Finanzmarktbarometer, Ausblick März

Der Risk-on-Rally zu Jahresbeginn ging im Februar abrupt die Kraft aus. Die Investoren träumten nach der Geldverknappung durch die restriktive Geldpolitik im vergangenen Jahr das Märchen vom Goldlöckchen. Man hoffte, dass die Inflation schnell sinken und die Wirtschaft widerstandsfähig bleiben würde. Jetzt denken sie genau anders herum. Die hartnäckige Inflation hat wieder Sorgen aufkommen lassen, wie hoch die Leitzinsen wohl noch steigen und wie lange sie auf diesem hohen Niveau verharren werden.

Nach unserer Einschätzung sind die Entwicklungen der letzten Monate mit Vorsicht zu betrachten. Wir sind schon lange davon überzeugt, dass die Leitzinsen sich deutlich länger auf einem Plateau einpendeln werden als vom Marktkonsens erwartet. Und obwohl die Wirtschaft widerstandsfähiger ist als bisher angenommen, glauben wir, dass die breit angelegte Stärke der Industrie- und Beschäftigungsdaten überbewertet wird und nur durch saisonale Faktoren und das unerwartet warme Wetter so eindrucksvoll erscheint. 

Auch wenn die Inflationsdaten enttäuschend waren, gehen wir weiterhin davon aus, dass fundamentale wirtschaftliche Faktoren den Preisdruck in den kommenden Quartalen abschwächen werden. Die geldpolitischen Impulse werden deutlich reduziert und Lieferengpässe lösen sich auf.

Wir bleiben daher in Aktien untergewichtet, in Anleihen übergewichtet und in Cash neutral gewichtet. Wir sind von den ungewöhnlich hohen Cash-Renditen angetan, finden aber, dass die Bewertungen dafür sprechen, ein Durationsrisiko einzugehen. Aus diesem Grund bleiben wir bei unserer Übergewichtung von Anleihen.

Abbildung 1 – Monatsübersicht Asset-Allocation

März 2023

Unsere Konjunkturzyklusindikatoren sind nicht mehr ganz so negativ wie im vergangenen Monat. Unsere makroökonomische Einschätzung der USA hat sich aufgrund der robusten Erholung des Konsumklimas auf neutral verbessert – die Einzelhandelsumsätze liegen trotz der Schwäche auf dem Wohnimmobilienmarkt weiterhin deutlich über dem Trend. Daher haben wir unsere Erwartungen für das reale BIP-Wachstum für 2023 von 0,4% auf 0,6% angehoben. Mittlerweile gehen wir davon aus, dass sich die Inflation bei den Dienstleistungen in der zweiten Hälfte abschwächen wird, da die Mieten – die mehr als die Hälfte dieser Komponente ausmachen – anfangen zu sinken.

Wir haben auch unsere Wachstumsprognosen für die Eurozone angehoben. Hier profitiert die Industrieproduktion von einem starken Rückgang der Gaspreise und von dem nachlassenden Lieferkettendruck. Unsere einzige wirkliche Sorge ist eine Verschlechterung der Kreditschöpfung. 

Die chinesische Wirtschaft erholt sich unterdessen in raschem Tempo, nachdem sich das Land nach den Lockdowns wieder geöffnet hat. Die massiven Ersparnisse, die wir auf 8% des verfügbaren Einkommens schätzen, dürften dazu beitragen, das Konsumwachstum in den kommenden Monaten anzukurbeln. Die mit der Schwäche des Immobilienmarktes einhergehenden Probleme dürften sich legen, sobald der Sektor die Talsohle erreicht hat. Im Allgemeinen entwickeln sich die Schwellenländer (EM) besser als die Industrieländer und wachsen so schnell wie seit mindestens zehn Jahren nicht mehr. Dank der rasch sinkenden Inflationsraten können die EM-Zentralbanken das Wachstum weiter unterstützen, indem sie die geldpolitischen Rahmenbedingungen lockern.

Unsere Liquiditätsindikatoren weisen in den letzten Monaten einen positiven Impuls auf, was grösstenteils an der Bank of Japan liegt. Bei dem Versuch, die Renditen vor dem Hintergrund allgemein steigender Zinssätze zu deckeln, war die BoJ gezwungen, aggressive Anleihekäufe zu tätigen und damit viel Liquidität in das Finanzsystem zu pumpen. Auch China hat die Liquidität stark erhöht, um die Erholung nach der Aufhebung der Covid-Beschränkungen zu beschleunigen.  

Die geldpolitische Lockerung in China und Japan ist das genaue Gegenteil der zunehmend aggressiven Straffung durch die Europäische Zentralbank. In den USA wurde die Straffungskampagne der Federal Reserve teilweise durch Liquiditätsspritzen des Finanzministeriums in einer Grössenordnung von 400 Mrd. US-Dollar neutralisiert. Die Regierung ist gezwungen, ihre Einlagen bei der Zentralbank abzubauen, da in diesem Sommer möglicherweise die Schuldenobergrenze erreicht wird. Wir gehen davon aus, dass sich einige dieser temporären Faktoren in der ersten Jahreshälfte umkehren werden – auch wenn schwer zu sagen ist, in welche Richtung sich die Politik der BoJ entwickeln wird. Insgesamt dürfte es jedoch im Laufe des Jahres 2023 zu einer Ausdünnung der Liquidität im globalen Finanzsystem kommen.

Abbildung 2 – Konvergenz

Renditen auf Aktien, IG-Unternehmensanleihen und Cash USA, % 

Unsere Bewertungsindikatoren zeigen, dass die Anleiherenditen auf Zyklus-Höchststände zurückgekehrt sind, was festverzinsliche Anlagen wieder attraktiv macht. Globale Aktien sind dagegen neutral bewertet – die Outperformance von US-Aktien hat sie wieder etwas teurer macht. Wir stellen fest, dass sich die Renditen von US-Aktien, -Cash und -Unternehmensanleihen einander annähern (siehe Abb. 2).

Zyklische Aktien werden noch immer mit einem erheblichen Aufschlag auf defensive Aktien gehandelt, was darauf hindeutet, dass der Aktienmarkt eine starke wirtschaftliche Erholung einpreist. Wir gehen jedoch weiterhin davon aus, dass die globalen Unternehmensgewinne in diesem Jahr im Vergleich zu 2022 unverändert bleiben werden, wobei die Risiken insbesondere für die europäischen Gewinne nach unten tendieren. Bei den Ergebniskennzahlen ist nicht viel Luft nach oben, obwohl sie im vergangenen Monat aufgrund einer Neueinschätzung des Leitzins-Ausblicks etwas zurückgegangen sind – das KGV für die nächsten 12 Monate liegt bei 15,4 für Aktien im MSCI World Index. 

Unsere markttechnischen Indikatoren bleiben bis auf wenige Ausnahmen weitgehend neutral, nicht zuletzt japanische Aktien, die überkauft erscheinen. Der US-Dollar hat stark angezogen, aber die Investoren hatten kaum Interesse daran, ihn noch weiter nach oben zu treiben. Die Risikobereitschaft und die Positionierung sind zurückgegangen, wenngleich Umfragen zeigen, dass die Investoren auch nach zyklischen Aktien Ausschau halten und sich aus spekulativen Anleihen zurückziehen. Das Engagement in Schwellenländeraktien hat so schnell zugenommen wie nie zuvor und damit Anteilsrücknahmen aus den Fonds wettgemacht. 

Bei Aktien führen alle Wege in die Schwellenländer. Unseren Modellen zufolge werden Aktienanleger in den Schwellenländern den besten Wert, die besten Aussichten auf Wirtschaftswachstum und die besten Liquiditätsbedingungen vorfinden.

Wir gehen davon aus, dass sich der BIP-Wachstumsabstand zwischen Schwellen- und Industrieländern (aktuell 2,5%) weiter vergrössern und einen 10-Jahres-Höchststand erreichen wird. Darüber hinaus sinkt die Inflation dank der raschen und frühzeitigen geldpolitischen Straffung durch die Zentralbanken der Schwellenländer. Und aufgrund ihrer Zurückhaltung während der Pandemie kommt die Liquidität in den Schwellenländern weiterhin Risikoanlagen zugute – während die Bedingungen in einem Grossteil der Industrieländer negativ oder bestenfalls neutral sind.

Die Wiederöffnung Chinas erhöht die Attraktivität von Schwellenländeraktien zusätzlich. Die Daten des Einkaufsmanagerindex vom Februar zeigen, dass die Aktivität im verarbeitenden Gewerbe in China so schnell wie seit zehn Jahren nicht mehr zunimmt. Auch der Dienstleistungssektor verzeichnet ein starkes Wachstum.

Das Finanzpolster der chinesischen Verbraucher ist beträchtlich. Angenommen, sie brauchen zwei Jahre, um die während der Pandemie angesammelten Ersparnisse auszugeben, dürfte der Konsum unseren Ökonomen zufolge um 6% pro Jahr steigen.

Das wiederum führt zu einer höheren Nachfrage nach Importen und einer Belebung des chinesischen Tourismus – beides dürfte sich positiv auf die Aussichten für asiatische Volkswirtschaften auswirken. Singapur, Vietnam und Thailand könnten zu den grössten Profiteuren gehören.

Wir behalten daher unsere Übergewichtung in Schwellenländer- und chinesischen Aktien bei. Chinesische Aktien erscheinen aufgrund ihrer jüngsten Korrektur besonders günstig. Wir halten es angesichts der besonderen geopolitischen und regulatorischen Risiken in dem Land für angemessen, dass diese Werte mit einem Abschlag von 30% auf globale Aktien gehandelt werden. Die Renditen müssen wieder stärker von den Unternehmensgewinnen abhängen – und das zeichnet sich bereits ab. 

Die Ergebniskorrekturen für chinesische Unternehmen haben sich positiv entwickelt, und wir sehen Potenzial für weitere Aufwärtskorrekturen. All das in Verbindung mit der Tatsache, dass die Anlegerpositionierung in chinesischen Aktien abnimmt, ist ein starker Investment Case, der für die Anlageklasse spricht. 

Dagegen bleiben wir bei US- und europäischen Aktien vorsichtig, obwohl sich die Aussichten für beide Volkswirtschaften leicht verbessert haben. Die Bewertungen sind in den USA relativ hoch, die Wachstumsaussichten in den Industrieländern sind verhalten und die geldpolitische Unsicherheit bleibt bestehen.

Abbildung 3 – Ertragsschwach

Prognosen zum Gewinn je Aktie und Aufwärtskorrekturen für Bestandteile des MSCI All Country World Index

Die Gewinnaussichten bestärken uns in unserer Positionierung. Für 2023 gehen wir davon aus, dass das Gewinnwachstum in den USA unverändert bleibt und die Unternehmensgewinne in der Eurozone um 3% fallen – während in den Schwellenländern ein Anstieg von rund 11% zu erwarten ist.

Aus Sektorperspektive bevorzugen wir im defensiven Bereich den Gesundheitssektor. Wir sind auch von Kommunikationsdiensten angetan, die unseres Erachtens ein Engagement in strukturellen Wachstumsquellen zu einer attraktiven Bewertung bieten.

Wir bleiben in Industriewerten untergewichtet, da die erweiterten Bewertungen dieser Aktien – es ist der teuerste Sektor in unserem Modell – bei Anzeichen einer Schwäche des globalen Wachstums stark zurückgehen würden.

Der Inflationsdruck hält länger an als erwartet. Eine überraschend starke US-Kerninflation im Januar scheint darauf hinzudeuten, dass die Fed die Zinsen auf einen Höchststand von 5,5% anheben könnte, rund 30 Basispunkte höher als noch vor einem Monat erwartet.

Wir sind davon nicht überzeugt. Trotz dieser Befürchtungen bleiben unsere Prognosen für einen Rückgang der US-Inflation unverändert: Die US-Kernteuerung dürfte nach unserer Einschätzung auf 3,4% gegen Jahresende zurückgehen. Der Preisdruck dürfte sich abschwächen, solange die Zentralbanken ihre Impulse zurückfahren und die Engpässe in der Lieferkette weiter nachlassen. Auch der Arbeitsmarkt wird eine Schlüsselrolle spielen. Hier sehen wir bereits Anzeichen, dass die Lohninflation – ein entscheidender Faktor für den Preisdruck – auf ihren Höhepunkt zusteuert.

Deshalb halten wir an unserer Übergewichtung von US-Treasuries fest. Die Bewertungen sind auf jeden Fall attraktiv. US-Staatsanleihen bieten einen guten Wert, da die richtungsweisende 10-Jahres-Rendite auf 3,95% gestiegen ist. Dieser Wert liegt über unserer langfristigen Fair-Value-Schätzung von 3,5%.

Und was für US-Staatspapiere gilt, gilt zunehmend auch für US-Investment-Grade-Unternehmensanleihen. Zum einen liegen ihre Renditen 1,5 Standardabweichungen über dem 20-Jahres-Durchschnitt, zum anderen übersteigen sie die Dividendenerträge von einigen der weltweit dividendenstärksten Aktien. Kurzlaufende Instrumente, die von Unternehmen in defensiven Sektoren emittiert werden, erscheinen besonders attraktiv. 

Wir sind auch von inflationsgebundenen US-Anleihen angetan, deren 2-jährige Realrenditen von rund 2% besonders attraktiv erscheinen. Diese Renditen liegen auch über der Dividendenrendite des S&P500 Index – erstmals seit 2009.

In Schwellenländeranleihen in Lokalwährung bleiben wir übergewichtet.

Die Zentralbanken der Schwellenländer geben Impulse, um die Erholung zu unterstützen und die Kreditvergabe anzukurbeln. Die Anlageklasse dürfte auch von der Schwäche des US-Dollars profitieren. Zwar hat der Dollar in den letzten Wochen zugelegt, da sich die Renditedifferenz zwischen den USA und dem Rest der Märkte vergrössert hat (siehe Abb. 4), doch rechnen wir in den kommenden Monaten mit einer Abschwächung des Greenback, was unserer Prognose einer handelsgewichteten Abwertung der US-Währung um mehr als 10 % in den nächsten fünf Jahren entspricht.

Abbildung 4 – US-Dollar und Renditeabstand

Starke Korrelation zwischen US-Dollar und Renditedifferenzen

Bei Hochzinsanleihen hingegen bleiben wir weiterhin vorsichtig. Die Anlageklasse ist stark in das Jahr gestartet und hat seit Januar bei einer Rally, in der sich die Spreads von Hochzinsanleihen um rund 80 Basispunkte verengten, um mehr als 4% zugelegt. Wir finden jedoch, dass die aktuellen Marktpreise im Widerspruch zu den Fundamentaldaten der Anlageklasse stehen.

Zum einen werden die Ausfallraten, die derzeit in den USA bei 1,5% und in Europa bei 2,6% liegen, mit hoher Wahrscheinlichkeit steigen, da verschärfte Kreditbedingungen und ein langsameres Wachstum Emittenten in den am stärksten ausfallgefährdeten Marktsegmenten, z.B. zyklische Anleihen mit CCC-Rating, in die Insolvenz treiben könnten.

Nach unserer Einschätzung könnten sich die Renditespreads für spekulative Anleihen, die rund 400 Basispunkte über Staatsanleihen liegen, in den kommenden Monaten verdoppeln.

Bei der Währungspositionierung haben wir unser Engagement im japanischen Yen von übergewichtet auf neutral reduziert. Die Bank of Japan (BoJ) sorgt für geldpolitische Impulse – in einem Tempo wie seit drei Jahren nicht mehr – und der neue Notenbankchef Kazuo Ueda hat zugesichert, dass man an den extrem niedrigen Zinssätzen festhalten werde. Er warnte vor einer geldpolitischen Straffung als Reaktion auf die kostengetriebene Inflation.

Dies hat den Aufwertungsversuch des Yen gebremst, nachdem die Währung 2022 auf ihren niedrigsten Stand seit 36 Jahren gegenüber dem US-Dollar gesunken war. 

Längerfristig rechnen wir jedoch mit einer Aufwertung des Yen. Wir halten die derzeitige Lockerung der Geldpolitik nicht für nachhaltig. Vielmehr gehen wir davon aus, dass die BoJ lediglich den Boden bereitet, um die umstrittene Politik der Zinskurvensteuerung später im Jahr geordnet aufzugeben, bevor sie schliesslich aus der Negativzinspolitik aussteigt.

Die globalen Aktienmärkte legten im Februar den Rückwärtsgang ein, da Investoren weitere geldpolitische Straffungen durch die grossen Zentralbanken befürchteten. Die veränderte Erwartungslage ist das Ergebnis einer leichten Verbesserung der Konjunkturdaten in Verbindung mit Anzeichen, dass sich die Inflation als hartnäckiger erweisen könnte als zuvor prognostiziert,

Aktien – dargestellt durch den MSCI Index – beendeten den Monat mit einem Minus von fast 2% in Lokalwährung.

Die Schwäche bei Rohstoffen belastete den Energie- und Grundstoffsektor. Darin spiegelte sich zum Teil der nachlassende Optimismus hinsichtlich der breiteren Auswirkungen der Wiederöffnung Chinas nach der Covid-Pandemie wider.  

Abbildung 5 – Zinserhöhungen am Horizont

Rendite der 10-jährigen deutschen Bundesanleihe, %

Anleihen entwickelten sich insgesamt nur geringfügig besser. Die Anlageklasse verlor rund 1,6% und drückte die Renditen wieder auf Zyklus-Höchststände.

Die Renditen der richtungsweisenden 10-jährigen US-Staatsanleihe stiegen auf 3,95% und lagen damit noch weiter über unserem langfristigen Fair-Value von 3,50%. Das vordere Ende der Kurve traf es noch härter, nachdem mehrere Fed-Vertreter ihre ohnehin schon restriktive Rhetorik verschärften, vor dem Hintergrund einer robusten US-Wirtschaft und einer hartnäckigen Kerninflation. Die Märkte preisen jetzt einen Schlusszinssatz von 5,5% ein, aktuell sind es 4,50–4,75%.

Ähnlich verhielt es sich in Europa, wo die Märkte mittlerweile davon ausgehen, dass die Leitzinsen bei 3,75% ihren Höhepunkt erreichen werden – rund 35 Basispunkte mehr als noch vor einem Monat. US- und europäische Staatsanleihen beendeten den Februar mit Verlusten von rund 3%. 

Ein Lichtblick auf dem Anleihemarkt ist Japan, wo die Notenbank Anleihen gekauft hat, um ihrer Politik der Zinskurvensteuerung Rückendeckung zu geben.

Eine Anlageklasse, die von den gestiegenen Zinsanhebungserwartungen profitierte, war der US-Dollar. Der Greenback legte um 2,7% gegenüber einem Währungskorb zu.