Finanzmarktbarometer , Investmentausblick Juni

Fast überall auf der Welt werden die Corona-Einschränkungen aufgehoben und die Wirtschaft wird wieder hochgefahren, daher könnte man davon ausgehen, dass Risikoanlagen nach ihren Tiefs von Ende März zu Recht so stark gestiegen sind. Nach unserer Einschätzung ist es jedoch verfrüht zu glauben, die Krise sei vorüber und die Welt steuere auf eine V-förmige Erholung zu. Wir bleiben daher in den grossen Anlageklassen neutral gewichtet.

Die Risiken sind ausgewogen. Bei all dem Optimismus, den die sinkende Zahl der Infektionen und Todesfälle in grossen Teilen der Welt hervorgerufen hat, und der Begeisterung aufgrund der fiskalischen und geldpolitischen Impulse darf nicht ausser Acht gelassen werden, dass es zu einer zweiten grossen Covid-19-Infektionswelle gegen Jahresende kommen könnte. Gleichzeitig müssen die Unternehmen für eine gewisse Zeit eine neue schwere Last schultern – und beispielsweise ihre Prozesse so umgestalten, dass die Abstandsregeln eingehalten werden können.

Abb. 1 Monatsübersicht: Asset-Allocation

Juni 2020

Unsere Konjunkturzyklusindikatoren zeigen, dass sich die globalen Volkswirtschaften langsam wieder erholen. Die täglichen Aktivitätsindikatoren von Google, Apple & Co. zeigen, dass in den meisten Industrieländern wieder Normalität einkehrt – die Rückgänge von März und April wurden zur Hälfte wieder wettgemacht. Die Eurozone liegt rund 24% unter dem Niveau vor Covid-19 und die USA und Japan etwa 15%. China ist zu den Ständen von Januar zurückgekehrt, aber aufgrund der besonderen politischen Gegebenheiten in dem Land – sowohl im Hinblick auf den Lockdown als auch auf die Stützungsmassnahmen – nicht unbedingt richtungsweisend für andere Länder.

Drastische Arbeitsplatzverluste – die Arbeitslosenquote dürfte mit weit über 20% einen neuen Höchststand erreichen – haben den US-Konsum belastet. Wir rechnen mit einem Rückgang der Konsumausgaben um 12% vom höchsten zum tiefsten Stand. Dies dürfte jedoch durch massive fiskalische Impulse kompensiert werden. Das Haushaltsdefizit der USA sprengt alle Dimensionen und dürfte dieses Jahr bei 4 Bio. US-$ liegen, rund 20% des BIP, auch ohne Berücksichtigung der diversen Ausgabeprogramme, die vom Kongress verabschiedet werden. Rund 90% dieses Anstiegs wird durch die US-Notenbank finanziert.

Die Eurozone verfolgte bislang einen konservativeren Ansatz. Ein neues, 750 Mrd. Euro schweres Hilfsprogramm (eine Mischung aus Zuschüssen und Krediten), das über eine gemeinsam emittierte Anleihe finanziert werden soll, ist ein erster grosser Schritt in Richtung einer fiskalischen Integration zur Stärkung des Währungsraums. Dies könnte letztendlich noch wichtiger sein als kurzfristige Rettungsmassnahmen und ist ein Riesenschritt für den Währungsraum, insbesondere angesichts der fehlenden Solidarität zwischen den Mitgliedstaaten zu Beginn der Krise. Auch wenn mit einer Verwässerung des Plans zu rechnen ist, könnte das französisch-deutsche Programm die mittel- und langfristigen Konjunkturaussichten des Euro-Blocks beeinflussen. 

Die Schwellenländer, allen voran China und Indien, dürften keinen so starken Rückgang des Wachstums erleben wie die Industrieländer, aber wir sehen für dieses Jahr eine globale Kontraktion des Wachstums um 3,6% und einen Rückgang vom höchsten zum tiefsten Punkt um 8% – doppelt so viel wie in den Zeiten der globalen Finanzkrise.

Unsere Liquiditätsindikatoren zeichnen ein überaus positives Bild für risikoreichere Anlageklassen. Dies liegt sowohl an den grössten Gelddruckmassnahmen aller Zeiten als auch an dem Umstand, dass die Bilanzen der Banken so robust sind, dass sie entsprechende Kredite bereitstellen können. Das war während der Krise 2008-09 ganz anders. Die gesamte öffentliche und private Liquiditätsschöpfung entspricht 23% des globalen BIP, gegenüber dem bisherigen Höchststand von 17% im Jahr 2016. Die Zentralbanken pumpen dieses Jahr Liquidität von 13% ins System – 2009 waren es 8%. Die Dynamik der Geldschöpfung scheint sich jedoch ihrem Höhepunkt zu nähern.

Abb. 2 – Auf dem Weg der Besserung

Tägliche Aktivitätsindikatoren nach Land, Veränderung in % gegenüber Basis (5-Wochen-Durchschnitt Januar–Februar)

Die Märkte preisen einen dauerhaften Rückgang der Kapitalkosten ein, anstatt sich auf Einkommen und Einkünfte einzuschiessen – das kommt den Bewertungen zugute. Nach ihrer Rally von 30% ausgehend von den Tiefständen im März sind Aktien zu ihrem angemessenen Wert zurückgekehrt, während Anleihen so teuer sind wie nie zuvor. Im Vergleich zu Anleihen ist bei Aktien noch etwas Luft nach oben. Entscheidend sind jedoch die absoluten Bewertungen. In einigen Ländern wie den USA sind die Kennzahlen sehr hoch, auch bei den Trendgewinnen, ungeachtet der negativen Auswirkungen der Covid-19-Krise und ihrer Folgen auf die Gewinne. Wir rechnen für dieses Jahr mit einem Rückgang von 40%, fast doppelt so viel wie der Konsens. Die Bewertungsunterschiede innerhalb der Anlageklassen sind extrem, aber die relativen Rankings der Aktienregionen und der Branchen sind ähnlich wie vor Covid-19. 

Unsere technischen Indikatoren lassen auf eine mögliche Korrektur bei Aktien schliessen, während negative saisonale Effekte Gegenwind für Risikoanlagen bedeuten. Die Stimmung hat sich normalisiert. Privatanleger haben nicht kapituliert, was typisch ist für ausgeprägte Bärenmärkte. Umfragen zufolge herrscht bei professionellen Investoren grosse Skepsis an dieser Rally, daher halten sie weiterhin hohe Barmittelbestände.

Die globale Wirtschaft hat die Talsohle noch nicht durchschritten. Wir sind von den kurzfristigen Aussichten für globale Aktien zwar noch nicht so ganz überzeugt, haben aber beschlossen, unser Engagement in verschiedenen zyklischen Branchen zu erhöhen, die vom Ausverkauf am Markt besonders stark betroffen waren. 

Insbesondere im Grundstoffsektor sind die Aussichten besser, darunter Bergbaugesellschaften und Chemieunternehmen. Der Sektor dürfte von der wirtschaftlichen Erholung profitieren, die in China bereits in Gange ist – dort sind die täglichen Aktivitätsindikatoren bereits wieder zu ihren Ständen von Januar zurückgekehrt. Wir sind auch Zeuge einer Expansion der Geldmenge, die – so die Erfahrung aus der Vergangenheit – in der Regel Grundstoffaktien zur Outperformance verhilft (siehe Abb. 3). Angesichts der attraktiven Bewertungen sind wir bei diesem Sektor von neutral zu einfach übergewichtet übergegangen.

Nicht alle angeschlagenen zyklischen Aktien erscheinen jedoch attraktiv. Der Finanzsektor zum Beispiel ist zyklisch und günstig. Wir rechnen jedoch für die kommenden Monate nicht mit einer Value-Rally. Die Anleiherenditen halten sich hartnäckig auf niedrigem Niveau. In diesem Umfeld sind Aufwendungen für eine stärkere Risikovorsorge im Kreditgeschäft sehr abträglich. Wir stufen Finanzwerte daher auf neutral herab.

Abb. 3 – Optimismus im Grundstoffsektor

Entwicklung des globalen Grundstoffsektors und Kreditimpuls Chinas*

Wir beobachten, dass sich die Aussichten für japanische Aktien verbessern – Japan ist eine der günstigsten Regionen auf unserer Scorecard. Neben China ist Japan ein Land, in dem ein Ausfall des Fremdenverkehrs sich als Segen für den inländischen Konsum erweist, weil die Bevölkerung im Land selbst Einkäufe tätigt und nicht im Ausland. Auch die Politik hat proaktiv Massnahmen ergriffen – gerade erst hat das Kabinett ein Konjunkturpaket in Höhe von weiteren 1,1 Bio. US-$ verabschiedet. Damit erhöht sich nach Aussage von Premierminister Shinzo Abe der Umfang des Gesamtpakets für die Unterstützung der Wirtschaft auf über 40% des BIP. Zudem hat die Regierung den Corona-Notstand aufgehoben, weil die Zahl der Neuinfektionen drastisch zurückgegangen ist. Infolgedessen haben wir beschlossen, unsere taktische Shortposition in japanischen Aktien aufzugeben.

Im Gegensatz dazu haben wir unsere Übergewichtung in britischen Aktien beendet, auch wenn deren Bewertungen weiterhin attraktiv sind. Der FTSE 100 ist sehr energielastig – und Energie ist ein Sektor, der in naher Zukunft keine starke Erholung erleben dürfte. Gleichzeitig haben die Brexit-Verhandlungen eine kritische Phase erreicht, sodass dem britischen Markt Turbulenzen bevorstehen könnten. 

Trotz dieser pro-zyklischen Korrekturen in unserer Asset-Allocation sind die Risiken nach unserem Dafürhalten insgesamt ausbalanciert. Diese Ausgewogenheit erklärt sich dadurch, dass wir weiterhin einige defensive übergewichtete Positionen halten, zum Beispiel in Schweizer Aktien und Gesundheitswerten. 

Es wird weiter auf Hochtouren Geld gedruckt.

Die globalen Zentralbanken haben geldpolitische Impulse in einem Rekordumfang von 7,5 Bio. US-$ bzw. 13% des BIP gegeben, um die durch Covid-19 angeschlagene Wirtschaft zu beleben. Diese Massnahmen haben fast allen festverzinslichen Anlageklassen Auftrieb gegeben, aber da einige Segmente jetzt sehr teuer erscheinen, müssen Investoren bei der Auswahl ihrer Investments genau hinschauen.

Die USA sind weiterhin unser bevorzugter Markt. Wir behalten unsere Übergewichtung in US-Staatsanleihen und Investment-Grade-Anleihen bei.

Die US-Notenbank war bisher die freigiebigste aller Zentralbanken. Sie hat in ihr Programm der quantitativen Lockerung jetzt auch Unternehmensanleihen aufgenommen.

Auch wenn die Leitzinsen nicht unter Null fallen dürften, gehen wir davon aus, dass die Fed eine Politik der Renditekurvensteuerung nach dem Vorbild Japans verfolgen wird, wenn die Inflation in den kommenden Monaten weit von ihrem Ziel entfernt bleibt.

Die Gesamtliquiditätszuführung der US-Notenbank in diesem Jahr wird rund 2,5 Bio. US-$ betragen. Damit werden effektiv ca. 60% des Staatsdefizits finanziert, das bis Ende 2020 bei 4 Bio. US-$ liegen dürfte.

Damit wird die „Schattenrate“ in den USA – welche die Auswirkungen der unkonventionellen Lockerung in dem Land berücksichtigt – bis Jahresende unter den bisherigen Tiefpunkt von real -4,7% gedrängt; aktuell sind es -3,3%.

Abb. 4 – Glänzende Zeiten ...

Goldpreis in US-$ 

Wir sind weiterhin von Schwellenländeranleihen in Lokalwährung angetan. Die Inflation in den Schwellenländern beträgt im Durchschnitt 2,5% – ein Rekordtief. Dies macht den Weg frei für eine weitere Lockerung in Ländern wie Korea, Russland und der Türkei.

Anleihen aus der Eurozone profitieren ebenfalls von den Zentralbankimpulsen, aber viele Märkte sind unattraktiv, weil die Renditen weit im negativen Territorium liegen. Der deutsch-französische Vorschlag für einen 750 Mrd. Euro schweren Rettungsfonds ist positiv zu bewerten, aber die Spreads von italienischen, spanischen und portugiesischen Anleihen haben sich bereits stark verengt, sodass nicht mehr viel Spielraum für eine weitere Rally ist. Wir bleiben daher in Staats- und Unternehmensanleihen aus der Eurozone neutral gewichtet.

Unsere Übergewichtung in Gold bleibt bestehen. Trotz seiner jüngsten Rally weist Gold weiteres Aufwärtspotenzial auf. Es bietet eine attraktive Absicherung für den Fall, dass die Spannungen zwischen den USA und China wieder zunehmen.

Die aggressive geldpolitische Lockerung durch die globalen Zentralbanken birgt auch das Risiko einer langfristigen Währungsabwertung – davon profitiert das Edelmetall.

Wir haben weiterhin eine Vorliebe für den Schweizer Franken als „sicherem Hafen“.

Globale Aktien setzten ihre Erholung im Mai fort und legten um mehr als 4% in Lokalwährung zu. Sie entwickelten sich besser als Anleihen, die den Monat unverändert beendeten.

Investoren sind zunehmend optimistisch, was die Aussichten für eine wirtschaftliche Erholung anbelangt. Befeuert wird dieser Optimismus durch die Lockerung der Corona-Beschränkungen in einigen Ländern und die erfreulichen Daten aus China.

Japanische Aktien entwickelten sich besonders gut, mit Gewinnen von mehr als 6%. Auch an der Wall Street stehen die Zeichen auf eine solide Erholung, mit einem Anstieg von mehr als 5%.

Schwellenländeraktien blieben hinter ihren Pendants aus den Industrieländern zurück und asiatische Aktien beendeten den Monat unverändert.

IT-Aktien setzten ihren Siegeszug fort und verzeichneten im Berichtsmonat ein Plus von knapp 7%. Neben Gesundheitswesen ist Informationstechnologie die einzige Branche, die sich dieses Jahr im positiven Territorium bewegt.

Grundstoffe, Industriegüter und zyklische Konsumgüter stiegen um fast 6%.

Abb. 5 – Aktien starten durch

Globale Anleiherenditen % gegenüber MSCI All Country Index 

Die meisten Staatsanleihen von Industrieländern beendeten den Monat weitgehend unverändert.

Die Schwellenländer waren ein Lichtblick, weil Schwellenländeranleihen in Lokal- und Hartwährung sowie Unternehmensanleihen der Schwellenländer Gewinne verzeichneten.

Bei den Unternehmensanleihen der Industrieländer schnitten Hochzinsanleihen besser ab als Investment-Grade-Anleihen, sowohl in Europa als auch in den USA.

Öl setzte seine V-förmige Erholung nach der Schwächephase der letzten Monate fort und legte um knapp 40% zu. Rohstoffe taten es ihm gleich und legten um 16% zu.

Der US-Dollar büsste 0,7% ein, weil die Anleger sich zunehmend Sorgen wegen der abnehmenden Zinsprämie der Währung und des wachsenden Haushaltsdefizits in den USA machen. Das Pfund Sterling wertete um 2% ab, nachdem sich die Anzeichen verdichteten, dass die Bank of England möglicherweise die Kreditkosten unter Null senkt, um die Wirtschaft zu beleben.