BAROMETRO DEI MERCATI FINANZIARI PREVISIONI DI INVESTIMENTO DI LUGLIO

La crescita dell'economia globale prosegue a ritmo sostenuto. Gran parte di questa crescita deriva dai Paesi sviluppati, favoriti dal rapido aumento delle vaccinazioni e dalla sospensione delle misure di lockdown.

Tuttavia, lo slancio economico sta iniziando ad affievolirsi, con le banche centrali che si preparano a ridurre gli stimoli monetari in risposta alle crescenti pressioni sui prezzi.

Una combinazione poco favorevole di crescita e inflazione, condizioni di liquidità più rigide e valutazioni elevate per le classi di attività più rischiose ci portano a confermare la nostra posizione neutrale sulle azioni.

All'interno dell'universo azionario, sottopesiamo i settori sensibili all'economia, compresi i titoli del settore dei consumi voluttuari, mentre nel reddito fisso sottopesiamo le obbligazioni più rischiose, come il debito high yield statunitense.

Allo stesso tempo manteniamo posizioni di sovrappeso su attività difensive come i Treasury USA e le obbligazioni cinesi in valuta locale.

Fig. 1 Griglia mensile dell’asset allocation

Luglio 2021

La nostra analisi del ciclo economico mostra come le pressioni sui prezzi siano sempre più evidenti negli Stati Uniti.

L'indice dei prezzi al consumo del Paese, esclusi generi alimentari ed energia, nell'ultimo trimestre è in aumento a un ritmo annualizzato dell'8,2%, il più alto dal 1982.

Anche l'indice Core PCE, la misura dell'inflazione preferita dalla Federal Reserve statunitense, è salito del 3,4%, raggiungendo il livello massimo in quasi 30 anni.

Tuttavia, riteniamo che questa fase di pressione inflazionistica sia transitoria, essendo causata dalle distorsioni dell'offerta e dall'aumento della domanda per i prodotti più colpiti dalla pandemia, come le auto usate.

Se si elimina l'impatto di questi elementi dipendenti dal COVID e l'effetto base, la nostra analisi indica un'inflazione ancora stabile intorno all'1,6%.¹

Dopo aver inaspettatamente innalzato le previsioni di crescita e inflazione per quest'anno a giugno, la Fed sembra ora destinata ad aumentare i tassi di interesse già alla fine del 2022, o ancora prima, qualora l'inflazione salariale dovesse salire al di sopra dell'attuale 3% annuo, mettendo a sua volta sotto pressione i margini di profitto delle società.

Fig. 2 - Come previsto

Previsioni del FOMC sui tassi d'interesse fino a fine 2023. Il punto mediano indica ora due aumenti dei tassi nel 2023, rispetto agli zero previsti a marzo

 

In Europa, le condizioni economiche stanno migliorando rapidamente con l'accelerazione dei programmi di vaccinazione e la riapertura delle attività.

A migliorare ulteriormente le prospettive della regione, l'imminente arrivo nei Paesi dell'eurozona delle risorse del Recovery Fund da 750 miliardi di euro dovrebbe stimolare la crescita di almeno 0,2 punti percentuali sia quest'anno che il prossimo.

Lo slancio economico nei Paesi emergenti si sta stabilizzando mentre la crescita cinese rallenta dopo un forte rimbalzo. Pensiamo che la domanda interna sostituirà le esportazioni come contributore principale alla crescita economica, il che a sua volta promuoverà le vendite al dettaglio e gli investimenti in immobilizzazioni.

I nostri indicatori relativi alla liquidità avvalorano la nostra posizione neutrale sulle classi di attività rischiose.

Le condizioni di liquidità negli USA e nell'eurozona sono le più espansive al mondo, grazie al continuo stimolo monetario da parte delle banche centrali.

Per contro, le condizioni di liquidità in Cina sono ora più restrittive rispetto a prima della pandemia, in quanto Pechino sta riprendendo la politica di controllo del debito, dopo il boom di prestiti alle piccole e medie imprese registrato nel 2020.

Anche se un ulteriore rallentamento della seconda maggiore economia al mondo potrebbe indurre la People's Bank of China a passare a una politica monetaria più accomodante entro la fine dell'anno. Ciò comporterebbe l'intervento della banca centrale sul mercato dei cambi per indebolire il renminbi.

I nostri modelli sulle valutazioni suggeriscono che le valutazioni azionarie sono ai livelli più costosi dal 2008. È probabile che condizioni di liquidità più restrittive e un ulteriore aumento dei rendimenti reali eserciteranno una pressione sui multipli prezzo-utili globali, per i quali prevediamo una diminuzione fino al 20% nei prossimi 12 mesi.

Il nostro modello suggerisce che quest'anno gli utili societari dovrebbero crescere globalmente di circa il 35% su base annua. Riteniamo che le previsioni degli analisti di una crescita degli utili del 10% circa nei prossimi due anni siano troppo ottimistiche, in quanto ciò porterebbe l'EPS nettamente al di sopra della tendenza pre-COVID, il che è improbabile visto che i margini di profitto sono già tirati.

I nostri indicatori tecnici rimangono moderatamente positivi per le azioni. Nell'ambito del reddito fisso, il debito sovrano cinese, da noi sovrappesato, è l'unica classe di attività per la quale i segnali tecnici sono positivi.

Quello del Regno Unito è il mercato azionario più conveniente sulla base della nostra analisi delle valutazioni. Ad esempio, secondo MSCI scambia a 13,1 volte gli utili a termine, rispetto alle 17,3 volte per l'eurozona e alle 21,8 volte per il mercato statunitense. Combinando tutte le nostre metriche per le valutazioni, risulta che storicamente le azioni britanniche sono state più convenienti solo per il 17% del tempo.

L'elevato tasso di vaccinazione del Paese (due terzi della popolazione hanno ricevuto almeno una dose prima della fine di giugno)  suggeriscono che l'economia sarà in grado di sfuggire agli effetti peggiori della variante delta del COVID, che sta iniziando a destare preoccupazione in altre economie. Ciò dovrebbe favorire una completa riapertura dell'economia, prevista per luglio. Inoltre, il mercato azionario britannico presenta un mix favorevole di titoli difensivi di alta qualità e value, che, a nostro avviso, potrebbe offrire il rendimento migliore nell'attuale fase del ciclo.

Anche l'Europa è sempre più interessante. Il testimone della guida della crescita post-pandemica è passato dalla Cina agli Stati Uniti e ora all'Eurozona. Le prospettive economiche e le condizioni di liquidità per la regione sono migliori che altrove, mentre le valutazioni azionarie sono ragionevoli. Per di più, i flussi di investimento nei mercati azionari della regione sono rimasti solidi nonostante siano iniziati a diminuire negli Stati Uniti. Il problema è che i mercati azionari europei tendono a deludere: hanno sottoperformato per anni e ogni rally si è dimostrato temporaneo, quindi per il momento ci siamo astenuti dal sovrappesarli e attendiamo ulteriori dati a conferma di questo trend positivo. 

Ci sembra che i mercati azionari asiatici, Giappone escluso, siano interessanti dal punto di vista strategico. Per la regione si prevede una crescita doppia rispetto a quella del resto del mondo nei prossimi cinque anni e un tasso d'inflazione inferiore. Inoltre, la risposta monetaria e fiscale relativamente conservatrice alla crisi causata dal COVID significa che le economie della regione dispongono di un maggiore spazio di manovra. La sottovalutazione delle monete e le valutazioni azionarie, ragionevoli se si prende in considerazione la crescita superiore della regione, dovrebbero aiutare le azioni asiatiche a sovraperformare nel prossimo anno.

Fig. 3 - Mercati vincenti

Regioni e settori azionari, rendimento totale da inizio anno

Continuiamo a sottopesare le azioni statunitensi, date le valutazioni (il mercato statunitense è stato più caro di così solo per il 16% del tempo) e i dubbi persistenti sul protrarsi del picco inflazionistico post-pandemico.  Resta da vedere se le pressioni inflazionistiche si riveleranno transitorie o continueranno a superare le aspettative, anche se non è chiaro se a loro volta queste resteranno elevate. 

Tali incertezze rendono il mercato vulnerabile a cambi imprevisti nella politica delle banche centrali verso atteggiamenti meno accomodanti.

Le nostre preoccupazioni sono rafforzate dal recente consolidamento della relazione tra la politica della Fed e i movimenti di mercato: c'è stata una correlazione del 90% tra la liquidità netta della Fed (l'importo aggiuntivo di denaro che la banca centrale fornisce all'economia per investimenti e spesa) e la performance dell'S&P 500 dal lancio dell'ultimo programma di quantitative easing.

In generale, i rapporti prezzo/utili sono arretrati di circa il 10% rispetto al picco dello scorso settembre nel mercato azionario complessivo. In assenza di nuovi aumenti dei margini di profitto societari, un ulteriore rialzo delle azioni potrebbe essere indotto solo da una crescita economica più rapida. 

Sovrappesiamo ancora i titoli del real estate (le cui valutazioni paiono particolarmente convenienti) e finanziari; sottopesiamo invece i titoli dei beni di consumo voluttuari, settore che ha registrato una forte performance, ma che sta iniziando a rallentare.

In un mondo di rendimenti bassissimi (e spesso negativi) scarseggiano le obbligazioni con valutazioni interessanti. Prendendo le obbligazioni con merito creditizio più basso, per la prima volta in assoluto il rendimento delle obbligazioni high yield statunitensi è inferiore all'inflazione e per la prima volta dal 2014 è inferiore anche all'earnings yield delle azioni statunitensi. Ecco perché continuiamo a sottopesare il credito high yield statunitense, attualmente la classe di attività a reddito fisso più costosa del nostro modello. 

Una valutazione così elevata è particolarmente preoccupante perché, nonostante la forte crescita economica negli Stati Uniti, non ci lascia intravedere grandi possibilità di rialzo per le previsioni degli utili societari. Le previsioni di consenso I/B/E/S sulla crescita su base annua degli utili statunitensi si sono allineate alle nostre stime del 35% per il 2021, ma paiono ancora troppo ottimistiche per i prossimi due anni.

Risultano troppo costose anche le obbligazioni indicizzate all'inflazione statunitensi (TIPS). 

Dopo i forti flussi di investimento in obbligazioni indicizzate all'inflazione delle scorse settimane (per un totale di circa 3,3 miliardi di dollari nelle tre settimane fino al 16 giugno), diventa ora difficile giustificarne le valutazioni, soprattutto a fronte del tono meno accomodante della Fed.

Fig. 4 - Curva di opportunità

Curva dei rendimenti dei Treasury USA (10A-2A, p.p.)

In compenso, siamo più ottimisti sui Treasury USA, che appaiono interessanti rispetto ad altri titoli di Stato dei mercati sviluppati. Prevediamo un ulteriore appiattimento della curva dei titoli di Stato USA: il divario di rendimento tra i Treasury a 10 e a 2 anni è sceso di 26 punti base rispetto a tre mesi fa (si veda la Fig. 4). Questo trend potrebbe creare opportunità di investimento interessanti.

Tuttavia, secondo noi sono i titoli di Stato cinesi ad avere il potenziale maggiore. La classe di attività sta ricevendo significativi flussi investimento, destinati a crescere con il maggiore accesso al mercato consentito agli investitori esteri dalle autorità e con l'aumento della presenza del debito cinese negli indici obbligazionari globali. 

È un momento particolarmente positivo per investire in questa classe di attività: i tassi reali sono elevati (1,9%, rispetto al -0,8% degli Stati Uniti) e lo slancio economico in Cina sembra aver raggiunto il picco. I sei indicatori chiave dell'attività da noi monitorati (produzione industriale, vendite al dettaglio, vendite di automobili, attività edilizia, investimenti in immobilizzazioni ed esportazioni nominali) sono ora tutti scesi rispetto a qualche mese fa. Sebbene prevediamo che la PBOC manterrà lo status quo per il momento, la sua prossima mossa sarà presumibilmente più accomodante, essendo improbabile il raggiungimento dell'obiettivo inflazionistico entro la fine dell'anno. 

La Cina è anche l'unico mercato delle obbligazioni sovrane che secondo il nostro modello presenta aspetti tecnici positivi.

Altrove, siamo ampiamente neutrali sulle valute principali (contro il dollaro USA). L'unica eccezione è la sterlina, che sottopesiamo dopo la recente impennata.

Le azioni sono continuate a salire nel mese di giugno: l'S&P 500 ha stabilito con regolarità nuovi massimi, con la  riapertura costante dell'economia statunitense ad alimentare forti guadagni. A livello globale, le azioni hanno guadagnato il 2,2% nel mese di giugno, per una performance totale dall'inizio dell'anno del 13,6% in valuta locale.

Nel corso del mese, i mercati di Stati Uniti e Svizzera hanno registrato performance particolarmente solide, in salita rispettivamente del 2,8% e del 4,9%. Sostenuto dalla prospettiva di un atteggiamento leggermente più restrittivo da parte della Fed, il dollaro è salito del 2,7% su base mensile rispetto a un paniere di valute.

Le obbligazioni hanno recuperato un po' di terreno nel corso del mese, ma restano al -2,6% da inizio anno in valuta locale. Cresce la tensione tra gli investitori che temono che questa inflazione superiore all'obiettivo venga incorporata sempre più nelle aspettative dei consumatori e quelli che invece considerano le attuali pressioni sui prezzi come un fenomeno puramente transitorio, dovuto in gran parte alle distorsioni legate al COVID.

Nell'ambito del credito, i segmenti a maggior rischio dei  mercati su entrambe le sponde dell'Atlantico rimangono sostenuti dalle stesse forze che spingono le azioni, con le obbligazioni high yield statunitensi in crescita dell'1,4% nel mese e quelle dell'eurozona dello 0,6% in valuta locale.

Fig. 5 - Una luce meno brillante

Prezzi dei metalli industriali rispetto all'indice del dollaro USA

Quest'anno la performance del petrolio è stata particolarmente positiva, perlomeno sinora, con le economie che si sono riprese in modo intelligente rispetto a un anno fa e un cartello delle nazioni produttrici di petrolio che continua a regolare l'offerta. I prezzi del petrolio sono saliti di un ulteriore 9,3%, per un rincaro di quasi il 50% dall'inizio dell'anno. Ciò si è riflesso sui titoli energetici, in crescita del 4,4%, e quindi al +30% su base annua.

I metalli industriali sono però indietreggiati dai loro recenti picchi. La riduzione di posizioni speculative nei metalli e i segnali di un superamento del picco della crescita economica hanno contribuito a generare questo movimento, così come il calo delle aspettative sull'inflazione e il rafforzamento del dollaro [si veda la Fig. 5].

Gli ultimi due fattori hanno fatto perdere terreno anche all'oro, calato nel corso del mese del 4,3%.