Barómetro de los mercados financieros, perspectivas de inversión de junio

A medida que se levantan los confinamientos y las economías empiezan a reanimarse en prácticamente todo el mundo, sería fácil suponer que el fuerte “rally” de los activos de riesgo, tras sus mínimos de finales de marzo, estaba justificado. Pero creemos que es prematuro afirmar que la crisis ha terminado y que el mundo va camino de experimentar una recuperación en “V”. Por eso mantenemos nuestra postura neutral en las principales clases de activos.

Los riesgos están equilibrados. A pesar del optimismo generado por la bajada de los índices de contagio y mortalidad en gran parte del mundo y el entusiasmo por el estímulo fiscal y monetario, no se puede descartar la posibilidad de que se produzca una segunda oleada significativa de la pandemia del coronavirus a finales de año. Al mismo tiempo, las empresas deberán asumir nuevas y pesadas cargas –como la de tener que reestructurar su modo de funcionamiento para cumplir las normas de distanciamiento social– durante algún tiempo.

Fig. 1 Modelo de asignación mensual de activos

Junio de 2020

Ciertamente, nuestros indicadores del ciclo económico muestran que las economías de todo el mundo han empezado a remontar. El seguimiento de la actividad diaria realizado por empresas como Google y Apple muestra que la mayoría de los países desarrollados están avanzando gradualmente hacia la normalidad, reduciendo a la mitad las bajadas sufridas durante sus mínimos de marzo y abril, situándose ahora en unas cifras por debajo de sus niveles anteriores al coronavirus del 24% en la zona euro y de alrededor del 15% en EE.UU. y Japón. China ha recuperado sus niveles de enero, aunque por las singulares circunstancias políticas del país –tanto de confinamiento como de estímulo–probablemente no será un modelo para otros países.

La pérdida masiva de puestos de trabajo –la tasa de desempleo podría tocar techo muy por encima del 20%– ha afectado al consumo de EE.UU. Prevemos una caída desde el nivel máximo al mínimo del 12% en el gasto por consumo. No obstante, esto se verá mitigado por el enorme estímulo fiscal. El déficit fiscal de EE.UU. es de proporciones épicas y es probable que alcance los 4 billones USD este año, alrededor del 20% del PIB, y ello sin tener en cuenta los diversos programas de gasto que se están tramitando en el Congreso. Aproximadamente el 90% de ese incremento está siendo financiado por la Reserva Federal estadounidense.

Hasta ahora, la postura de la zona euro ha sido más conservadora. Pero su nuevo programa de rescate de 750.000 millones de EUR (una combinación de subvenciones y préstamos), que se financiará mediante una emisión común de bonos, es un primer paso decisivo hacia la integración fiscal de la región de la moneda única. Esto, en definitiva, podría ser incluso más importante que las medidas de rescate a corto plazo y supone un gran avance para la región de la moneda única, más aún teniendo en cuenta la falta de solidaridad entre los países miembros al principio de la crisis. Incluso si el plan se rebajara –que parece lo más probable– el programa franco-alemán podría cambiar las perspectivas económicas del bloque a medio y largo plazo. 

Los mercados emergentes, sostenidos por China y la India, podrían sufrir una caída del crecimiento menor que la de los desarrollados, pero prevemos una disminución del crecimiento mundial de un 3,6% este año, con un descenso desde el nivel máximo al mínimo del 8%, un desplome que dobla el de la crisis financiera global.

Los datos de nuestros indicadores de liquidez son muy positivos para las clases de activos más arriesgadas debido a la mayor emisión de moneda realizada hasta la fecha y al hecho de que los balances de los bancos son lo suficientemente sólidos como para trasladar esto a la creación de crédito –a diferencia de lo sucedido durante la crisis de 2008-09. La creación total de liquidez pública y privada equivale al 23% del PIB mundial, frente al 17% de su anterior nivel máximo en 2016. Los bancos centrales aumentarán la liquidez un 13% este año, frente al 8% de 2009. Sin embargo, el ritmo de crecimiento de la creación de dinero parece estar tocando techo.

Fig. 2 - Mejorando día a día

Indicadores de actividad diaria por país, % de variación con respecto a datos iniciales (media de 5 semanas de enero a febrero)

Los mercados están descontando un descenso permanente del coste del capital en vez de centrarse en los ingresos y los beneficios, lo cual está impulsando las valoraciones. Tras un “rally” del 30% desde sus mínimos de marzo, la renta variable ha vuelto a su valor razonable, mientras que la renta fija está más cara que nunca. Comparada con la renta fija, la renta variable tiene un ligero potencial alcista. Sin embargo, las valoraciones absolutas son importantes y en algunos mercados, como el de EE.UU., los múltiplos son muy elevados, incluso según los beneficios de tendencia, independientemente de que el impacto de la crisis y las secuelas del coronavirus probablemente genere ganancias –esperamos una contracción del 40% este año, una previsión que casi duplica la del consenso. La dispersión de las valoraciones es extrema en las clases de activos, pero las clasificaciones relativas de las regiones y sectores de renta variable son similares a los niveles anteriores al coronavirus. 

Nuestros indicadores técnicos muestran una posible corrección de la renta variable, mientras que los efectos estacionales negativos constituyen un obstáculo para los activos de riesgo. La confianza ha recuperado sus niveles normales, pero debemos destacar que los inversores minoristas nunca se rindieron del todo, que suele ser lo habitual en los mercados fuertemente bajistas. Las encuestas reflejan un escepticismo generalizado ante este “rally” de los inversores profesionales, que siguen manteniendo unos altos niveles de liquidez.

La economía mundial todavía no está fuera de peligro. No obstante, aunque no nos entusiasman excesivamente las perspectivas de la renta variable global a corto plazo, hemos decidido elevar la exposición a varios sectores cíclicos que se han visto especialmente perjudicados por la venta masiva del mercado. 

Concretamente, el panorama parece más prometedor para el sector de los materiales, que incluye empresas mineras y químicas. Goza de una buena situación para beneficiarse de la recuperación económica que empieza a notarse en China –donde los niveles de seguimiento de la actividad diaria ya han recuperado los niveles de enero. Es importante destacar que también vemos una expansión monetaria que, según los datos históricos, normalmente suele contribuir a que los títulos de materiales obtengan rentabilidades superiores (véase la fig. 3). Teniendo en cuanta sus atractivas valoraciones, elevamos el sector de neutral a una ligera sobreponderación.

No obstante, no todos los títulos cíclicos que han sufrido una mala racha parecen atractivos. El sector financiero, por ejemplo, sin duda es cíclico y está barato. Sin embargo, no esperamos que su valor se recupere hasta dentro de varios meses. Entretanto, los rendimientos de los bonos se siguen manteniendo obstinadamente bajos y, en ese contexto, la mayor dotación a provisiones para insolvencias supondrá un gran obstáculo. Por lo tanto, rebajamos finanzas a neutral.

Fig. 3 - Optimismo material

Evolución global del sector de los materiales e impulso del crédito de China*.

Prevemos unas mejores perspectivas para la renta variable en Japón, que es una de las regiones más baratas de nuestra puntuación. Junto con China, Japón es otro país donde la paralización del turismo podría resultar una bendición para el consumo interno, ya que la población sustituirá las compras en el extranjero por las compras nacionales. Las autoridades también han sido proactivas –el gobierno acaba de aprobar un estímulo extra de 1,1 billones de USD. Si se aplica, debería elevar el total de su paquete de medidas de apoyo económico a más del 40% del PIB, según el primer ministro Shinzo Abe. Además, el gobierno acaba de poner fin al estado de alarma gracias al drástico descenso de casos nuevos de coronavirus. Por consiguiente, hemos decidido cerrar nuestra posición táctica corta en renta variable japonesa.

En cambio, cerramos nuestra sobreponderación en renta variable del Reino Unido, aunque sus valoraciones siguen siendo atractivas. El FTSE 100 tiene una exposición elevada a energía –un sector en el que es poco probable que se produzca una fuerte recuperación a corto plazo.  Paralelamente, mientras las negociaciones del Brexit se aproximan a una fase crítica, el mercado británico podría sufrir un período de turbulencias. 

A pesar de estos ajustes procíclicos en nuestra asignación de activos, creemos que los riesgos siguen estando muy bien equilibrados en general. En nuestra opinión, ese equilibrio se debe al mantenimiento de algunas posiciones defensivas sobreponderadas como, por ejemplo, en títulos suizos y sanidad. 

Las máquinas de imprimir billetes siguen sometidas a una actividad intensa.

Los bancos centrales del mundo han introducido un estímulo monetario sin precedentes por valor de 7,5 billones de USD para reactivar la economía afectada por el virus, una cifra equivalente al 13% del PIB. Sus medidas han supuesto un fuerte estímulo para casi todas las clases de activos de renta fija pero, como algunas áreas parecen muy caras en este momento, los inversores tendrán que ser más cuidadosos.

EE.UU. sigue siendo nuestro mercado favorito, por lo que mantenemos nuestra postura sobreponderada en “Treasuries” y bonos “investment grade”.

La Fed ha sido, con diferencia, el banco central más expansivo y su programa de relajación cuantitativa ahora también incluye bonos corporativos.

Aunque es poco probable que los tipos de interés de referencia se sitúen en territorio negativo, esperamos que la Fed adopte una política de control de la curva de rendimientos al estilo japonés si la inflación es significativamente inferior a su objetivo en los próximos meses.

Este año, la inyección total de liquidez de la Fed ascenderá a unos 2,4 billones de USD, que en la práctica se dedicarán a financiar alrededor del 60% del déficit público, el cual podría llegar a alcanzar los 4 billones de USD a finales de 2020.

Esto debería empujar el tipo de interés “sombra” de EE.UU. –que tiene en cuenta el impacto de su flexibilización no convencional– por debajo del nivel mínimo anterior del -4,7% en términos reales a finales de año desde el -3,3% actual.

Fig. 4 - Todo lo que reluce...

Precio del oro en USD 

Nos sigue pareciendo atractiva la deuda emergente en moneda local. La inflación de los países emergentes se sitúa en un 2,5% de media –un mínimo histórico–, lo que deja la puerta abierta para una mayor flexibilización en otros países como Corea, Rusia y Turquía.

Los activos de renta fija de la zona euro también cuentan con el respaldo del estímulo de los bancos centrales, pero numerosos mercados carecen de atractivo porque sus rendimientos se han adentrado mucho en territorio negativo. Si bien la propuesta germano-francesa de un fondo de recuperación de 750.000 millones de EUR es una buena noticia, los diferenciales de los bonos emitidos por Italia, España y Portugal ya se han reducido considerablemente, lo que limita las posibilidades de un nuevo “rally”. Por lo tanto, mantenemos nuestra postura neutral en deuda soberana y crédito de la zona euro.

Mantenemos nuestra sobreponderación en oro. Pese a su reciente “rally”, al oro le queda margen para seguir subiendo, ya que ofrece una buena cobertura ahora que las tensiones entre EE.UU. y China vuelven a acentuarse.

La marcada flexibilización monetaria de los bancos centrales del mundo también aumenta el riesgo de depreciación de las divisas a largo plazo, lo que favorece al metal precioso.

Por otra parte, seguimos prefiriendo el franco suizo como refugio.

La renta variable global prolongó su recuperación en mayo, con un alza de más del 4% en moneda local y una rentabilidad superior a la de la renta fija, que cerró el mes sin cambios.

Los inversores son más optimistas sobre la posibilidad de un repunte económico, animados por la relajación de las medidas de confinamiento en varios países y los datos alentadores de China.

Las acciones japonesas salieron especialmente bien paradas, con subidas de más del 6%. Wall Street también registró una sólida recuperación, con una subida superior al 5%.

La renta variable emergente se quedó rezagada respecto de la desarrollada y las acciones asiáticas cerraron el mes sin cambios.

Las acciones de TI prolongaron su racha de buenos resultados y subieron casi un 7% en el mes, siendo el único sector que, junto con sanidad, se mantiene en territorio positivo este año.

Las acciones de materiales, industrias y consumo discrecional subieron casi un 6%.

Fig. 5 - La renta variable cobra fuerza

% de rendimientos de los bonos globales frente a índice MSCI All Country 

La mayoría de los bonos soberanos desarrollados cerraron el mes sin apenas variaciones.

Los mercados emergentes destacaron de forma excepcionalmente positiva, ya que tanto la deuda emergente en moneda local y en divisas fuertes como los bonos corporativos emergentes registraron ganancias.

En cuanto al crédito desarrollado, la rentabilidad de los bonos “high yield” fue superior a la de los bonos “investment grade” tanto en el mercado europeo como en el estadounidense.

El petróleo prolongó su recuperación en “V” tras su desplome de los meses anteriores y subió casi un 40%. Las materias primas siguieron su ejemplo y subieron un 16%.

Por otra parte, el dólar cayó un 0,7% debido a la preocupación de los inversores por la decreciente prima del tipo de interés de la divisa y el creciente déficit fiscal de EE.UU. La libra esterlina cayó un 2% debido a que se intensificaron las especulaciones de que el Banco de Inglaterra podría explorar la posibilidad de reducir el coste de financiación hasta situarlo en territorio negativo para reactivar la economía.