Sind die High-Yield-Preise trotz der COVID-19-Krise nicht wieder sehr hoch?
„In der Tat. Aus diesem Grund ist es für High-Yield-Manager wie mich an der Zeit, mir die Entwicklung einmal genauer anzuschauen. Seit Jahrzehnten nehmen wir erfolgreich Fundamentalanalysen vor, beurteilen die Kreditwürdigkeit von Unternehmen. Der Portfoliozusammensetzung hingegen wurde nicht so viel Beachtung geschenkt. Dank immer grösserer Datenbestände und Tools ist es viel einfacher geworden, Portfolios cleverer zusammenzustellen und auch asymmetrische Renditemöglichkeiten einzubeziehen. In dieser Hinsicht ist die COVID-19-Krise eine gute Gelegenheit, dies zu testen. Seit Ende Februar sind die Märkte sehr stark von der Stimmung beeinflusst. Dabei spielen viele verhaltensbezogene Einflussfaktoren eine Rolle. Wenn wir bestimmte Variablen stärker berücksichtigen, können wir positive Portfolioeigenschaften bewirken. Anders ausgedrückt: Bei gleichem Risiko lässt sich eine höhere Rendite erzielen bzw. bei geringerem Risiko dieselbe Rendite. Wir können dem Kunden zeigen, was in verschiedenen Situationen mit seinem High-Yield-Portfolio geschieht. Je nachdem, welche Strategien im Einzelnen gewählt werden, sind unterschiedliche Szenarien möglich. Wir können dann systematisch Portfolios zusammenstellen, die hinsichtlich Risiko und Rendite auf die Bedürfnisse des Kunden zugeschnitten sind.“
Also sprechen wir von einer intelligenten, systematischen Portfoliozusammenstellung?
„Ja, genau. Wir gehen hierfür in drei Schritten vor. Die erste Frage ist, ob wir Investmentstrategien mit einer niedrigen (+/-25%) oder nicht ganz so starken (+/-75%) Korrelation beimischen sollen oder nicht. Die Diversifikation ist hier sozusagen das einzige, was es umsonst gibt. Im ersten Schritt kommen aktive Strategien wie Distressed Debt und Momentum, oder eine Contrarian-Positionierung basierend auf langfristigen Bewertungen in Frage. Während die letztgenannte Strategie Ende 2019 vor einem überbewerteten Markt warnte, signalisierte die Momentum-Strategie Ende Februar 2020 einen stark fallenden Markt, was zu einer Reduzierung des Risikos der High-Yield-Portfolios führte.
Da sich diese Strategien hinsichtlich Technik, Timing und Duration sowohl untereinander als auch insgesamt im Verhältnis zur High-Yield-Anlageklasse leicht unterscheiden, können sie das Risiko unserer Portfolios deutlich reduzieren. Es ist jedoch wichtig, die Anzahl der Transaktionen so gering wie möglich zu halten und sie nach Möglichkeit mithilfe von Derivaten auszuführen, um die Kosten dieser Overlay-Faktoren zu senken.
Der zweite Schritt besteht dann darin, Diversifikation im Kreditportfolio zu erreichen, z. B. durch Fokussierung auf Sektoren, Regionen und Instrumente. Diese Gruppen haben ebenfalls eine geringere Korrelation zueinander, korrelieren aber allgemein zu rund 75%. Ein zweiter Unterschied zum ersten Schritt besteht darin, dass Transaktionen häufig mit Cash Bonds durchgeführt werden und daher Transaktionskosten eine wesentlich grössere Rolle spielen. Man braucht also klare Tradingregeln, um zu wissen, ob es sinnvoll ist zu traden.“
Aber springen in Krisenzeiten nicht alle Korrelationen auf eins?
„Wir beobachten das in der Tat bei Produkten in den Kreditportfolios oder in dem weniger korrelierten Schritt, von dem ich gesprochen habe. Wir gehen davon aus, dass Diversifikation, vor allem langfristig,unter „normalen“ Marktbedingungen hilfreich ist, aber nicht gerade in Krisenzeiten. Was wir bei gering korrelierten Strategien feststellen, ist, dass sie gerade in Krisensituationen im Vergleich zu einer reinen High-Yield-Strategie einen Mehrwert bringen. Das führt letztendlich immer zu einer mehr oder weniger positiven Gewichtung von Anleihen. Gute Beispiele hierfür sind Top-down-Strategien, die je nach Marktbedingungen aktiv Long- oder Short-Positionen aufbauen, oder unsere von Galia Velimukhametovas Team gemanagte Distressed Opportunities Strategie, die auch short gehen kann und in fallenden Märkten damit Erträge erzielt. Insbesondere im Jahr 2020 erzielte diese Strategie ein Ergebnis von rund 13%, was in einem schwachen Markt bemerkenswert ist.
Die Idee hinter der Beimischung dieser Strategien, die sich in einem negativen Markt meist besser entwickeln, in einem positiveren Markt aber oft zurückbleiben, ist die, das Standardprofil eines traditionellen High-Yield-Portfolios zu ergänzen. Das ist umso interessanter, als Baissephasen häufig nicht länger als ein Jahr dauern, während steigende Märkte viele Jahre andauern können. Davon abgesehen hängen die angewandten Strategien oder Faktoren vom Risiko- und Renditeprofil des Kunden ab.“
Und der dritte Schritt bei der systematischen Portfoliozusammenstellung?
„Dieser dritte Schritt findet auf Ebene des Anleihenportfolios statt, das heisst der ursprünglichen High-Yield-Portfolios, wie sie schon einige Zeit gemanagt wurden. Auch hier können Investoren Einfluss nehmen. Denken wir beispielsweise an High-Yield-Indizes. Das sind schuldengewichtete Indizes, bei denen uns die Gewichtung bestimmter Unternehmen hauptsächlich etwas über die Höhe der Schulden eines Unternehmens, aber nichts über die Attraktivität dieser Schulden sagt. Abhängig vom Tracking Error Limit, das von unseren Auftraggebern vorgegeben wird, könnten wir uns entscheiden, den Ausgangspunkt des Portfolios weniger vom Index abhängig zu machen und mehr vom Risiko und der erwarteten Rendite der Investmentmöglichkeiten.“
Aber verliert die Anleihenauswahl dann an Bedeutung?
„Nein, auf keinen Fall. Aktive Auswahl ist und bleibt von grösster Bedeutung. Betrachten wir die langfristigen Renditen von Anleihen, sowohl Investment-Grade als auch High-Yield, so werden diese vollständig vom Ertrag bestimmt; die Kursbewegungen sind überwiegend negativ. Bei passiven Investoren beträgt der Ertragsanteil der langfristigen Rendite von US-Hochzinsanleihen beispielsweise 8%, die Gesamtrendite beträgt jedoch 6,5% pro Jahr. Die Differenz ist auf die negativen Auswirkungen von Insolvenzen zurückzuführen. Wenn diese verhindert werden können, sind die 8% früher sichtbar. Dank immer besserer Daten und Analysen erhalten wir immer tiefere Einblicke in den Prozentsatz unserer Portfolios, der die grossen Bewegungen verursacht, sowohl nach oben als auch nach unten. Die Konzentration auf diese Unternehmen, die rund 12% des High-Yield-Marktes ausmachen, bedeutet auch, dass wir nicht so viel im übrigen Portfolio traden müssen. Das bringt deutliche Einsparungen bei den Tradingkosten mit sich.“
Gibt es noch etwas über Ratings zu sagen?
„Es gibt eine auffällige Asymmetrie zwischen dem Risiko und der Rendite der Ratings der grossen Agenturen. Im Allgemeinen wird im High-Yield-Bereich ein positives Ergebnis erzielt. Betrachtet man aber zum Beispiel die ganz niedrig bewerteten Unternehmen, ist die tatsächliche Rendite trotz der hohen erwarteten Rendite im Durchschnitt negativ. Und die Volatilität deutlich höher. Mehr Rendite für mehr Risiko funktioniert hier also offensichtlich nicht. Anstatt zu versuchen, in diesem Segment vermeintliche Juwelen zu finden, empfehlen wir unseren Kunden, dieses Segment „fallen zu lassen“ und stattdessen in unsere Distressed Opportunities Strategie umzuschichten, die sowohl long als auch short gehen kann und somit eine durchschnittliche positive Rendite in diesem Segment erzielt. Bei BB und BB+ beobachten wir übrigens das Gegenteil. Hier erzielen die Anleger tatsächlich eine deutlich höhere Rendite im Verhältnis zu dem von ihnen eingegangenen Risiko. Meine Theorie ist, dass diese Anleihen attraktiv sind, weil sie in guten Zeiten oft auf Investment-Grade hochgestuft werden, mit entsprechendem Kursanstieg, während sie in Baissephasen defensiver sind und daher weniger Volatilität aufweisen.“
Können Sie etwas über die Relative-Value-Strategie sagen?
„Die Leute halten die Finanzmärkte für effizient. Das ist nach unserer Ansicht langfristig der Fall, aber nicht kurzfristig. Es gibt ganz bestimmt relative Bewertungsunterschiede zwischen Anleihen mit unterschiedlichen Ratings. Auch bei vergleichbaren Instrumenten kann das Angebots- und Nachfrageverhältnis unterschiedlich sein, beispielsweise weil bestimmte Regionen oder Sektoren mehr oder weniger beliebt sind. Daraus ergeben sich kurz- und langfristig Arbitragemöglichkeiten, zum Beispiel zwischen Euro und US-Dollar, Cash Bonds und Kreditderivaten oder bei Neuemissionen, dem Anleihe-Pendant zu IPOs. Genau wie Aktien werden auch neue Anleihen in der Regel mit einem Abschlag emittiert. Man muss den Investoren einen Grund geben, sie zu kaufen. Eine Strategie, die auf Neuemissionen basiert, korreliert natürlich überhaupt nicht mit der „normalen“ Rendite auf Anleihen.
Muss ESG Teil der Analyse sein?
„Über ESG wird gerade so gesprochen, als wäre es ein separater Teil der Unternehmensanalyse. Tatsächlich aber waren die grossen ESG-Risikofaktoren schon immer Teil der Analyse von Unternehmensanleihen, wenn auch vielleicht weniger strukturiert. Wie gesagt, geht es bei High-Yield darum, die grossen Risiken zu vermeiden, die zu Ausfällen führen können. Damit werden die Kupons garantiert.
Kreditanalysten konzentrieren sich daher nicht nur auf Geschäftsergebnisse, die den normalen Geschäftsverlauf beschreiben, sondern auch auf die Qualität dieser Ergebnisse. Denn das ist ein hervorragender Indikator für überdurchschnittlich negative Ausreisser. Beispiele können erhöhte ökologische, politische, technologische oder rechtliche Risiken sein. Die Vorteile des Rückgriffs auf unterschiedliche unabhängige ESG-Anbieter bestehen darin, dass wir einerseits die Auswahl selbst optimieren können, indem wir gezielt die jeweiligen Stärken der verschiedenen Anbieter nutzen, und andererseits auf die Wünsche der Kunden eingehen können, die den einen oder den anderen Anbieter bevorzugen.“
Was bedeutet das nun alles für Investoren mit besonderen Vorgaben für ihre Portfolios hinsichtlich Ratings oder Duration?
„Speziell bei Versicherungsmandaten, bei denen ein durchschnittliches US-High-Yield-Portfolio ein B+ Rating mit einer Duration von 3,8 Jahren aufweist, also eine Kapitalgewichtung von ca. 30% hat, kann man sich beispielsweise unter Berücksichtigung der bereits erwähnten asymmetrischen Gewichtungen für ein BB-gewichtetes Portfolio entscheiden, was zu einer Kapitalgewichtung von 18% führt. Das ist eine attraktive Reduktion, während die erwartete Rendite über einen Zyklus nahezu gleich bleibt. Ebenso könnte man sich für geringeres Risiko und eine Verkürzung der Duration auf zwei Jahre entscheiden, wie bei unserem Short Maturity Fonds. Dadurch erhöht sich die Sharpe Ratio des Portfolios um rund zwei Drittel der Rendite am Markt, gegenüber einem Drittel der Volatilität und einer Kapitalnutzung von nur 9%. Dieselben Überlegungen gelten auch für Investment-Grade-Portfolios.“
Dank immer grösserer Datenbestände und Tools ist es viel einfacher geworden, Portfolios clever zusammenzustellen und auch asymmetrische Renditemöglichkeiten einzubeziehen.
Bei Anleihen mit unterschiedlichen Ratings gibt es relative Bewertungsunterschiede.
Es ist wichtig, die Anzahl der Transaktionen so gering wie möglich zu halten und sie nach Möglichkeit mithilfe von Derivaten auszuführen, um die Kosten von Overlay-Faktoren zu senken.
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