Finanzmarktbarometer, Investmentausblick Oktober

Die globale Wirtschaft scheint nach der Rezession infolge von COVID-19 auf dem Weg zu einer V-förmigen Erholung zu sein.

Die wirtschaftliche Aktivität hat in den USA und Europa zugenommen, am stärksten jedoch in China. Unseren Echtzeitindikatoren zufolge ist das Land wieder zum Vor-Krisen-Niveau zurückgekehrt.¹

Auch wenn die geldpolitischen Impulse der Zentralbanken zurückgefahren werden, reichen sie immer noch aus, um die Nachfrage vorerst zu stützen.

Das heisst aber nicht, dass alles rosig ist.

Investoren müssen sich in den kommenden Monaten auf einige Risiken einstellen – Wiederanstieg der COVID-19-Infektionen, Ängste vor neuen Lockdowns in Europa und die US-Präsidentschaftswahlen im nächsten Monat, die für Zündstoff sorgen könnten.

Vor diesem Hintergrund halten wir an unserer neutralen Gewichtung von Aktien und Anleihen fest. Bei Aktien sind wir von den Schwellenländern und der Eurozone überzeugt, aber aufgrund der Unsicherheit hinsichtlich COVID-19 und der US-Wahlen haben wir uns durch die Beibehaltung der Übergewichtung von Schweizer Franken und Gold, die als „sichere Häfen“ gelten, abgesichert.

Abb. 1 Monatsübersicht: Asset-Allocation

Oktober

Unsere Konjunkturzyklusindikatoren zeigen, dass die globale Industrieaktivität fast wieder zu dem Niveau vor COVID-19 zurückkehrt ist. Die Ausgaben für Dienstleistungen sind allerdings immer noch verhalten.

In den USA wird die Erholung von einem starken Wohnimmobilienmarkt befeuert. Dort haben die auf tiefstem Niveau liegenden Zinssätze das Volumen der Hausverkäufe auf den höchsten Stand seit knapp 14 Jahren katapultiert.

Wir rechnen für dieses Jahr damit, dass das Produktionsvolumen, gegenüber unseren bisherigen Prognosen von -4,6%, nicht ganz so stark zurückgehen wird. Das BIP-Wachstum dürfte im kommenden Jahr auf 5,5% ansteigen – etwas weniger als die Trendprognosen 2019.

Es wird befürchtet, dass das bevorstehende Auslaufen der finanziellen Pandemie-Hilfen in den USA – die „Haushaltsklippe“ – die Erholung ausbremsen könnte. Nach unserer Einschätzung dürfte das hohe Volumen der Ersparnisse der US-Haushalte, das zu Jahresbeginn in Prozent des verfügbaren Nettoeinkommens auf einem Rekordniveau in Höhe von 33% lag, einen etwaigen Schock in der Wirtschaft abfedern.

Die Erholung in der Eurozone und Japan ist vergleichsweise moderat. In der Eurozone könnten neue Beschränkungen zur Eindämmung der Neuinfektionen der Erholung im Dienstleistungssektor einen Strich durch die Rechnung machen, und in Japan sind die Einzelhandelsumsätze weiter schwach.

In den Schwellenländern, allen voran in China, erholt sich die Wirtschaft dank des anziehenden globalen Handels kräftig und liegt jetzt nur noch 10% unter dem Stand vor COVID-19. Unser Frühindikator für die Wirtschaftsaktivität in den Schwellenländern ist zum ersten Mal in diesem Jahr über einen Zeitraum von drei Monaten positiv, während er sich für die Industrieländer immer noch in negativem Territorium bewegt.

Unsere Liquiditätssignale sind für Risikoanlagen positiv – die öffentliche und private Geldmenge liegt weiterhin auf einem Rekordniveau von 28% des BIP.²

Damit dürfte jedoch der Höhepunkt erreicht sein. Die Zentralbanken werden ihre geldpolitischen Impulse sicherlich nicht weiter verstärken, sodass die KGVs von Aktien in den kommenden Monaten zurückgehen dürften.

Hinzu kommt, dass sich die Bedingungen für die Vergabe von Bankkrediten verschärft haben – auf ein Niveau wie zuletzt während der globalen Finanzkrise. In den USA zum Beispiel haben netto 71% der von der US-Notenbank befragten Banken ihre Vergabebedingungen auf den höchsten Prozentsatz seit 2008 angezogen. Das könnte die Finanzmärkte in Schwierigkeiten bringen, ausgerechnet jetzt, wo sich die Koordination zwischen Zentralbanken und Regierungen abschwächt.

Abb. 2 Ende des KGV-Höhenflugs?

Unsere Bewertungsindikatoren zeigen weiterhin, dass die Aktienpreise überzogen sind, auch nach dem jüngsten Rückgang an den Aktienmärkten.

Der Höhenflug der Aktien-KGVs – auf den fast die gesamte Aktienrendite in diesem Jahr zurückgeht – scheint vorbei zu sein.

In der Vergangenheit bestand ein enger Zusammenhang zwischen KGVs und Realrenditen (siehe Abbildung), das heisst, das KGV steigt tendenziell, wenn die Realrenditen fallen. Die Realrenditen – dargestellt durch inflationsgebundene Anleiherenditen – scheinen mit rekordverdächtig niedrigen -1% in den USA die Talsohle erreicht zu haben. Zudem wird die US-Notenbank nicht noch freigiebiger werden.

Investoren dürfen daher nicht davon ausgehen, dass in den kommenden Monaten die Aktiengewinne so hoch bleiben werden. Unsere Modelle deuten auf eine Underperformance von Aktien gegenüber Anleihen in einer Grössenordnung von 5–7% in den kommenden 12 Monaten hin.

Unsere Indikatoren für Markttechnik und Stimmung sind für Risikoanlagen positiv, was teilweise auf saisonale Einflüsse zurückzuführen ist – Aktien setzen in der Regel zum Jahresende hin zu einer Rally an. Auch wenn Investmentfonds-Daten zeigen, dass Investoren vergangene Woche Aktien im Wert von 26 Mrd. US-Dollar gekauft haben – der höchste wöchentliche Betrag dieses Jahres –, ist die Anlegerpositionierung in Aktien nicht übermässig hoch.

Vor diesem Hintergrund achten wir sehr genau auf die politischen Risiken im Zusammenhang mit den US-Präsidentschaftswahlen im November. Legt man die Preise für Volatilitätsoptionen an der Wall Street zugrunde, preisen die Investoren langsam die Möglichkeit ein, dass die Wahlen im November nicht ganz unproblematisch vonstatten gehen könnten und es Anfang des nächsten Jahres politische Turbulenzen geben könnte.

Aktien starteten turbulent in den Herbst. Die massive Rally, die sich an die durch die Pandemie ausgelösten Tiefstände anschloss, hatte zur Folge, dass einige teure Aktien korrekturanfällig geworden sind. Aber auch nach den Ausverkäufen in einigen bislang besonders erfolgreichen Sektoren, nicht zuletzt Technologie, sind die Bewertungen weiterhin sehr hoch. Wir bleiben daher bei den Sektoren defensiv ausgerichtet und gewichten den teuren US-Aktienmarkt und den IT-Sektor neutral.

Der enorme Anstieg der KGVs seit März hat ein Ende gefunden, da sich die realen Anleiherenditen stabilisiert haben und die KGVs auf Stände gestiegen sind, die weiter über den für diese Phase des Investmentzyklus üblichen liegen – 50% über die nächsten 12 Monate beim S&P 500 und 25% bei globalen Aktien.

US-Aktien erscheinen besonders teuer. Die aktuellen Bewertungen – Aktien werden mit dem 23-Fachen der künftigen Gewinne gehandelt – können nur nachhaltig sein, wenn das Trendwachstum unverändert bleibt, die Gewinnmargen weiter auf dem aktuell hohen Niveau stabil sind und die Anleiherenditen für alle Ewigkeit bei 1% liegen. Einige langfristige Bewertungskennzahlen – wie die Marktkapitalisierung im Verhältnis zum BIP und das Kurs-Umsatz-Verhältnis – bei US-Aktien liegen über oder in der Nähe von Allzeithochs. 

Ein Teil der hohen Bewertung von US-Aktien spiegelt sich in der extremen Bewertung zyklischer Werte im Verhältnis zu defensiven Werten wider. Verstärkt wurde dies durch positive wirtschaftliche Überraschungen, aber diese Verbesserung scheint sich einzupendeln (siehe Abb. 3).

Abb. 3 – Höhepunkt erreicht

Verhältnis zyklische vs. defensive Sektoren MSCI World Indizes im Vergleich zum Citigroup Economic Surprise Index 

Wie die Entwicklung in den kommenden Monaten aussehen wird, hängt von zwei entscheidenden Faktoren ab – dem Ausgang der US-Wahl und wie viele neue Impulse die Regierungen und Zentralbanken geben wollen und können. Erschwerend kommt hinzu, dass nicht klar ist, ob sich die Erholung selbst trägt. Es gibt viele Hinweise darauf, dass die Volkswirtschaften in einer recht robusten Verfassung sind. Die Industrieproduktion nimmt zu und der Handel ist in vielen Teilen der Welt wieder zu dem Vor-Krisen-Niveau zurückgekehrt. Hinzu kommt, dass die starken Einzelhandelsumsätze in den USA und China die doch recht düsteren Stimmungsdaten in den Hintergrund treten lassen.

Die Zentralbanken werden also ganz genau prüfen, wie viel oder ob überhaupt weitere Impulse nötig sind. Sie wollen nämlich keine überhitzte Erholung, wenn sich die nächste COVID-19-Welle als weniger dramatisch herausstellt als befürchtet.

Aktien profitierten bislang von fallenden realen Anleiherenditen und der Beschleunigung der Wachstumsdynamik – aber dieses Honigtöpfchen leert sich langsam. Wir halten daher an unserem neutralen Risiko-Ansatz fest und verfolgen eine „Barbell-Strategie“, bei der wir auf defensive Werte hoher Qualität wie Schweizer Aktien, Basiskonsumgüter und Pharma sowie attraktive zyklische Märkte, Sektoren und Werte wie die Eurozone, Schwellenländeraktien und Grundstoffe setzen. Gleichzeitig meiden wir wachstumsarme Märkte und Sektoren wie das Vereinigte Königreich, Finanzwerte und Versorger.

Die globale wirtschaftliche Erholung scheint gesetzt zu sein und die Gewinne werden insgesamt nach oben korrigiert. Das sind gute Neuigkeiten für die Unternehmen und – auf den ersten Blick – für den Unternehmensanleihemarkt. 

Wir gehen jedoch davon aus, dass die Gewinne nicht gleichmässig verteilt sein werden; das gilt insbesondere für die USA.

Investment-Grade-Unternehmen sind augenscheinlich in einer stärkeren Ausgangsposition und dürften weiterhin von der wirtschaftlichen Erholung profitieren. Gleichzeitig dürften sie besser als Unternehmen mit niedrigerem Rating in der Lage sein, sich zusätzliche Mittel zu beschaffen. Zudem werden sie zusätzlich und in erheblichem Umfang von der US-Notenbank gestützt, die im Sommer mit dem Kauf von Investment-Grade-Unternehmensanleihen begonnen hat. Wir halten an unserer Übergewichtung in US-Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating fest. Bei US-Hochzinsanleihen hingegen bleiben wir vorsichtig. Die Erträge spekulativer Anleihen ziehen nur dann an, wenn das Wirtschaftswachstum stark zunimmt – das sehen wir im Moment aber noch nicht. Ausserdem zählt zum US-Hochzinsmarkt der stark angeschlagene Energiesektor, dessen Aussichten weiterhin alles andere als rosig sind.

In Europa ist der Ausblick für die Unternehmensanleihemärkte ausgewogener. Die Zusammensetzung des Hochzinsanleihemarktes der Region ist weniger zyklisch und energielastig als in den USA. Das Investment-Grade-Segment wird wie in den USA von Zentralbankkäufen gestützt. Etwas ist jedoch anders: Die Europäische Zentralbank betätigt sich hier schon länger als die Fed, sodass die Effekte ihrer Intervention vermutlich schon voll eingepreist sind. Darüber hinaus sind unsere makroökonomischen Indikatoren neutral, was die Aussichten für die europäische Wirtschaft anbelangt – das wiederum bestätigt uns in unserer neutralen Gewichtung an den Kreditmärkten der Region.

An den Staatsanleihenmärkten sehen wir starkes Potenzial bei Schwellenländeranleihen in Lokalwährung, nicht zuletzt, weil deren Währungen gegenüber dem US-Dollar unseren Modellen zufolge rund 20–25% unterbewertet sind. 

Abb. 4 – Währungspotenzial

Spread Anleihen China–USA und Wechselkurs, Basispunkte

China führt die Verbesserung der globalen Wirtschaft an, hauptsächlich infolge seines erfolgreichen Pandemie-Managements. Die 3,1% Rendite bei 10-jährigen Renminbi-Anleihen – dies entspricht einer Rekordprämie von 250 Basispunkten gegenüber US-Staatsanleihen – erscheinen besonders attraktiv. Dies umso mehr, als der Renminbi ein hohes Aufwertungspotenzial gegenüber dem US-Dollar aufweist (siehe Abb. 4).

Darüber hinaus nimmt das Interesse ausländischer Investoren zu, weil chinesische Anleihen in den grossen Indizes mehr Gewicht erhalten. Im September nahm schliesslich auch der FTSE Russell World Government Bond Index als letzter Referenzindex China auf – ein Schritt, der Standard Chartered zufolge Tracker-Fonds – einem ohnehin schon schnell wachsenden Markt – zusätzliche 140–170 Mrd. US-Dollar bescheren könnte.

Defensive Anlagen bleiben angesichts der zunehmenden Risiken, wie unter anderem die US-Haushaltsklippe, die US-Wahlen und eine mögliche Eskalation der COVID-19-Pandemie, wichtiger Bestandteil unseres Gesamtportfolios. Dazu zählen Übergewichtungen in US-Staatsanleihen, dem Schweizer Franken und Gold.

Für die nächsten fünf Jahre bleiben wir gegenüber dem US-Dollar negativ eingestellt, kurzfristig aber dürfte seine Entwicklung von den Ergebnissen der US-Umfragen abhängen. Ein klarer Wahlsieg für die Demokraten wäre ein positiver Ausgang für den US-Dollar, aufgrund von binnenwirtschaftlichen Impulsen und weil die Unternehmen Investitionen wieder in die USA fliessen lassen werden. 

Aktien gerieten diesen Monat in Schieflage und entwickelten sich schlechter als Anleihen, weil Ängste vor einer erneuten Zunahme der COVID-19-Fälle und Unsicherheit über den Ausgang der US-Präsidentschaftswahlen im November die Investoren veranlasste, ihre Positionen in risikoreicheren Anlagen zu reduzieren.

Energieaktien waren die grössten Verlierer – sie verzeichneten einen Rückgang von über 10%, da Ängste vor weiteren Lockdowns die Ölpreise belasteten. Sektoren, die in den vergangenen sechs Monaten eine Rally verzeichneten, wie Kommunikationsdienste und IT, erlitten ebenfalls starke Verluste bei der ersten grossen Marktkorrektur seit März.

Allerdings bleibt die Informationstechnologie auch nach dem jüngsten Ausverkauf der stärkste Sektor mit einem Plus von 26% seit Januar. Versorger, ein defensiver Sektor, beendete den Monat unverändert, während Grundstoffe und Industriesektoren sich dank der erwarteten zunehmenden Nachfrage aus China im Zuge der dortigen Erholung in unverändertem bzw. positivem Territorium bewegten.

Die Aktienmärkte in der Schweiz und Japan schlossen den Monat mit einem Plus, während die übrigen Länder des Asien-Pazifik-Raums und die USA die grössten Verluste verzeichneten.

Abb. 5 Schwindelerregend hoch

Nasdaq Composite Index

Anleihen legten zum Monatsende hin um mehr als 0,5% zu, wobei britische, Schweizer und europäische Staatsanleihen besser abschnitten als ihre US- und japanischen Pendants. Schwellenländeranleihen in Lokalwährung und Hartwährungsanleihen fielen um rund 2% – sie waren durch fallende Rohstoffpreise und einen stärkeren US-Dollar unter Druck geraten.

Europäische Investment-Grade-Unternehmensanleihen beendeten den Monat im Plus und zogen an ihren US-Pendants vorbei.

Hochzinsanleihen auf beiden Seiten des Atlantiks verloren an Boden, weil die Sorgen über steigende Ausfallrisiken zunahmen, jetzt, wo die Banken die Bedingungen für Kreditvergaben verschärfen. Moody’s rechnet damit, dass die Ausfallquoten am Markt für spekulative Unternehmensanleihen von 8,7% auf 9,1% in den USA und von 3,4% auf 5,5% in Europa steigen werden.

Der US-Dollar wertete gegenüber den meisten Industrieländer- und Schwellenländerwährungen auf, ausser gegenüber dem japanischen Yen und dem chinesischen Renminbi, die zulegten. Das Pfund Sterling hat mehr als 3% gegenüber der US-Währung eingebüsst, da die Wahrscheinlichkeit eines Ausstiegs Grossbritanniens aus der Europäischen Union ohne Abkommen zugenommen hat – die Verhandlungen zwischen London und Brüssel haben jedenfalls noch kein Ergebnis gebracht.

Rohstoffwährungen wie der australische Dollar und der russische Rubel werteten ebenfalls ab, mit einem Rückgang von 3–4%. Gold verlor mehr als 3%, da Investoren nach der starken Rally in diesem Jahr Gewinne mitnahmen. Das Edelmetall verzeichnet immer noch ein Plus von 25% seit Januar.