Finanzmarkt-Barometer, Ausblick November

Die Aussichten für die Weltwirtschaft verdüstern sich. Die Zentralbanken heben ihre Leitzinsen an, um die Inflation zu bekämpfen – das bremst nicht nur das BIP-Wachstum, sondern erhöht auch die Wahrscheinlichkeit einer globalen Rezession.

Da sich gleichzeitig die globalen Liquiditätsbedingungen weiter verschlechtern, bleiben wir in Aktien untergewichtet, deren Bewertungen nach der jüngsten Marktrallye kaum mehr zu rechtfertigen sind. In Anleihen bleiben wir übergewichtet. Vor allem US-Staatsanleihen werden auf einem Niveau gehandelt, das preiswerten Schutz vor anhaltender Konjunkturschwäche bietet.

Abbildung 1 – Monatsübersicht Asset-Allocation

November 2022

Unseren Konjunkturzyklusindikatoren zufolge ist die Dynamik in den USA negativ und verschlechtert sich, wie die Analystenprognosen zeigen (siehe Abb. 2). Es gibt zunehmend Anzeichen für eine Schwäche auf dem Wohnungsmarkt, die Bautätigkeit ist eingebrochen und die Binnennachfrage ins Stocken geraten.

Wir gehen davon aus, dass das BIP-Wachstum in den USA in den nächsten drei Quartalen unter dem Trend liegen wird (0,4% auf Jahresbasis im Vergleich zum Vorquartal), bis es sich dann in der zweiten Hälfte des nächsten Jahres wieder verhalten erholen wird. Auch wenn die Preiserwartungen stabil erscheinen – ein Silberstreif am Horizont –, besteht weiterhin das Risiko, dass sich die Inflation hartnäckig hält. Das wiederum würde eine zusätzliche geldpolitische Straffung auslösen und die US-Wirtschaft in eine Rezession stürzen.

Abbildung 2 – Wachstum im Vergleich zur Inflation

Konsensprognosen für jährliches reales BIP und VPI in den USA, %

Für die Eurozone erscheint eine Rezession sogar noch wahrscheinlicher – genaugenommen ist das unser Basisszenario. Positiv hervorzuheben ist die Verbesserung der Dynamik im Hinblick auf die Energiesicherheit durch vollere Gasspeicher (in einigen Ländern ist die volle Kapazität erreicht) und der damit einhergehende Rückgang der Gaspreise. Dennoch ist eine Energierationierung über die Wintermonate hinaus möglich, was ein Risiko für die Industrieproduktion darstellt.

Nach der Machtkonsolidierung von Präsident Xi Jinping in China bewerten wir die kurz- und mittelfristigen Aussichten für die chinesische Wirtschaft neu. Die im Dezember stattfindende Zentrale Ökonomische Arbeitskonferenz dürfte mehr Klarheit über die Richtung der Wirtschaftspolitik bringen.

Unsere Liquiditätsindikatoren zeigen, dass die Überschussliquidität – also die weit abgegrenzte Geldmenge minus dem Wert der inländischen Industrieproduktion – schnell schrumpft. Seit März wurden von den Zentralbanken geldpolitische Impulse in einem Volumen von 8 Bio. US-Dollar infolge der Pandemie zurückgefahren. Wenn es in diesem Tempo weitergeht, würde es weitere fünf Monate dauern, bis die Trends vor der Pandemie wieder intakt sind und die monetäre Inflation vollständig bereinigt werden kann. Die Auswirkungen der quantitativen Straffung, das heisst der Verkauf von Anleihen, die von der US-Notenbank gehalten werden, wurden durch die Massnahmen sowohl der Geschäftsbanken als auch der Zentralbanken in den Schwellenländern verstärkt, die ebenfalls Bestände an US-Anleihen abgestossen haben. 

Wir gehen davon aus, dass die Liquiditätsbedingungen für riskantere Anlageklassen bis ins neue Jahr hinein negativ bleiben werden, vermutlich auch länger. Das dürfte die Aktien-KGVs unter Druck setzen.

Unsere Bewertungsmodelle haben sich hauptsächlich dahingehend geändert, dass festverzinsliche Wertpapiere zunehmend einen guten Wert bieten – die globalen Anleiherenditen befinden sich gerade auf dem höchsten Stand seit Mitte 2011. Die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen beispielsweise sind auf 4,3% gestiegen und liegen damit weit über unserer Fair-Value-Schätzung von 3,5%. 

Auch wenn Aktien einen kräftigen Ausverkauf erlitten haben – der MSCI World Index ist seit Jahresbeginn um 22% gesunken –, sind sie noch nicht so günstig, dass einer möglichen weiteren Abkühlung des Wirtschaftswachstums und der Gewinnaussichten der Unternehmen Rechnung getragen wird. Wir gehen davon aus, dass die globalen Gewinne je Aktie in den kommenden zwölf Monaten unverändert weit unter dem Analystenkonsens von 6% Wachstum liegen werden. Selbst unsere Prognose könnte zu optimistisch sein. 

Die markttechnischen Indikatoren bestätigen uns in unserer Untergewichtung von Aktien. Die Trendsignale sind regionenübergreifend nach wie vor schwach. Die Positionierung der Investoren in riskanteren Anlagen ist eher vorsichtig, das gilt insbesondere für institutionelle Anleger. Die Netto-Long-Positionen in S&P 500-Futures befinden sich auf einem Rekordtief. In dieser Entwicklung ist das deutliche Nachlassen der Wachstumsdynamik eingepreist, möglicherweise orientiert sie sich am US ISM Index, der auf 45 (gegenüber 50,9 im September) gefallen ist. 

Auch wenn globale Aktien seit Ende 2021 vielleicht ein Viertel ihres Wertes eingebüsst haben, sind wir zurückhaltend und wollen vorerst nicht von unserer defensiven Haltung abrücken, das heisst von unserer neutralen oder untergewichteten Positionierung in allen Märkten und Sektoren, ausgenommen japanische Aktien, Gesundheits- und Energiewerte.¹

Die Aussichten für die Weltwirtschaft bleiben ungewiss, und die weltweiten Zentralbanken fahren ihre geldpolitischen Impulse aus der Zeit der Covid-Pandemie zurück – und das ausgerechnet jetzt, wo steigende Faktorkosten die Gewinnmargen der Unternehmen stark belasten.

Hinzu kommt, dass die Abwärtskorrekturen der Analysten bei den Unternehmensgewinnen kein Ende nehmen.

Wir behalten daher unsere Untergewichtung in US-Aktien bei. Signale der ersten Meldungen der Ergebnisse für das dritte Quartal in den USA deuten auf eine nachlassende Preissetzungsmacht der Unternehmen und unerwartet schwache Umsätze hin. US-Technologieunternehmen sind in einer besonders prekären Lage; von Meta bis Amazon verzeichnete der Sektor durch die Bank weg enttäuschende Ergebnisse. Das löste einen Ausverkauf aus, der zu einer Abwertung des Sektors um rund 800 Mrd. US-Dollar führte. 

Wir prognostizieren einen Rückgang der Unternehmensgewinne im S&P 500 um 12 Prozent. Die Gewinne dürften in der ersten Hälfte des nächsten Jahres sinken und sich dann Ende 2023 leicht erholen. Unter Berücksichtigung all dieser Faktoren gehen wir davon aus, dass der S&P 500 Index bis Ende des Jahres auf 3600 steigen und Anfang 2023 auf etwa 3000 sinken wird. All das bestätigt uns in unserer Untergewichtung von US-Aktien. 

An unserer neutralen Positionierung in China hat sich nichts geändert. Präsident Xi Jinpings Machtkonsolidierung und die Verschärfung der US-amerikanischen Beschränkungen für chinesische Halbleiterexporte – ein wichtiger strategischer Sektor für beide Volkswirtschaften – könnten die Investoren kurzzeitig in Sorge versetzt haben.

Es ist jedoch noch zu früh, um Aussagen zu den mittel- bis langfristigen wirtschaftlichen Auswirkungen der Verlagerung des Machtgleichgewichts in China oder der Verschlechterung der chinesisch-amerikanischen Handelsbeziehungen zu treffen.

In naher Zukunft sehen wir ermutigende Signale für die zweitgrösste Volkswirtschaft der Welt, dank einer robusten Industrieproduktion und umfangreicher Investitionen im verarbeitenden Gewerbe. Seit Mitte des Jahres hat die Regierung ihre Ausgaben, insbesondere für Infrastruktur, stark erhöht.

Darüber hinaus zeigt unser Modell, dass China zu denjenigen Schwellenländern gehört, die am wenigsten anfällig für steigende US-Zinsen sind.

Dennoch zögern wir, unsere Positionierung in chinesischen Aktien zu diesem Zeitpunkt zu ändern. Wir sind seit September neutral gewichtet und werden es so lange bleiben, bis wir ein klareres Bild von den unmittelbaren Prioritäten der Regierung haben. Das dürfte in den kommenden Monaten der Fall sein.

Abbildung 3 – Wenig berauschend

Nachlaufendes Ergebnis je Aktie beim S&P 500 und Prognose von Pictet AM für Ende 2023, in US-Dollar

Japan ist die einzige Region, die wir übergewichtet haben – der schwache Yen stützt den Exportsektor.

Das Land profitiert von einem Anstieg der Verbrauchernachfrage nach der Covid-Pandemie, der lockeren Geldpolitik, einer günstigen Inflationsdynamik und einer höheren Energiesicherheit, weil nach politischem Willen Kernkraftwerke wieder hochgefahren werden.

Unsere defensive Positionierung spiegelt sich auch in unserer Auswahl der Aktiensektoren wider.

In Immobilien bleiben wir untergewichtet. Auch wenn diese Titel zu günstigen Bewertungen gehandelt werden, bleiben die Aussichten für den Immobiliensektor verhalten – der Wohnungsmarkt und die Bautätigkeit zeigen eine deutliche Schwäche, insbesondere in den USA. Unser Composite-Frühindikator für die Investitionstätigkeit im Wohnbausektor ist auf ein Niveau gefallen, das wir zuletzt während der globalen Finanzkrise 2008 gesehen haben. Das lässt nichts Gutes für die Preise von Wohneigentum erahnen.

Bei Industriewerten, zyklischen Konsumgütern und Finanztiteln bleiben wir untergewichtet. Dagegen sind wir im Gesundheitssektor übergewichtet, weil dieser nach unserer Einschätzung ein defensives Wachstum erzielen dürfte. Gleiches gilt für den Energiesektor, in dem die Prognosen für die Unternehmensgewinne in den vergangenen Monaten stetig angehoben wurden.

Nach dem beispiellosen Ausverkauf in diesem Jahr, von dem mehr oder weniger der gesamte Anleihemarkt erfasst wurde, erscheinen die Realrenditen allmählich attraktiver als vor mindestens einem Jahrzehnt. Weltweit liegen die realen Anleiherenditen jetzt auf dem höchsten Stand seit Mitte 2011. Die Sicherheitsmarge gegenüber den Breakeven-Zinssätzen ist hier beachtlich – sodass Investoren, die Anleihen auf dem aktuellen Niveau kaufen, erhebliche Rückgänge ihres Kapitalwertes erleiden und dank Kuponzahlungen dennoch positive Renditen erzielen könnten. 

Die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen sind auf 4,3% gestiegen und liegen damit über unserer Fair-Value-Schätzung von 3,5%. Infolgedessen sind Investoren von Anleihen mit längerer Laufzeit jetzt so angetan wie zuletzt während der globalen Finanzkrise. Es fliesst Geld zurück in Anleihen, vor allem US-Staatsanleihen, während Anlageklassen wie Schwellenländeranleihen unter starken Abflüssen leiden. 

Da die Fed anderen G10-Notenbanken im Straffungszyklus weit voraus ist, bleiben wir gegenüber US-Staatsanleihen positiv eingestellt. Die Europäische Zentralbank dagegen scheint hinterherzuhinken – die Inflationsraten steigen auf dem Kontinent weiter an. In Italien stiegen die Verbraucherpreise um knapp 13%. Wir bleiben daher in europäischen Staatsanleihen untergewichtet.

Abbildung 4 – Positive Entwicklung

Rendite 10-jähriger Staatsanleihen abzgl. des durchschnittlichen nominalen BIP-Wachstums über 10 Jahre, in %

Da sich die steigende Inflation und die höheren Finanzierungskosten noch nicht in vollem Umfang in den Unternehmensgewinnen und Margen niederschlagen und hinter der Konsumnachfrage ein grosses Fragezeichen steht, bleiben wir in riskanteren Unternehmensanleihen, vor allem in europäischen Anleihen und US-Hochzinsanleihen, untergewichtet. Dagegen weisen US- und Schwellenländer-Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating nach wie vor relativ robuste Fundamentaldaten auf, daher bleiben wir hier neutral positioniert.

In Gold bleiben wir übergewichtet, weil das Edelmetall nach wie vor eine Absicherung gegen die steigende Inflation bietet bzw. davon profitieren dürfte, wenn die US-Zinssätze ihren höchsten Stand erreichen und die Überbewertung des US-Dollars anfängt zu bröckeln. Der Schweizer Franken bleibt ein sicherer Hafen und der Yen erscheint nach dem Erreichen der tiefsten Stände seit Jahrzehnten gegenüber dem US-Dollar günstig, sodass wir beide Währungen weiterhin übergewichten. Im Gegensatz dazu wachsen infolge des 20. Parteikongresses in China die Sorgen über politische Risiken, sodass wir gegenüber der Währung negativ eingestellt bleiben.

Die globalen Aktienmärkte erholten sich im Oktober und legten um rund 6% zu. Dennoch bleiben sie mit Verlusten von rund 17% in Lokalwährung im bisherigen Jahresverlauf im tiefroten Bereich.

Grund für die Aufwärtsentwicklung waren kurzzeitige Erwartungen weniger restriktiver Notenbankentscheide und, abgesehen von den Technologieunternehmen, ein ordentlicher Start in die Berichtssaison. 

US-Aktien gehörten zu den Top-Performern und ihre zwei Monate andauernde Pechsträhne hatte ein Ende – aufgrund von Erwartungen, dass die Fed das Tempo ihrer Zinserhöhungen nach einer allgemein erwarteten Anhebung um 75 Basispunkte im November verlangsamen könnte. 

Europäische Aktien entwickelten sich ähnlich gut, der STOXX 600 Index kletterte auf ein Sechswochenhoch. Die Gewinne in Europa waren dank überaus positiven Wechselkurseffekten, dem Rohstoffengagement und günstigen Basiseffekten besonders robust.

Die Schwellenländer widersetzten sich dem Aufwärtstrend – sie wurden durch die schwache Entwicklung in Asien belastet. Chinesische Aktien verloren nach dem Kongress der Kommunistischen Partei an Boden und fielen auf Dreieinhalbjahrestiefs.

Abbildung 5 – Renditen ziehen an

Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen, in %

Aus Sektorperspektive stand die Performance im Wesentlichen unter dem Einfluss der Berichtssaison. Der Energiesektor verzeichnete dank der sehr guten Ergebnisse die grössten Zuwächse. In den USA zum Beispiel haben Energieunternehmen, die bereits ihre Ergebnisse für das dritte Quartal gemeldet haben, die Erwartungen in Bezug auf den Umsatz um 45% und auf den Gewinn um 135% übertroffen, so Daten von Refinitiv.

An zweiter Stelle standen Industriewerte – sowohl beim Übertreffen der Gewinnerwartungen als auch bei den monatlichen Marktgewinnen. Beide Sektoren profitierten auch von starken Öl- und Rohstoffpreisen.

Dagegen sind die Gewinne von Kommunikationsdienstleistern hinter den Erwartungen zurückgeblieben, sodass der Sektor den ganzen Oktober über im roten Bereich lag. Verantwortlich hierfür waren enttäuschende Ergebnisse von Unternehmen wie dem Facebook-Konzern Meta und der Google-Mutter Alphabet.

Bei den Anleihen kletterten die Renditen der richtungsweisenden 10-jährigen US-Staatsanleihen auf rund 4,3% – den höchsten Stand seit 2007 –, bevor sie in den letzten Tagen des Monats wieder fielen, als die Erwartungen an Zinserhöhungen etwas zurückgingen (siehe Abb. 5).

Der US-Dollar schwächte sich gegenüber einem handelsgewichteten Währungskorb leicht ab. Er wertete insbesondere gegenüber dem Pfund Sterling (das sich erholte, nachdem der Minihaushalt verworfen und ein neuer Premierminister ernannt wurde) und dem Euro in den Industrieländern sowie gegenüber dem mexikanischen Peso und dem brasilianischen Real in den Schwellenländern ab.