihen gingen von ihren Einjahreshochs im März zurück. Gründe hierfür waren die zunehmenden Befürchtungen, dass die Konjunkturdynamik bald ihren Höhepunkt erreicht haben könnte, und der Umstand, dass die Fed die Erwartungen des Marktes hinsichtlich einer restriktiveren Geldpolitik dämpfte. Der Renditeabstand zwischen den als Referenz dienenden 10-jährigen US-Staatsanleihen und deutschen Bundesanleihen verkleinerte sich auf den niedrigsten Stand seit März 2020 und betrug nur noch 179 Basispunkte. 

Der US-Dollar schwächte sich auf breiter Front ab und verzeichnete vier Wochen in Folge Verluste gegenüber einem Währungskorb.

05

Kurzüberblick

Barometer Mai 2021

Asset-Allocation

Wir nehmen Gewinne bei globalen Aktien mit und reduzieren die Allokation auf neutral. Anlass dafür sind die jüngsten starken Gewinne, die überzogenen Bewertungen und die Aussicht auf einen weniger günstigen Wachstums-/Inflationsmix.

Aktienregionen und -sektoren

Wir reduzieren unser zyklisches Engagement und stufen unsere Gewichtung in Grundstoffen auf neutral herab. In Immobilien hingegen stufen wir unsere Gewichtung auf übergewichtet hoch.

Anleihen und Währungen

Wir bleiben bei unserer positiven Haltung gegenüber US-Staatsanleihen und chinesischen Lokalwährungsanleihen.